Exklusive stock3 Plus Analyse: SAP - Der Softwaredino hat noch "viel Treibstoff im Tank“

Der Current Cloud Backlog (CCB) soll zum Jahresende nur leicht unter dem Vorjahr liegen, die Cloud-Umsätze im vierten Quartal wachsen nach Asams Worten in einer Größenordnung von etwa 24 %. Der Abstand zur Mitte der Cloud-Guidance liege bei rund 0,7 Prozentpunkten. Ursache sind vor allem Deal-Verschiebungen vom zweiten ins dritte Quartal sowie einige sehr große Transaktionen, die um den Jahreswechsel herum liegen könnten und somit ins erste Quartal fallen.

Beim Auftritt auf der Morgan-Stanley-Konferenz in Barcelona ordnete Finanzvorstand Dominik Asam das Jahr 2025 ein und versuchte, die Nervosität am Markt zu dämpfen. Entscheidend sei nicht die kurzfristige Schwankung in einem Quartal, sondern das Niveau des CCB zum Jahresende. Genau hier sieht Asam SAP "im Rahmen der Planung“, trotz Zöllen, geopolitischer Unsicherheiten und laufender Transformation im Vertrieb.

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Deal-Verschiebungen drücken Cloud-Wachstum, nicht den Backlog

Zu Jahresbeginn sei die Planungsannahme gewesen, dass das CCB-Wachstum am Jahresende leicht rückläufig sei, erklärte Asam. Das habe vor allem mit dem WalkMe-Zukauf zu tun, dessen Vergleichsbasis im Vorjahr im dritten Quartal lag und nun aus den Zahlen laufe. Diese Hypothese sei "im Wesentlichen intakt“. Der eigentliche Bruch im Jahresverlauf entstand, als mehrere große Abschlüsse, die für Ende Juni geplant waren, nicht rechtzeitig unterschrieben wurden.

Diese Deals rutschten zunächst über den Quartalsstichtag, dann in die traditionell ruhigere Sommerperiode und wurden vielfach erst Ende September geschlossen. Für das CCB sei das kaum relevant, betont Asam. Für das Cloud-Umsatzwachstum 2025 dagegen sehr wohl. Ein Vertrag, der statt Ende Juni erst Ende September unterschrieben wird, trägt nicht vier, sondern nur noch einen Monat Umsatz im laufenden Jahr bei. Entsprechend bewegt sich SAP nun eher am unteren Rand der Cloud-Guidance.

Im dritten Quartal habe es dann einen "sehr guten Abschluss“ mit starkem CCB-Wachstum gegeben, so Asam. Die einzige sequentielle Abschwächung sei auf M&A-Effekte zurückzuführen gewesen, das organische CCB habe sich im Quartalsvergleich stabil entwickelt. Für das vierte Quartal sei der Ausblick grundsätzlich konstruktiv, allerdings erschwere die hohe Konzentration auf einige sehr große Transaktionen die Prognosefähigkeit.

Eine besondere Rolle spielt nach Asams Worten das institutionelle Geschäft in den USA. Dieses sei im ersten Halbjahr praktisch eingefroren gewesen, habe inzwischen aber wieder Fahrt aufgenommen. SAP hat ein sogenanntes IDIQ-Rahmenabkommen über bis zu 1 Mrd. EUR Total Contract Value (TCV) geschlossen und bereits den ersten Vertrag mit der US-Armee darunter verbucht.

Für Asam ist das mehr als nur ein Umsatztreiber. Der Vertrag sei ein Signal, dass die US-Regierung einem deutschen Anbieter in einer politisch angespannten Phase weiterhin vertraue. Gerade in einem Umfeld, in dem ausländische Anbieter in den USA kritischer beäugt würden, sei es bemerkenswert, dass SAP weiterhin als "Prime Vendor“ für zentrale Systeme ausgewählt werde.

Transformation als notwendiger Störfaktor

Auf die Frage, ob die schwächere Entwicklung im zweiten Quartal auch mit den zahlreichen Umstellungen im Vertrieb und der Restrukturierung zu tun habe, antwortet Asam bemerkenswert offen. Es sei "schwer, das zu isolieren“. Jede Transformation bringe Unruhe, und Mitarbeitende seien in solchen Phasen häufig weniger selbstsicher. Gleichzeitig sei Nichtstun keine Option.

