Extreme Geldpolitik: Japan mit Erfolgen

Die japanische Notenbank ist wahrscheinlich die kreativste der Welt. Bereits lange bevor die US-Notenbank Anleihekäufe begann, hatte die BoJ schon mehrere QE Programme hinter sich. Sie war auch die erste Notenbank, die in großem Stil Aktien und Unternehmensanleihen kaufte. Dem Beispiel folgten Notenbanken rund um den Globus.

Anfang 2016 war es ausnahmsweise nicht die BoJ, die mit neuen geldpolitischen Instrumenten auf sich aufmerksam machte. Vielmehr ahmte die BoJ die EZB nach, indem sie die Zinsen ins Negative senkte. Diese Maßnahme ging nach hinten los und schadete mehr als sie nützte. Innerhalb kurzer Zeit waren die bis dahin positiven Effekte verpufft. Die Zuversicht von Unternehmen und Konsumenten fiel ins Bodenlose und die negativen Zinsen lösten einen Sparreflex aus.

Während sich die Wirtschaftsstimmung eintrübte, fürchteten Banken um ihre Profitabilität. Die Margen sanken in rasantem Tempo. Das sorgte für Unmut und machte deutlich, dass negative Zinsen für Japan absolut keine Lösung der Probleme sind. Nun konnte die BoJ die negativen Zinsen nicht einfach so zurücknehmen. Das hätte den Aufwärtstrend des Yen wohl beschleunigt und den Export abgewürgt.

Im September wurde ein das neueste Maßnahmenpaket vorgestellt. Im Kern ändert sich wenig. Die Notenbank will immer noch genauso viele Anleihen und Aktien kaufen wie bisher. Neu ist allerdings, dass sie eine Zinskontrolle einführt. Sie will verhindern, dass die Zinskurve weiter fällt und abflacht. Das soll die Profitabilität der Banken stärken.

Die Einführung der Zinskontrolle ist nun einen Monat alt. Man kann also eine erste Bilanz ziehen – und diese ist auf den ersten Blick positiv. Grafik 1 zeigt die Rendite für 10-jährige Staatsanleihen. Deren Rendite sieht die Notenbank bei 0 %. Sie will durch Interventionen mittelfristig garantieren, dass die Marke von 0 % weder maßgeblich unter- noch überschritten wird.

Die Rendite bewegt sich seit Einführung des Zielzinsatzes relativ stabil im Bereich von -0,05 % und -0,08 %. Das kann alles nur Zufall sein, doch vermutlich ist es das nicht. Die implizite Volatilität der Anleihen (JGBs – Japanese Government Bonds) ist seit Einführung der Zinskontrolle wie ein Stein gefallen und erreicht praktisch die historischen Tiefs.

Die implizite Volatilität zeigt an, welche Schwankungsbreite der Markt in Zukunft erwartet. Der Markt erwartet so gut wie keine Veränderung der Rendite mehr. Mit anderen Worten: der Markt glaubt daran, dass die Notenbank die Zinskontrolle tatsächlich umsetzen wird und umsetzen kann.

Es handelt sich bei diesem Glauben um das Motto „never fight the central bank“. Der Markt macht keine Anstalten, die Zinskontrolle in Frage zu stellen. Das Vertrauen in die Notenbank ist anscheinend ungebrochen und unbegrenzt. Wie lange das so sein wird, muss sich erst noch zeigen.
Die Volatilität ist ermunternd. Ein wesentliches Ziel der Zinskontrolle ist jedoch auch die Kontrolle der gesamten Zinskurve. Die Kontrolle wird zwar an der 10-jährigen Anleihe festgemacht, doch es hilft wenig, wenn dieser Zinssatz feststeht, die Zinsen für längere Laufzeiten aber weiter sinken. Das würde das Profitabilitätsproblem der Banken nicht lösen.

Grafik 2 zeigt die Renditen von Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten. Wie zu erwarten sinkt die Rendite für Anleihen mit kurzen Laufzeiten. Will die BoJ nach wie vor 800 Mrd. Dollar pro Jahr in den Markt pumpen, die Zinsen am langen Ende der Kurve aber nicht nach unten drücken, dann muss sie vermehrt Anleihen mit kurzen Laufzeiten erwerben. Das drückt die Rendite dieser Anleihen. Die bisherige Entwicklung scheint diese Praxis zu untermauern und zu bestätigen.

Am langen Ende der Zinskurve tut sich nun allerdings wenig. Die Renditen stiegen vor dem letzten Zinsentscheid an. Seitdem sind sie wieder etwas gesunken. Die Renditedifferenz bleibt insgesamt relativ unverändert. Die Zinskurve ist so flach wie zuvor. Das ist nicht das Ziel gewesen. Die Zinskurve sollte eigentlich steiler werden.

Alle Ziele hat die BoJ also noch nicht erreicht. Immerhin hat sie den bisherigen Trend gestoppt, der zu immer niedrigeren Zinsen führte. Solange diese Stabilität Bestand hat, wird die Lage zumindest nicht schlimmer. Eine wesentliche Verbesserung lässt sich derzeit noch nicht erkennen.

Clemens Schmale

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