FOMC-Sitzung vom März und Zinsschritte

Christopher Molumphy von der Franklin Templeton Fixed Income Group erläutert seine Analysen zur Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) vom 17. – 18. März, seine kurzfristigen Erwartungen zur Zinsentwicklung in den USA sowie die Gründe für seine Einschätzung, dass die Renditen 10-jähriger US-Schatzpapiere noch länger als eigentlich angezeigt niedrig bleiben könnten.

Was waren die wichtigsten Erkenntnisse aus der Sitzung der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) vom März?

In ihrer letzten Erklärung äußerte die Fed zu ihrer Politik, dass die Konjunktur in letzter Zeit leicht nachgelassen habe. In Aufruhr versetzte die Fed den Markt aber durch Streichung des Wortes „geduldig“ aus der Beschreibung ihres Ansatzes für künftige Zinserhöhungen. Nach Fed-Angaben befindet „der Ausschuss wie schon in seiner vorangegangenen Erklärung, dass eine Erhöhung des Zielbands für die Federal Funds Rate auf der April-Sitzung des FOMC nach wie vor unwahrscheinlich sei.” Demnach könnte die erste Sitzung, auf der die Fed mit Zinserhöhungen beginnt, im Juni stattfinden. Bislang erklärte Fed-Chefin Janet Yellen, sie werde eine Zinserhöhung mit zwei Sitzungen Vorlauf ankündigen. Der erste Zinsschritt dürfte folglich aller Voraussicht nach frühestens im Juni erfolgen. Dass es im Juni zu einer Zinserhöhung kommt, steht dessen ungeachtet aber nicht fest. Die Fed äußerte auch, sie werde die Daten im Auge behalten. Deshalb erscheint uns eine erste Zinserhöhung im September wahrscheinlicher.

Gab es wesentliche Änderungen an den Wirtschaftsprognosen der Fed?

Ihre Wachstumserwartungen an die US-Wirtschaft nahm die Fed auf ihrer März-Sitzung leicht zurück: auf eine Bandbreite von 2,3% – 2,7% im laufenden Jahr. Im Dezember 2014 hatte sie diese Spanne noch bei 2,6% – 3% angesetzt. Der Mittelwert der prognostizierten Spanne verschob sich damit für 2015 von 2,8% auf 2,5%. Als Hauptgrund für die niedrigere Wachstumsprognose verwies die Fed auf rückläufige Exporte infolge eines gestiegenen Dollars. Wir stellen ferner fest, dass der harte Winter im Nordosten der USA und Hafenschließungen infolge von Streiks an der Westküste im ersten Quartal 2015 ebenfalls zur Abschwächung des Wachstums beigetragen haben könnten.

Auch die Inflationserwartungen senkte die Fed gegenüber dem Vorquartal ab, was angesichts des Ölpreisverfalls aber zu erwarten war. Bemerkenswert finden wir, dass die Fed für die Kerninflation (ohne Energie) für 2015 eine Spanne von 1,3% – 1,4% ansetzt und für 2016 1,5% – 1,9%. Beides liegt unter ihren Projektionen vom Dezember 2014. Derzeit geht die Fed von verhaltener Inflationsentwicklung bis einschließlich 2017 aus – eine Ansicht, die wir nicht unbedingt teilen.

Des Weiteren spricht die Fed für die USA von einer Beschäftigungsentwicklung im laufenden Jahr, die in ihren Augen einer „Vollbeschäftigung“ entspricht. Die Arbeitslosenquote sieht sie Ende 2015 bei 5% – 5,2%.

Warum zogen Aktien und Anleihen kräftig an, obwohl die Fed offenbar die Weichen für eine Zinserhöhung stellt?

Die wichtigste Erkenntnis aus der März-Sitzung der Fed aus Marktperspektive ist meiner Ansicht nach, dass die Fed-Erklärungen dahingehend interpretiert wurden, dass Zinserhöhungen, wenn sie denn erfolgen, sehr langsam vonstattengehen. Yellen merkte an, dass die Fed das Wort „geduldig“ zwar nicht mehr verwendet habe, doch eine Erhöhung der Zinsen deshalb nicht notgedrungen „ungeduldig“ angehe. Die Fed dürfte Entgegenkommen zeigen, und ihre Maßnahmen richten sich nach der Datenlage. Unsere Einschätzung ist wie gesagt, dass die Fed voraussichtlich in diesem Jahr erste Zinserhöhungen vornimmt und nach unserer Vermutung im September damit beginnt. Bei rückläufiger Arbeitslosigkeit und annähernder Vollbeschäftigung dürfte die Fed Funds Rate kaum bei null verharren. Wichtiger ist unseres Erachtens aber, wie konservativ die Fed vorgeht. Mit Blick auf ihren letzten Straffungszyklus im Jahr 2004 wurden die Zinsen über zwei Jahre von Sitzung zu Sitzung um 25 Basispunkte (0,25%) heraufgesetzt. Ich rechne nicht damit, dass die Fed in diesem Zyklus ähnlich agiert.