SAP arbeite systematisch daran, den eigenen Go-to-Market zu modernisieren, KI im eigenen Haus massiv einzusetzen und jede Funktion zu hinterfragen. Asam betont, dass SAP als Großkonzern bewusst als Referenzkunde für die eigenen KI- und Transformationsprojekte fungiere. Kunden würden eingeladen, sich die internen Szenarien anzuschauen. Da SAP im Vergleich zu vielen Anwendern bereits eine relativ "saubere“ Technologielandschaft habe, sei der Demonstrationseffekt entsprechend groß.

Der CFO macht klar, dass dieser Veränderungsdruck Teil des Geschäftsmodells ist. Wer aus Angst vor Störungen nichts anfasst, riskiere, dass die Chancen von Wettbewerbern genutzt werden. Oder, in Asams Worten: Wer als "Katze“ zu lange wartet, überlässt die "Maus“ einer anderen.

Nur rund 15 % des ERP-Bestands voll in der Cloud

Kern der SAP-Investmentstory bleibt nach wie vor die Cloud-Konversion des gewaltigen On-Premise-Bestands. Asam öffnet dazu die Bücher: Im ERP-Bereich liege das jährliche Wartungsvolumen bei rund 10 Mrd. EUR. Davon seien etwa 40 % bereits Kunden, die sich auf die RISE-Reise begeben hätten und damit hybrid unterwegs sind, also parallel Wartung zahlen und bereits Cloud-Leistungen beziehen.

Vollständig migriert ist bislang aber nur ein kleinerer Teil. Bei großen Konzernen seien die Migrationsprojekte naturgemäß langwierig. Asam schätzt, dass erst im Bereich von 15 % des Wertes der Basis das volle Cloud-Umsatzpotenzial realisiert ist. Mehr als die Hälfte der ERP-Wartungsbasis bestehe weiterhin aus ECC und älteren Technologien. Viele dieser Kunden dürften nicht in teure kundenspezifische Wartungsmodelle wechseln, sondern perspektivisch auf S/4 in der Cloud ziehen.

Für SAP bedeutet das: Der „"emain-to-do“-Anteil bleibt erheblich. Hinzu kommt, dass der Großteil der Kunden bereits S/4 On-Premise abonniert hat und sich damit bewusst für SAP als zukünftigen Anbieter entschieden hat. Asam leitet daraus eine hohe Planungssicherheit für die langfristige Cloud-Konversion ab.

Multiplikatoren von 2 bis 3 – mit Upsell auf Faktor 4 bis 5

Finanziell beschreibt Asam die Cloud-Konversion weiterhin mit einem Multiplikator von 2 bis 3. Das heißt, aus 1 Euro Wartungsumsatz können durch den Umstieg auf Subskriptionen zunächst 2 bis 3 Euro Cloud-Umsatz werden. Der Hebel hängt davon ab, ob Kunden nur das Minimum (S/4) migrieren oder zugleich zusätzliche Module wie Beschaffungs- oder Konsolidierungslösungen dazubuchen.

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Langfristig sieht Asam jedoch eher eine Verdopplung auf Basis dieses Niveaus. Über einen Zeitraum von etwa fünf Jahren sollen Wachstum der Kundengeschäfte, Cross-Selling weiterer Anwendungen, Preissetzungsmacht durch zusätzliche Funktionalitäten und die Monetarisierung von KI (sei es über Token, sei es über graduelle Preisanpassungen) diesen Effekt liefern. Im Ergebnis sei es "kein großes Kunststück“, über Net-Retention-Raten und Upsell den Wert eines migrierten Kunden nochmals deutlich zu steigern.

Parallel dazu schärft SAP sein Profil im Mittelstand. Asam verweist auf ein Net-New-Cloud-Kohortengeschäft von rund 2 Mrd. EUR, das jährlich um etwa 20 % wächst. Der Hebel liegt hier im Angebot GROW with SAP. Der Einstieg ist bereits mit 40.000 bis 50.000 EUR jährlich möglich, verbunden mit klarer Standardisierung und einer indirekten Vertriebsschiene, die SAP in den vergangenen Jahren systematisch ausgebaut hat.

