Die Frage der harten oder weichen Landung im Herbst

Der Sommer hat den Anlegern vorübergehend etwas Entspannung beschert, da in den wichtigsten Aktienmärkten in den Sommermonaten bis Mitte August die Kurse zum Teil schnell und stark gestiegen sind. Unterstützt wurde dieser Trend durch eine Reihe von Annahmen zu den wichtigsten Themen, die den Markt antrieben: Man ging davon aus, dass die Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat und sich allmählich abschwächen, dass sich das Wachstum auf dem Weg zu einem “Soft Landing“ befindet und dass die Zentralbanken den größten Teil der erforderlichen Maßnahmen geleistet haben.

Im Juni waren wir der Meinung, dass eine Erholung in Sicht sei, da der Markt angesichts einer immer noch robusten US-Wirtschaft überverkauft war, was unsere Präferenz für den US-Aktienmarkt im Rahmen einer insgesamt vorsichtigen bis neutralen Aktienallokation untermauerte. Die wichtigste Story, die den Markt im Sommer stützte, war die Erwartung eines möglichen Kurswechsels der US-Notenbank, nachdem ihre bisherigen Maßnahmen restriktiver als erwartet ausgefallen waren. In einem Szenario, in dem „schlechte Nachrichten gute Nachrichten“ sind, unterstützte die negative vierteljährliche US-BIP-Zahl dieses Szenario. Da die Unternehmensgewinne in der Berichtssaison des zweiten Quartals immer noch positive Trends aufwiesen, hat das lebhafte Marktumfeld zu einer Lockerung der finanziellen Bedingungen geführt, was die Aufgabe der Zentralbanken weiter erschwert. Jetzt, da die Fed ihre restriktive Haltung bekräftigt hat, sind weitere Abwärtsbewegungen zu beobachten, die sich unseres Erachtens fortsetzen könnten, da die Märkte die höheren Realzinsen noch nicht eingepreist haben. Zum jetzigen Zeitpunkt sehen wir keine positiven Auslöser für eine Fortsetzung der Rallye, während die Risiken bis zum Herbst vor dem Hintergrund einer sich eintrübenden Konjunkturlage zunehmen. Um in diesem Umfeld zurechtzukommen, halten wir es für notwendig, dass Investoren ihre Vermögensaufteilung anpassen. Dies bedeutet insbesondere Folgendes:

• Es ist an der Zeit, Aktienengagements zu reduzieren und defensiver zu werden. Auch wenn eine globale Rezession möglicherweise vermieden werden kann, gibt es nach der jüngsten Rallye keine Elemente, die eine positive Haltung an den Aktienmärkten unterstützen, während die Risiken zunehmen. In Anbetracht der Faktoren, die kurzfristig für Volatilität sorgen könnten (Kommunikation der Zentralbanken, Nachrichten im Zusammenhang mit der Energiekrise, eine gewisse globale Makroschwäche), haben wir begonnen, eine vorsichtigere Haltung gegenüber Aktien einzunehmen.

• Bei Aktien bevorzugen wir nach wie vor die USA, aber auch China gegenüber Europa, wenn auch China in geringerem Maße als zuvor, da durch die Covid-Restriktionen und den schwachen Wohnungssektor Volatilität verstärkt wird. Auch wenn sich die US-Wirtschaft verlangsamt, bleibt sie weitaus widerstandsfähiger als die europäische. Angesichts schrumpfender Gewinnspannen, Konsumenten, die unter Druck sind und nachlassender Wirtschaftsaktivität sind der Preissetzungsmacht und dem Umsatzwachstum der Unternehmen Grenzen gesetzt. Während die Unternehmensergebnisse im 3. Quartal stabil sein dürften, könnten die Gewinne deutlich niedriger ausfallen oder sogar ganz ausbleiben. Infolgedessen sind wir insgesamt defensiver als zuvor und besonders selektiv.

• Anleihen sind wieder im Kommen („Bonds are Back“), aber angesichts der immer noch hohen Unsicherheit ist ein aktiver Ansatz von größter Bedeutung. Nach der großen Bewertungskorrektur in der ersten Jahreshälfte und dem Übergang zu einem Umfeld mit höherem Rezessionsrisiko kann man sich Staatsanleihen ansehen, da die Renditen jetzt attraktiver sind. Aber man sollte einen taktischen Ansatz für das Duration-Management wählen, da die Märkte sowohl von Inflations- als auch von Wachstumserwartungen getrieben werden, was die Renditen je nachdem, welches Narrativ vorherrscht, in unterschiedliche Richtungen treibt. Bei Unternehmensanleihen bleiben wir vorsichtig, insbesondere im Hochzinssegment. Wir bevorzugen den Investment-Grade-Bereich und wir bevorzugen die USA gegenüber der Eurozone, da die US-Fundamentaldaten dank der robusteren Wirtschaft ein geringeres Risiko einer Verschlechterung aufweisen. Wir betonen, dass ein aktiver Managementansatz bei Anleihen zum jetzigen Zeitpunkt von entscheidender Bedeutung ist, da die Risiken eines weiteren Anstiegs der Inflation aufgrund von Energiepreisen und Unterbrechungen der Lieferketten bestehen, was möglicherweise zu einer restriktiveren Haltung der Fed führen könnte, als derzeit vom Markt eingepreist wird.

• Die Schwellenländer (EM) bieten selektive Chancen. Trotz des makroökonomischen Gegenwinds sehen wir keine systemischen Risiken für die Schwellenländer, glauben aber, dass die Wahrscheinlichkeit einer sich in vielen Aspekten ähnelnden Krise höher ist, weshalb in den Schwellenländern ein äußerst selektiver Ansatz erforderlich ist. Die Abwärtskorrekturen für die Schwellenländer fielen verhaltener aus als bei den entwickelten Märkten, was die Wachstumsdifferenz zugunsten der Schwellenländer trotz der Abwärtskorrektur für China bestätigt. Was Investmentmöglichkeiten angeht, so erscheinen EM-Aktien insgesamt günstig und die Gewinnerwartungen stabilisieren sich. Wir halten Ausschau nach Möglichkeiten in Lateinamerika (Brasilien), sind hingegen bei einigen osteuropäischen Ländern (Ungarn und Polen) vorsichtig. Im Bereich der Schwellenländeranleihen gibt es einige interessante Chancen, wobei wir Anleihen in Hartwährung bevorzugen, insbesondere solche im Bereich High Yield.

Mit Blick auf die nahe Zukunft bleibt die Wahrscheinlichkeit von Abwärtsrisiken im inflationären Umfeld hoch. Eine weitere fundamentale Verschlechterung könnte eine weitere Korrektur auslösen, wobei die Zweitrundeneffekte der Geldpolitik auf die Wirtschaft der potenzielle Katalysator für eine Verringerung der Risikobereitschaft sein können. Daher ist es an der Zeit, eine vorsichtige Haltung einzunehmen und die Entwicklung des wirtschaftlichen Umfelds wachsam zu verfolgen.