Frankfurt will Paris bei den Schulden (noch) nicht retten

Wo die Risiken liegen und welche Werkzeuge Frankfurt tatsächlich hätte.

Es kommt selten vor, dass ein Notenbanker die Lage im eigenen Land so offen beschreibt. "Die Lage ist ernst“, sagte Emmanuel Moulin am Mittwoch im Sender France Inter. Im selben Atemzug schloss der Gouverneur der Banque de France und Mitglied des EZB-Rats Hilfe aus Frankfurt aus: "Die EZB ist nicht dazu da, die Haushaltsprobleme von Staaten zu lösen. Sie ist dazu da, die Inflation zu bekämpfen und sie bei rund 2 % zu halten.“ Die Voraussetzungen für eine Intervention seien deshalb derzeit nicht erfüllt.

Diese Botschaft richtet sich an zwei Adressaten. Die Märkte sollen nicht darauf setzen, dass die Zentralbank den Preis für politische Unentschlossenheit übernimmt. Und die Politik in Paris soll verstehen, dass der Ausweg in der Nationalversammlung liegt und nicht im Eurotower. Moulin sagte es ausdrücklich: Man könne handeln, "indem man einen Haushalt verabschiedet und sich verpflichtet, kein Defizit über 5 % zuzulassen“.

Dass Moulin das sagen muss, zeigt, wie weit sich die Wahrnehmung verschoben hat. Frankreich galt lange als Teil des stabilen Kerns der Eurozone, neben Deutschland und den Niederlanden. Inzwischen zahlt Paris für zehnjährige Anleihen höhere Risikoaufschläge als Italien oder Griechenland.

Fünf Prozent als Schmerzgrenze

Die Zahlen der vergangenen Tage sind deutlich. Die Rendite zehnjähriger OATs stieg Anfang Oktober kurzzeitig über 5 %, so hoch wie zuletzt im Juli 2002. Seit Juni hat sie damit um mehr als einen Prozentpunkt zugelegt. Der Abstand zur Bundesanleihe weitete sich auf mehr als 150 Basispunkte aus, so weit wie seit Ende 2011 nicht mehr. Allein in einer Woche kamen 34 Basispunkte hinzu. Zum Vergleich: Italien lag zuletzt bei rund 110 Basispunkten, Griechenland bei rund 95.

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Am Dienstag entspannte sich die Lage etwas. Getragen von einer breiten Erholung europäischer Staatsanleihen fiel die Rendite unter 4,75 %, der Abstand zu Bundesanleihen sank auf rund 127 Basispunkte. Die Bloomberg-Daten zeigen, dass das hohe Renditeniveau erste Käufer zurücklockt.

Die Fundamentaldaten bessern sich dagegen nicht so schnell. Das Haushaltsdefizit liegt 2026 bei 5,4 % der Wirtschaftsleistung und soll 2027 auf 5 % sinken, die 3-%-Grenze der EU will Paris erst 2029 wieder einhalten. Die Staatsverschuldung steigt Prognosen zufolge von 119,3 % auf 121,7 % des BIP. Die Zinslast könnte 2027 auf mehr als 91 Mrd. EUR wachsen, das wären rund 3 % des BIP. Die Agence France Trésor plant für das kommende Jahr eine Rekordemission von 340 Mrd. EUR.

Ein Haushalt auf Kante

Premierminister Sébastien Lecornu hat ein Konsolidierungspaket von 54 Mrd. EUR vorgelegt, mit Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen bis hin zu einer teilweisen Aussetzung der Rentenanpassung. Seine Minderheitsregierung braucht dafür im November eine Mehrheit in einem zersplitterten Parlament, und sie ist bereits die vierte Regierung in weniger als zwei Jahren. Der unabhängige Haushaltsrat hält die zugrunde liegenden Wachstumsannahmen von 0,5 % für 2026 und 1,0 % für 2027 für optimistisch. Verfehlt Frankreich das Wachstumsziel, wird auch das Defizitziel schwerer erreichbar.

Hinzu kommt das größte Risiko, die Präsidentschaftswahl im Frühjahr 2027. Marine Le Pen vom Rassemblement National führt in den Umfragen. Sie verspricht Einsparungen von 25 Mrd. EUR pro Jahr und fordert, dass die EZB eingreift, um die Zinslast zu senken. Auf der Linken hat Jean-Luc Mélenchon vorgeschlagen, die von EZB und Banque de France gehaltenen Schulden zu streichen oder einzufrieren. Aus seiner Partei kam die Idee, diese Anleihen in zinslose ewige Schuldtitel umzuwandeln. Ökonomisch wäre das ein teilweiser Zahlungsausfall.

Der Konflikt ist persönlich geworden. Mélenchon kündigte an, Moulin im Fall eines Wahlsiegs wegen Hochverrats anzuklagen, weil dieser die Spekulation gegen Frankreich befördere. Moulin will nicht zurücktreten: "Bisher kannte ich nur ein Land, in dem man versucht hat, einen Notenbanker einzuschüchtern, und das ist Trumps Amerika mit Jerome Powell. Ich lasse mich nicht einschüchtern.“

Ratings, Hebel und Zinswende

Weitere Risiken kommen aus mehreren Richtungen. Fitch bewertet Frankreich seit September 2025 nur noch mit A+, die Agentur Scope hat im September 2026 nachgezogen. Moody's will Marktberichten zufolge im Oktober über seine Bewertung Aa3 entscheiden, eine Herabstufung würde den Kreis möglicher Käufer weiter verkleinern.