Wesentlich ist dabei, dass kleine und große Kunden inzwischen auf derselben S/4-Plattform laufen. Ein wachsendes Tech-Unternehmen muss nicht mehr von einer "Kleinlösung“ auf eine völlig neue Plattform wechseln, wenn es größer wird. Gleichzeitig reift das Produkt sukzessive, sodass SAP immer komplexere Anforderungen großer Konzerne im Public Cloud-Modell abdecken kann. Die Wachstumsraten bei Buchungen seien im Public Cloud-Bereich bereits höher als im Private-Cloud-Geschäft.

Perspektivisch will SAP RISE-Kunden über eine Clean-Core-Strategie schrittweise in diese Welt überführen. Im GROW-Modell können Updates vierteljährlich nahezu unsichtbar für den Kunden eingespielt werden. Erst damit würde SAP die historische Verzögerung bei der Auslieferung von Innovationen gegenüber rein cloudnativen Wettbewerbern endgültig hinter sich lassen.

Mittelfristiger Ausblick: Wachstum über Marktniveau, aber mit abnehmender Rate

In der Summe wächst SAP im PaaS- und SaaS-Segment nach Asams Angaben auf Zwölfmonatssicht um rund 29 % in US-Dollar, während der Markt nur im mittleren bis hohen Zehnerbereich wächst. Gegenüber ERP-Wettbewerbern wie Workday oder Oracle sieht er SAP klar schneller. Gleichzeitig warnt der CFO vor überzogenen Erwartungen: Man könne nicht dauerhaft doppelt so schnell wachsen wie der Markt. Die Wachstumsraten im CCB würden über die Zeit "graduell“ sinken.

Allerdings sorgt die Mischung aus weiterem Cloud-Anteil und schrumpfendem On-Premise- und Servicegeschäft für einen Rückenwind auf der Konzernebene. Rechnet man die heutigen Wachstumsraten in den Segmenten fort, käme SAP rein rechnerisch auf eine Beschleunigung des Gesamtumsatzwachstums um etwa 3 Prozentpunkte pro Jahr über die nächsten drei Jahre. Asam stellt klar, dass dies so nicht eins zu eins eintreten werde, die Tendenz aber stimme.

Konkreter wird er bei der zeitlichen Einordnung: Der CFO erwartet, dass das Gesamtumsatzwachstum 2026 und 2027 gegenüber den Vorjahren jeweils höher ausfällt. Ein abrupter Einbruch am Ende des Jahrzehnts sei nicht zu erwarten, auch wenn die Cloud-Konversion naturgemäß an Dynamik verliere. Bis dahin sollen neue Geschäftsfelder wie KI-basierte Anwendungen, Datenplattformen und der Midmarket die Lücke mehr als schließen.

Profitabilität, Rule of 40 und Cashflow-Fokus

Auf der Ergebnisebene bleibt Asam bekennender Cashflow-Purist. Entscheidend sei für ihn der freie Cashflow und dessen Wachstum. SAP orientiert sich an einem Modell, bei dem die operativen Aufwendungen im Schnitt nur zu 80 bis 90 % des Umsatzwachstums zulegen. Damit sollen Margen Schritt für Schritt ausgeweitet werden, ohne Wachstum zu "opfern“.

Besonders ertragsstark sieht Asam die Plattform- und Applikationsebene, während SAP die Infrastruktur primär dort selbst betreiben wolle, wo es regulatorisch erforderlich sei, etwa bei souveränen Clouds für den öffentlichen Sektor. In Deutschland arbeite SAP etwa an der PSI-Zertifizierung, um Verteidigungskunden in die Cloud bringen zu können.

Bei der viel zitierten "Rule of 40“ zeigt sich Asam selbstbewusst, aber zurückhaltend in der Terminierung. SAP definiert diese Kennziffer streng auf Basis von Umsatzwachstum plus Free-Cashflow-Marge. Auf Basis der Wachstums- und Margenpfade sei es "nicht so einfach, aber auch nicht unmöglich“, die Marke im Umfeld des Jahres 2027 zu erreichen. Ein exaktes Jahr will Asam allerdings nicht nennen und verweist auf die Modellierungsarbeit der Investoren.

