Europäische Aktien: Wie viel Outperformance ist noch möglich?

• DAX - WKN: 846900 - ISIN: DE0008469008 - Kurs: 15.397,89 Pkt (XETRA)
• S&P 500 - WKN: A0AET0 - ISIN: US78378X1072 - Kurs: 3.982,24 Pkt (S&P)
• EURO STOXX 50 - WKN: 965814 - ISIN: EU0009658145 - Kurs: 4.248,58 Pkt (STOXX)

Dass europäische Aktien, darunter deutsche, US-Aktien schlagen, kam in den vergangenen Jahren, ja sogar Jahrzehnten, selten vor. Jetzt ist es so weit. Bevor man sich über die Outperformance zu sehr freut und US-Aktien für nicht investierbar hält, darf man nicht Äpfel mit Birnen vergleichen.

Der Vergleich von Dax und S&P 500 tut genau das. Der S&P 500 ist ein Kursindex und berücksichtigt Dividenden nicht. Beim Dax ist das der Fall. Dividenden werden reinvestiert. Vergleicht man die Indizes entweder mit oder ohne Dividende, schrumpft die Outperformance um drei Prozentpunkte.

Damit schlägt der Dax auch auf vergleichbarer Basis den US-Leitzindex. Dieser wird auch in Zukunft einen schweren Stand haben. Bereits im Sommer 2021 verwies ich auf die Möglichkeit eines verlorenen Jahrzehnts in den USA. Das war noch inmitten einer allgemeinen Euphorie, bei der vor allem bei Wachstums- und Big-Tech-Werten kein Preis zu hoch war.

Ein Teil der Übertreibung ist abgebaut, aber noch nicht alles. Bewertung spielt langfristig eine Rolle. Kurzfristig, wenn etwa wie 2021 Euphorie herrscht, muss das nicht der Fall sein. Sind Aktien heute hoch bewertet, ist die Rendite in den kommenden Jahren niedrig. Kaum etwas bringt es so auf den Punkt wie das 10-Jahres-KGV (Shiller KGV).

Man kann dieses KGV auf viele Arten kritisieren. Es zeigt den Renditetrend dennoch zuverlässig an. Daran hat sich auch in den vergangenen Jahren nichts geändert. Demnach dürfte der S&P 500 in den kommenden 10 Jahren nach Abzug der Inflation keine Rendite erwirtschaften (Grafik 1).

Nominal sollten die Kurse steigen. Je nach persönlicher Inflationserwartung über die kommenden 10 Jahre sollte der S&P 500 nominal um 2-5 % pro Jahr zulegen können.

Die Outperformance in Europa ist zwei Faktoren geschuldet. Kurzfristig ist es die Freude über das Ausbleiben einer Strommangellage. Die große Krise ist in diesem Winter nicht gekommen, der Wirtschaft geht es besser als befürchtet. Langfristig betrachtet hatte Europa aufgrund der Bewertung etwas aufzuholen. Diese Aufholjagd ist vorüber. Ab jetzt sind für europäische Aktien sinkende Renditen zu erwarten (Grafik 2).

Was für Europa insgesamt gilt, gilt für Deutschland so nicht. Hier ist das Motto: Weiter so (Grafik 3).

Die Bewertung, die der Rendite 10 Jahre vorausgeht, lässt auf Renditen zwischen 4 % und 8 % pro Jahr hoffen. Ob sich die Hoffnung bewahrheitet, hängt vor allem davon ab, ob Deutschland bei permanent höheren Energiepreisen wettbewerbsfähig bleiben kann.

Da Unternehmen nicht in Deutschland produzieren müssen, sondern die Produktion verlagern können, ist die Rendite greifbarer, als man vielleicht denkt. Deutsche Unternehmen können wachsen, selbst wenn Deutschland nicht mehr wettbewerbsfähig ist. Alles hängt am Produktionsstandort, der bei vielen Unternehmen zumindest langfristig verlagert werden kann.
Die allgemeine europäische Outperformance sollte bald ein Ende finden. Deutsche Aktien sollten langfristig besser performen als der S&P 500. Noch besser sieht es nur in Japan aus (Grafik 4).

Das klingt gut. Auch hier gilt jedoch, dass man den Unterschied aufgrund der Dividende nicht vergessen darf. Im schlimmsten Fall liefert der Dax nur die Dividendenrendite ab. Die Kurse könnten im kommenden Jahrzehnt wie seit dem Jahr 2000 stagnieren.

Clemens Schmale

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