Draghis Märchenstunde

Nach den jüngsten Inflationszahlen aus der Eurozone ist es nahezu Gewissheit: Auf der nächsten Sitzung der Europäischen Zentralbank wird der umfangreiche Kauf von Staatsanleihen beschlossen (wenn auch wohl nicht sofort umgesetzt). Nach der Fed (USA) und BoJ (Japan) ergreift damit nun die nächste weltweit wichtige Zentralbank das Instrument des “Quantitative Easing” (QE)

Dabei ergeben sich folgende Fragen:

• Ist die aktuell sehr niedrige Inflation bzw. beginnende sanfte Deflation ein bekämpfenswertes Problem?
• Hat die EZB überhaupt das Mandat, für eine Mindestinflation zu sorgen, wie sie es mit ihrem Inflationsziel zumindest versucht.
• Wie genau, über welchen Mechanismus, soll der Kauf von Staatsanleihen die Inflationsrate bzw. Inflationserwartungen erhöhen. Steigen die Preise von Produkten im statistischen Warenkorb, wenn die EZB Anleihen kauft?

Was die Gefahren von niedrigen bzw. sogar leicht negativen Inflationsraten betrifft, besteht alles andere als Einigkeit unter Ökonomen. Insbesondere ist für die Beurteilung der Frage von besonderer Bedeutung, was die Ursache ist.

Historisch betrachtet sind leicht deflationäre Phasen seit der weltweiten Aufgabe von gedeckten Währungen (Stichwort Goldstandard) die absolute Ausnahme. Dementsprechend war nahezu durchgehend die Aufgabe und das Bestreben der Notenbanken, die Inflation in einem erträglichen Rahmen zu halten. Dies gelang ganz überwiegend bis Ende der 90er Jahre nur sehr mäßig.

Mit dem Siegeszug der Globalisierung und besonders aufgrund des rapiden Wachstum Chinas änderte sich das Bild grundlegend. Da Preise sich in einer freien Wirtschaft aus Angebot und Nachfrage bilden, das Angebot an bestimmten Waren sich massiv ausdehnte (gleichzeitig die Produktion durch Skaleneffekte und technischen Fortschritt billiger wurde) und die Nachfrage unmöglich mitziehen konnte, mussten die Preise der betroffenen Produkte in der Tendenz nachgeben. Die gesamte Unterhaltungselektronik und die PC-Branche sind dafür Paradebeispiele.

Die Hauptursachen von grundsätzlich deflationären Tendenzen im Konsumgüterbereich sind also Globalisierung, technologischer Fortschritt und natürlich intensiver Wettbewerb der Unternehmen.

In einigen europäischen Krisen-Staaten kommt aktuell eine gewisse Nachfrageschwäche hinzu, die auf einem Mix von hoher Arbeitslosigkeit (damit geringes verfügbares Einkommen) und Zukunftsangst beruht. Wenn man kein Geld hat, kann man keines ausgeben. Und wenn man fürchtet, in Zukunft noch weniger zu haben, muss und wird man versuchen, weniger auszugeben.

Ein überragend wichtiger Punkt; es ist doch ganz erstaunlich, wie wenig Fokus Politik und Zentralbanken auf diese Überlegung legen. Statt dessen versteift man sich auf die Inflationserwartungen und konstruiert teils abstruse Denkmodelle. Derzeit wieder in aller Munde ist die Theorie, dass Verbraucher Ausgaben in die Zukunft verschieben, weil sie in dieser niedrigere Preise erwarten. Darum sei es nötig, die Inflationsrate nahe +2% zu halten.

Diese Theorie ist nicht nur prinzipiell reichlich abwegig (außer man erwartet eine Deflation in zweistelliger Höhe), sondern ist auch empirisch in keinster Weise untermauert. Selbst in Japan, das einzige einigermaßen aktuelle Beispiel für ausgedehnte leicht deflationäre Phasen, war dieser Effekt nicht zu beobachten (stattdessen ist überlegenswert, ob ganz im Gegenteil hohe Inflationserwartungen den Konsum heute dämpfen, denn wenn die Preise stark steigen, das eigene Einkommen bzw. die Rente aber nicht nachziehen, hat man in Zukunft real weniger zur Verfügung und muss dafür heute mehr sparen).

