Halbleiter- und Speicherunternehmen - Erheblicher Rückgang der extremen Bewertungen

Die globale Unterversorgung an Halbleitern verursachte bereits Probleme für Unternehmen aus den unterschiedlichsten Branchen, von Automobilherstellern bis zu Unternehmen der Unterhaltungselektronik. Angesichts der weltweiten «Lockdowns», welche die Versorgungsketten maßgeblich stören, und der stetig steigenden Nachfrage scheint sich der Marktkonsens dahingehend zu verfestigen, dass der Nachfrageschub das Gewinnwachstum zusätzlich beschleunigen wird. Wir sind jedoch der festen Überzeugung, dass der Markt den gesamten Sektor nicht ausreichend versteht.

Zykliker statt Wachstumsunternehmen

Die meisten Analysten und Investoren haben im Zusammenhang mit Halbleiterunternehmen bislang ausschließlich Wachstumsbranchen gesehen. Unseres Erachtens handelt es sich bei Halbleiterherstellern jedoch in erster Linie um zyklische Unternehmen. Mit Elektrofahrzeugen, Automobilen, 5G, Sensoren, dem Internet der Dinge etc. treten zwar neue säkulare Treiber auf, allerdings beschleunigt dies ausschließlich das zyklische Wachstum der Branche. Bei einer Zyklusabschwächung erwarten wir einen Rückgang der Umsätze, was wiederum zu sinkenden Margen bei der durch Fixkosten belasteten Infrastruktur führt, welche ihrerseits einen Gewinnrückgang zur Folge haben wird. Wir erwarten, dass dieser Rückgang erheblich sein wird, wobei die Marktteilnehmer die gegenwärtig herrschenden extremen Bewertungen möglicherweise nicht als gerechtfertigt ansehen könnten. Der Nettoeffekt dieser negativen Entwicklung könnte bei einem wirtschaftlichen Abschwung in Kursverluste von mindestens 30 bis 50 % enden. Diese Zyklen und die daraus resultierenden Einbrüche zeigten sich mehrfach in den vergangenen 30 Jahren und wir sehen keinen Grund, warum sich dieser Ablauf nicht wiederholen könnte.

Entscheidend ist, wer das Produkt nutzt

Arete Research veröffentlichte jüngst einen Research-Bericht, in dem erneut auf die Problematik hingewiesen wird, den Sektor ganzheitlich zu betrachten. Wir ordnen den Halbleitersektor bewusst nicht als Sektor ein; dies ignoriert nach unserer Ansicht die vielfältigen Einsatzmöglichkeiten dieses vertikal organisierten Marktes im Endverbraucherbereich. Die Begründung für unseren weitgehenden Verzicht, diesen Sektor direkt durch Engagements abzubilden, liegt in der zu erwartenden hohen Bewertung von Unternehmen in Themenbereichen, welche nach unserer Meinung in anderen Segmenten vergleichsweise deutlich günstiger angeboten werden. Im globalen Aktienanlageuniversum bestehen je nach Bereich und Thema zahlreiche Treiber und sich bewegende Einzelkomponenten, deren Identifizierung wir als unsere Stärke erachten. Traditionell hätte man die Unternehmen des Halbleitersektors als eine einheitliche Gruppe betrachten können, was mittlerweile jedoch nicht länger zutreffend ist. Wir sind der Meinung, dass sich die Investmentmentalität vom vertikalen Ansatz verabschieden und stattdessen branchenübergreifende Einsatzmöglichkeiten in Betracht ziehen sollte – und zwar im Rahmen eines horizontalen Ansatzes. Entscheidend dabei ist, wer das Produkt nutzt, nicht wer es herstellt.

Datenbasierte Infrastrukturen bieten tatsächlich Alpha-Potenzial

Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir im Bereich der Datenspeicherung Unternehmen wie Micron oder Seagate und im Bereich der sogenannten vierten digitalen Welle, "Digital 4.0", bevorzugen wir Unternehmen, welche datenbasierte Infrastrukturen entwickeln, wie beispielsweise Sensata Technologies oder Marvell.

Wafer-Produzenten stellen für uns eine strukturelle Investition in die säkularen Bereiche dar. Diese zeichnen sich durch eine hohe Unabhängigkeit in Bezug auf die Endverwendung aus; das produzierte Halbleiterbauteil verfolgt keine definierte Endverwendungsart. Die Wafer-Produktionsbranche ist mittlerweile auf lediglich drei Kernunternehmen geschrumpft, wodurch eine gewisse Preisdisziplin entstanden ist, während die Nachfrage deutlich gestiegen ist. Bis zur Stabilisierung der Preise im Jahr 2019 waren die Wafer-Hersteller einem ständigen Preisdruck ausgesetzt und lehnten eine Kapazitätsausweitung ab, bis sich das Preisniveau stabilisierte. Dies führte zu einem Monopolisierungseffekt. Die Kernunternehmen können nahezu jeden Preis verlangen, wobei die Wafer-Produktionskosten weniger als 5 % der Endverkaufspreise von Halbleitern ausmachen. Siltronic, ein Anbieter von Silizium-Wafern, gab kürzlich bereits bekannt, dass das Unternehmen keine weiteren Produktionsstätten bauen würde, solang die Preise nicht um 30 % gestiegen sind; angesichts eines solchen Preisniveaus dürften die entsprechenden Bewertungen geradezu absurd erscheinen. Aus diesem Grund stellt sich die Frage, ob Anleger, welche ein Engagement in der Lieferkette anstreben, den richtigen Endmarkt gewählt haben.

Angesichts dieser Entwicklung fällt es uns schwer, die Preise der aktuell hoch bewerteten Halbleiteraktien zu akzeptieren. Stattdessen suchen wir auch in Zukunft nach Anlagemöglichkeiten in den Bereichen, die tatsächlich Alpha-Potenzial besitzen.