Auch die Gläubigerstruktur macht den Markt anfällig. Mehr als 55 % der französischen Staatsschulden von rund 3.500 Mrd. EUR liegen bei ausländischen Investoren. Hedgefonds halten zwar nur einen kleinen Teil der Staatsanleihen, stehen aber für mehr als die Hälfte des Handelsvolumens in Europa. Wenn sie gehebelte Positionen auflösen, kann das Notverkäufe auslösen. Dass ein Haus wie Sumitomo Mitsui DS seine französischen Bestände vollständig verkauft hat, zeigt, wie schnell sich die Stimmung ändern kann.

Das Zinsumfeld verstärkt den Druck. Die EZB hat den Einlagensatz am 10. September um 25 Basispunkte auf 2,5 % angehoben. Die Inflation lag im August mit 3,3 % auf dem höchsten Stand seit drei Jahren, getrieben auch durch den Konflikt im Nahen Osten. Die Märkte rechnen mit weiteren Zinserhöhungen, die US-Notenbank hat ebenfalls gestrafft.

Was Frankfurt tun könnte und warum es zögert

Ganz ohne Mittel ist die EZB nicht. Ihr wichtigstes Instrument ist das 2022 geschaffene Transmission Protection Instrument (TPI). Damit kann sie in unbegrenzter Höhe Anleihen eines Landes kaufen, dessen Finanzierungsbedingungen sich "ungerechtfertigt und ungeordnet“ verschlechtern. Eingesetzt wurde es noch nie. Für einen Einsatz müssen vier Kriterien erfüllt sein: Das Land muss die EU-Fiskalregeln einhalten, darf keine schweren makroökonomischen Ungleichgewichte aufweisen, seine Schulden müssen tragfähig sein und seine Wirtschaftspolitik muss solide sein.

Am ersten Kriterium hängt vieles. Frankreich befindet sich im EU-Defizitverfahren. Das schließt das TPI nicht automatisch aus, entscheidend ist aber, ob Brüssel bescheinigt, dass Paris wirksame Gegenmaßnahmen ergreift. Deshalb ist Moulins Verweis auf den Haushalt mehr als ein Appell. Ein verabschiedeter Etat mit glaubwürdigem 5-%-Ziel ist die Voraussetzung dafür, dass das TPI überhaupt in Frage kommt. Dazu kommt ein weiteres Problem: Der Anstieg der Renditen spiegelt die Defizite und das politische Patt wider und ist damit aus Sicht der EZB weitgehend gerechtfertigt. Die Aufschläge stiegen zudem schrittweise mit der Nachrichtenlage und nicht chaotisch. Der ING-Ökonom Carsten Brzeski hält einen Eingriff erst dann für überzeugend begründbar, wenn sich die Ausweitung der Risikoaufschläge auf mehrere Euroländer überträgt.

Die übrigen Instrumente kommen kaum in Frage. Die Outright Monetary Transactions (OMT) setzen ein Programm des Rettungsschirms ESM mit strengen Auflagen voraus, für Frankreich wäre das politisch kaum vorstellbar. Die Möglichkeit, auslaufende Anleihen aus dem Pandemieprogramm PEPP gezielt in bestimmten Ländern wiederanzulegen, entfiel mit dem Ende dieser Wiederanlagen Ende 2024. Die EZB müsste also neu beschließen, die Bilanzverkürzung zu verlangsamen oder anders zu steuern. Außerdem passt es schlecht zusammen, die Zinsen wegen der Inflation zu erhöhen und gleichzeitig Anleihen eines Landes zu kaufen. Das TPI soll die geldpolitische Ausrichtung zwar nicht verändern, die Botschaft wäre trotzdem widersprüchlich.

Ansteckung mit Grenzen

Ganz auf Frankreich beschränkt bleibt die Unruhe nicht. Auch die Risikoaufschläge Italiens, Spaniens, Belgiens, Portugals und Griechenlands sind gestiegen, der Euro hat nachgegeben, und europäische Bank- und Versicherungsaktien leiden unter ihren hohen Beständen an Staatsanleihen. Spanien wählt am 29. November vorgezogen. Auch in Großbritannien stieg die Rendite 30-jähriger Gilts zeitweise über 6 %. Der Druck auf Staatsanleihen ist also ein breiteres Phänomen.

Gegen ein akutes Krisenszenario spricht die Zinskurve. Bei zweijährigen Laufzeiten lag der Abstand zu Bundesanleihen zuletzt bei nur rund 65 Basispunkten, weniger als halb so viel wie bei zehn Jahren. Die Anleger zweifeln demnach an der langfristigen Haushaltspolitik, nicht an der kurzfristigen Zahlungsfähigkeit Frankreichs. Die durchschnittliche Restlaufzeit der Schulden von achteinhalb Jahren sorgt zudem dafür, dass höhere Zinsen nur langsam auf den Haushalt durchschlagen.

Fazit: Die Lösung liegt in Paris

Moulins Absage ist kein Zeichen von Gleichgültigkeit, sondern folgt der Konstruktion der EZB-Instrumente. Das TPI ist für Märkte gedacht, die ohne Grund in Panik geraten. Für Staaten, die ihre Haushaltsprobleme nicht lösen, ist es nicht vorgesehen. Wer auf Frankfurt setzt, muss deshalb zuerst auf Paris setzen: Erst ein beschlossener Haushalt im November würde den Weg zu Hilfen der EZB öffnen, die dann wohl nicht mehr nötig wären.

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