Diese Tatsachen haben aber EZB-Chef Mario Draghi nicht davon abgehalten, die alte Kamelle von der drohenden Ausgabenverschiebung der Konsumenten durch zu niedrige Inflationsraten in einem Handelsblatt-Interview vor einigen Tagen erneut zu strapazieren. Die Rechtfertigungsnot für QE muss gewaltig sein.

Im gleichen Interview überschritt Draghi allerdings die Grenze zur Lüge, als er behauptete, die EZB habe die gesetzliche Pflicht, den Auftrag, das Mandat, die Inflationsrate bei knapp 2% zu halten, also für eine Mindestinflation zu sorgen.

Das ist schlichtweg falsch! Im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union ist in Artikel 127 das Ziel der Preisstabilität als vorrangiges Ziel genannt. Dazu muss man wissen, dass zu den Zeiten der Formulierung dieses Vertragswerkes die Mitgliedsstaaten überwiegend über deutlich erhöhte Inflationsraten verfügten. Es war insbesondere ein Anliegen Deutschlands, die Inflation in einem erträglichen Maß zu halten, sie also von oben zu deckeln.

Der EZB-Rat selbst hat anschließend die Preisstabilität näher definiert als “unter 2%”. 2003 wurde daraus “unter, aber nahe 2%”. Der EZB-Rat ist aber kein gesetzgebendes Organ. Das gesetzliche Mandat lautet Preisstabilität. Wenn die EZB Preisstabilität so definiert, dass diese nur bei 1,9 oder 1,8% vorliegt und z.B. nicht bei 0,9% Inflation, so ist das deren Ansicht. Einen gesetzlichen Auftrag dazu, die Inflation bei nahe 2% zu halten, gibt es nicht!

Kommen wir zum geplanten Kauf der Staatsanleihen.

Wie sind diese grundsätzlich im Vergleich zu den bisherigen drei QE-Programmen der USA zu beurteilen?

Der offensichtlichste Unterschied besteht im Renditeniveau.

Als die Fed anfing, massiv Anleihen zu kaufen, lag die Rendite 10jähriger US-Staatsanleihen bei deutlich über 4%. Heute liegt die Rendite bei 1,98%. Die Fed hat mit der Aktion nette Buchgewinne eingefahren und ihr damaliges Teilziel, das Zinsniveau zu senken, erreicht.

Wenn die EZB anfängt, europäische Staatsanleihen zu kaufen, liegt die Rendite bei den deutschen 10jährigen Anleihen bei? Sie werden es nicht glauben: Aktuell rentieren diese Papiere mit 0,485% p.a.

Frankreich 0,78%, Niederlande 0,58% Spanien 1,7%, usw…

Dazu muss man wissen, dass die EZB aller Wahrscheinlichkeit nach Anleihen aller Euro-Staaten kaufen wird (möglicherweise mit Ausnahme der Quasi-Junk-Bonds Griechenlands und Zyperns, evtl. auch Portugal), nach einem Schlüssel (Anteil am EZB-Kapital), weil das rechtlich am ehesten funktioniert. Demnach dürften 27% der geplanten Käufe in deutsche Anleihen fließen.

Angenommen, die EZB würde für 1 Bio. EUR Staatsanleihen kaufen (soviel wird es wahrscheinlich nicht). Dann würden also 270 Mrd. EUR in deutsche Anleihen fließen. Die ausstehenden Bundesanleihen hatten 2013 ein Volumen von etwa 1,1 Bio. EUR. Die EZB würde dann also etwa ein Viertel der Schulden des Bundes in der Bilanz haben!

Was genau soll das bringen?

Die Zinsen in der Eurozone sind nun wirklich nicht zu hoch.

Die Überlegung der EZB sieht so aus:

1. Dadurch, dass sie den Banken Anleihen abkauft, haben diese mehr Zentralbankgeld zur Verfügung und können mehr Kredite an die Industrie und Bürger vergeben. Mehr Kredite führen zu mehr Investitionen, mehr Arbeitsplätzen und damit zu mehr verfügbarem Einkommen, womit schließlich auch die Preise steigen sollten.
2. Das aggressive Auftreten der EZB, der unbedingte Willen “alles zu tun was nötig ist”, könnte ganz allgemein zu einer höheren Inflationserwartung führen, ohne zunächst an den Verbraucherpreisen etwas zu ändern.