KI als Chance, nicht als Bedrohung

Beim Thema Generative KI sieht Asam SAP klar auf der Chancen- und nicht auf der Bedrohungsseite. Der Grund ist aus seiner Sicht strukturell: Gute KI brauche relevante, saubere Daten, und diese entstünden im operativen System. Der Startpunkt sei das ERP, der Endpunkt ebenfalls, weil dort letztlich Entscheidungen und Transaktionen ausgelöst würden.

In der Mitte dieser Kette positioniert SAP sich mit Partnern wie Databricks, Snowflake und Googles BigQuery. Über die Business Data Cloud kann SAP nach Asams Worten nicht nur den eigenen Kunden ein integriertes Datenfundament bereitstellen, sondern auch die Nutzung dieser Plattform monetarisieren. Im Gegensatz zur On-Premise-Welt, in der Kunden ihre Integrationen selbst programmierten und SAP wenig vom Datenverkehr hatte, "läuft jetzt der Zähler mit“, wie Asam es sinngemäß beschreibt.

Entscheidend sei aber die Domänenexpertise aus mehr als 50 Jahren in rund 25 Branchen sowie Funktionen wie Finanzen, Beschaffung oder Travel. Selbst wenn man unterstelle, dass Basismodelle und Infrastruktur sich demokratisieren, bleibe das Design der fachlich tiefen Anwendungen ein Vorteil. SAP setzt parallel konsequent auf den Einsatz von KI im eigenen Haus, etwa bei Forderungsmanagement und Working-Capital-Optimierung. Asam schildert konkrete Agenten, die Einkaufsbestellungen automatisch gegen komplexe Verträge prüfen und so Streitfälle bei Rechnungen und Days Sales Outstanding reduzieren sollen.

Um diese KI-Offensive zu stemmen, erhöht SAP trotz des jüngsten Abbaus von rund 10.000 Stellen wieder die Mitarbeiterzahl. Die neuen Jobs entstehen insbesondere im Bereich KI, Daten und Cloud-Entwicklung. Asam glaubt, dass SAP im Recruiting gegenüber vielen Kundenunternehmen im Vorteil ist. Spezialisierte SaaS-Anbieter geraten unter Druck, Börsenbewertungen und damit Mitarbeiteroptionen haben deutlich gelitten.

Genau deshalb hält sich SAP bei größeren Übernahmen zurück. Die organische Entwicklung genieße Priorität. Kleinere Zukäufe wie die Transformation Suite (LeanIX, WalkMe) oder SmartRecruiters seien die Ausnahme, wenn der eigene Entwicklungsansatz nicht schnell genug oder nicht erfolgreich gewesen sei. Bei größeren Specialised-SaaS-Anbietern sieht Asam eine anhaltende Diskrepanz zwischen den Preisvorstellungen der Verkäufer und der Zahlungsbereitschaft von SAP.

Er zieht einen einfachen Vergleich: M&A müsse sich immer daran messen lassen, was SAP mit einem Rückkauf eigener Aktien erreichen könne. Den eigenen Plan kenne man sehr gut, Zukäufe seien immer ein Stück weit "Katze im Sack“. Da viele Nischenanbieter trotz Kursrückgängen nach Asams Einschätzung weiter zu teuer erscheinen, habe SAP bislang von größeren Transaktionen Abstand genommen.

Fazit: Bei der SAP-Aktie bremst kurzfristig die Verschiebung großer Abschlüsse das Cloud-Wachstum, und die hohe Konzentration auf einzelne Deals erhöht die Volatilität im CCB. Gleichzeitig ist die strukturelle Ausgangslage weiter sehr stark: Ein ERP-Wartungsbestand von rund 10 Mrd. EUR, von dem bislang erst ein kleiner Teil voll monetarisiert ist, eine wachsende Mttelstands-Plattform, neue Umsatzpools bei KI und Daten sowie ein konsequenter Fokus auf Free Cashflow. Damit bleibt die Logik bei SAP zu investieren klar intakt. Langfristig orientierte Anleger können wieder anfangen ein paar Aktien einzusammeln im Bereich um 200 EUR.

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Erstveröffentlichung: 17. Nov. 2025 um 08:15 Uhr von Sascha Gebhard