Wie beurteilen Sie die Stärke des US-Dollars und ihre Effekte auf die Wirtschaft?

Dazu fällt mir als Erstes ein, dass der Dollar zwar eindeutig gewissen Einfluss auf das US-Wirtschaftswachstum hat, dieser jedoch vergleichsweise gering ist. Die Auswirkungen des starken Dollars erregen viel Aufmerksamkeit, doch unserer Einschätzung nach ist er für die Erträge multinationaler Unternehmen ein wichtigerer Faktor als insgesamt für das US-Bruttoinlandsprodukt (BIP). Die USA sind stark binnenwirtschaftlich orientiert. Zwei Drittel des BIP entfallen auf den Konsum. Ein robustes Konsumklima und der Arbeitsmarkt sind daher bei der Betrachtung des gesamten Wirtschaftswachstums bedeutendere Komponenten. Die Stärke des Dollars übt zwar einen Einfluss aus, doch nur am Rande.

Wieso ist keine Lohninflation zu beobachten, wenn beinahe Vollbeschäftigung vorliegt?

Vollbeschäftigung bedeutet nicht, dass die Arbeitslosenquote bei 0% liegt. Es wird immer Menschen geben, die sich verändern möchten, was auch als friktionelle Arbeitslosigkeit bezeichnet wird. In den USA herrscht derzeit nahezu Vollbeschäftigung, doch Lohninflation konnte noch nicht Fuß fassen. Ein Grund dafür: Die Erwerbsquote, also der Prozentsatz Beschäftigter oder Arbeitssuchender, hat ein so niedriges Niveau erreicht, wie wir es gewöhnlich nach einer Rezession beobachten. Das lässt sich unseres Erachtens unter anderem durch die Angehörigen der geburtenstarken Jahrgänge erklären, die in großer Zahl aus dem Arbeitsleben ausscheiden. Warum auch immer – wir sehen kürzerfristig nicht viel Abwärtsspielraum für die Erwerbsquote, was die Lohninflation in Schach halten sollte.

Wann ziehen dann die Renditen von US-Schatzpapieren an?

Die kurzfristigen Sätze dürften nach unserem Dafürhalten noch in diesem Jahr steigen, doch nur langsam – und darauf kommt es an. Bei den längerfristigen Sätzen ist eine Aussage schwieriger. Nach unserer Einschätzung sollte die Rendite der 10-jährigen US-Schatzanweisung angesichts der aktuellen Wirtschaftslage höher liegen. Sie dürfte im Jahresverlauf anziehen, doch die langfristigen Sätze könnten aus vielen verschiedenen Gründen noch eine Zeit lang niedriger ausfallen als eigentlich zu erwarten. Die gesunkenen Ölpreise dämpfen den aktuellen Inflationsausblick, wenngleich sich dieser Einfluss mit der Zeit verflüchtigen könnte. Das Wirtschaftswachstum ist noch nicht richtig in Fahrt. Unseres Erachtens reicht es nicht, um auf kürzere Sicht höhere Inflation oder höhere Zinsen auszulösen. Die drastische Aufwertung des US-Dollars sorgt ebenfalls für Abwärtsdruck auf die Importpreise, was die Inflation zusätzlich bremst.

Wir sprechen über potenzielle Zinserhöhungen durch die Fed, dürfen darüber aber nicht vergessen, dass weiterhin globale Liquidität zur Verfügung steht. Japan führt ein umfangreiches quantitatives Lockerungsprogramm (QE) weiter, und die Europäische Zentralbank (EZB) steigt in wenigen Wochen in ihr eigenes QE-Programm ein, mit einem Volumen von rund 1 Bio. Euro. Lockere Zentralbankpolitik außerhalb der USA dürfte unseres Erachtens weiter Abwärtsdruck auf die globalen Zinsen ausüben. Das dürfte sich unserer Erwartung nach im nächsten Jahr nicht ändern. Wenn wir sehen, wie 10-jährige US-Schatzanweisungen unter 2% rentieren, rechnen wir unwillkürlich mit steigenden Zinsen. Doch die Renditen 10-jähriger japanischer Staatsanleihen bewegen sich bei 0,3%, die deutscher Bundesanleihen bei 0,17% und die schweizerischer Staatsanleihen im Minus. Fazit: In den USA dürften die Zinsen vermutlich am Ende aufwärts tendieren, könnten aber unserer Ansicht nach angesichts unserer aktuellen Situation noch längere Zeit verhältnismäßig niedrig bleiben.

Was heißt das für Anleger?

Nach unserer Einschätzung ist Diversifizierung bei festverzinslichen Anlagen in diesem Marktumfeld äußerst sinnvoll. Das schließt globales Engagement ein. Wir erkennen vereinzelt Chancen bei globalen Anleihen und allgemein günstige wirtschaftliche Rahmenbedingungen für US-Unternehmensanleihen, die unseres Erachtens generell Emissionen mit und ohne Investment Grade zugutekommen sollten. Bank Loans (Leveraged Loans) finden wir ebenfalls attraktiv, und – bei robustem Wachstum – auch Kommunalanleihen.