Im Hinterkopf muss man dabei haben, dass die EZB derzeit Guthaben von Geschäftsbanken, welches die Mindestreserveanforderungen übersteigt, mit 0,2% Strafzinsen belegt. Schon im Rahmen der laufenden LTROs ist deutlich geworden, dass deswegen die Banken gar nicht so scharf auf zusätzliches Zentralbankguthaben sind. Dies könnte auch dafür sorgen, dass es gar nicht so einfach wird, derart hohe Volumina von Anleihen zu erwerben.

Ferner folgt die in einigen Ländern eher zurückhaltende Kreditvergabe nachvollziehbaren Gründen: Teils ist schlicht die Nachfrage nicht sehr hoch, teils ist die Bonität der Schuldner mangelhaft. Daran kann und wird QE nichts ändern! QE ist nicht die Lösung dieser Probleme.

Kann QE die Inflationserwartungen erhöhen?

Grundsätzlich ja. Beim einfachen konsumierenden Bürger sowieso, der prinzipiell immer eher Inflations- als Deflationsängste hegt und Angst vor dem “Gelddrucken” hat. Beim professionellen Marktteilnehmer auch, da langfristig der Zusammenhang zwischen Geldmengen-Ausweitung und Inflation gut belegt ist.

Die von Draghi bevorzugte Methode der Messung der Inflationserwartungen, der sogenannte “5y/5y Inflation swap level” (Wenn Sie dieses Thema näher interessiert schauen Sie unbedingt im Guidants-Stream meines Kollegen Simon Hauser vorbei!) , liegt allerdings im Bereich von “nur” 1,7% und damit historisch niedrig. Diese Messzahl, die anhand von bestimmten Swaps errechnet wird, zeigt vereinfacht gesprochen an, wie hoch der Markt in 5 Jahren die Inflationsrate in weiteren 5 Jahren einschätzt. Vor genau 5 Jahren lag dieser Wert noch bei gut 2,7%.

Die Tatsache, dass die EZB ein solches Gewicht auf diese Größe legt, ist aus zwei Gründen bedenklich. Erstens stellt sich die Frage, inwiefern Derivatehändler derart weit in der Zukunft liegende Inflationsraten auch nur einigermaßen korrekt (wenn auch nur implizit) einschätzen können und ob nicht Befragungen von Konsumenten bzgl. ihrer Inflationserwartungen wichtiger wären. Zweitens könnten Marktteilnehmer, die sich ein massives QE wünschen, die entsprechenden Swaps manipulieren.

Weitere wichtige Schlussfolgerungen und Fazit

Die EZB wird im Januar mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit ein massives Anleihenkaufprogramm beschließen.

• Dabei kauft sie zu sehr hohen Kursen, so dass sie diese Anleihen wahrscheinlich bis zum Ende der Laufzeit durchhalten muss, will sie keine Verluste machen. Denn wenn die Zinsen wieder steigen, fallen die Kurse.
• Durch diese Tatsache schränkt sich die EZB in ihrer geldpolitischen Handlungsfähigkeit ein. Will sie später, bei anziehenden Inflationserwartungen, dem Markt wieder Liquidität entziehen, könnte sie zu diesem Zweck Anleihen nur mit hohen Verlusten wieder verkaufen.
• Daraus folgt, dass die EZB entweder wissentlich spätere Verluste in Kauf nimmt, sollte sie mit den QE-Maßnahmen aus ihrer Sicht Erfolg haben (man beachte den Unterschied zur Politik der Fed!) oder aber jetzt schon vorhat, gegen eine später anziehende Inflation nicht mit Anleiheverkäufen vorzugehen.
• Die EZB hat keinen gesetzlichen Auftrag, eine Mindestinflationsrate aufrecht zu erhalten, und schon gar nicht bei knapp 2%. Das Mandat lautet lediglich, die Preisstabilität zu gewährleisten. Preise sind auch bei einer Inflationsrate von 0% stabil. Von Deflation spricht man ohnehin erst bei einem längeren Absinken des Preisniveaus.
• QE befeuert vor allem Spekulationsblasen im Aktien- und Immobilienbereich und schafft damit neue Probleme und Krisen.

• QE ist wahrscheinlich kein geeignetes Mittel, die tatsächlichen Probleme der Eurozone zu lösen.