Die Aussichten für den Euro

Nach der kürzlichen Ablehnung der neuen EU-Verfassung durch Frankreich und die Niederlande kamen Zweifel über die Bereitschaft von Politikern auf, die europäische Einheitswährung zu unterstützen. Erstmals seit seiner Einführung am 1. Januar 1999 werden Stimmen laut, welche die langfristige Überlebensfähigkeit des Euro in Frage stellen. In Italien haben vor kurzem bereits zwei Minister der Regierung die Wiedereinführung der Lira gefordert.

Bei seiner Einführung war man sehr zuversichtlich, dass der Euro durch einen verstärkten Handel das Wirtschaftswachstum fördern werde. Dazu kam es nicht. In den letzten sechs Jahren lag die Eurozone in Bezug auf Wachstum und Beschäftigung hinter anderen Regionen der Welt zurück. Der Kontrast ist vor allem gegenüber Großbritannien auffallend. Das Land hatte sich gegen die gemeinsame Währung entschieden und übertrifft die Eurozone durch mehr Wachstum, weniger Inflation und Arbeitslosigkeit. Auch die USA schnitten trotz der Rezession von 2001 besser ab.

Allerdings schnitten nicht alle Länder der Eurozone schlechter ab. Die Leistungsunterschiede innerhalb der Eurozone sind bemerkenswert: In Irland, Griechenland, Finnland und Spanien liegt das Wirtschaftswachstum über dem Durchschnitt; in Deutschland und Italien deutlich darunter. Die Peripherieländer haben die Kernländer geschlagen. Das Problem liegt darin, dass Deutschland und Italien mit etwa einem Drittel zum BIP der Eurozone beitragen; die schnell wachsenden Peripherieländer nur mit weniger als 5%.

Zwar zeigt diese Divergenz, dass es auch in der Eurozone erfolgreiche Länder gibt. Sie unterstreicht aber auch das Problem für die Europäische Zentralbank, die einen einheitlichen Leitzins für das gesamte Wirtschaftsgebiet festlegen muss. Ein einheitlicher Zins passt eindeutig nicht für alle Länder der Region. In den letzten Jahren lagen die Realzinsen in Irland durchschnittlich bei unter 1%, im Niedriginflationsland Deutschland liegt die Zahl bei über 3%.

Was ist also schuld an der aktuellen Verunsicherung um den Euro? Eine Erklärung liegt darin, dass die Schwäche der Eurozone ein durch die Starre der europäischen Volkswirtschaften bedingtes Strukturproblem darstellt. Die Arbeitsmärkte in Europa sind seit jeher unflexibel: Die europäischen Unternehmen sehen sich mit einer Unmenge von Bestimmungen konfrontiert, wenn sie jemanden einstellen möchten - und mit noch mehr, wenn sie jemanden entlassen möchten. Daher ist die Fähigkeit der Region, neue Stellen zu schaffen, sehr schwach. Für eine angenommene Steigerung der Produktion wird in der Eurozone nur ein Bruchteil der Arbeitsplätze geschaffen wie in den USA. Daher konnte sich in der Eurozone bislang keine selbsttragende Wachstumsdynamik entwickeln, da die Multiplikatorwirkungen der Expansion durch einen starren Arbeitsmarkt schnell ausgelöscht werden.

Eine weitere Erklärung für die Verunsicherung um den Euro liegt in der Stagnation der deutschen Volkswirtschaft, die erheblich zum BIP der Eurozone beiträgt. Deutschland - die einstige Konjunkturlokomotive Europas - verzeichnete in den letzten Jahren ein schwächeres Wachstum. Ein bedeutender Grund dafür liegt in der Wiedervereinigung mit Ostdeutschland 1990. Anfänglich führte die Wiedervereinigung zu einem Boom, da die Mittel strömten, um den ehemals kommunistischen Staat neu aufzubauen. Als diese Projekte abgeschlossen waren, gewann die Konjunktur allerdings nicht an Schwung, und das Wachstum fiel zurück. Heute sind in Deutschland 4,8 Millionen Menschen arbeitslos, beinahe 12% der Erwerbsbevölkerung. Auf Westdeutschland entfallen 3,2 Millionen, auf Ostdeutschland 1,6 Millionen.

Dies stellt für Deutschland eine starke Belastung dar und ist einer der wichtigsten Gründe dafür, dass die Regierung in den letzten Jahren wiederholt die Steuern erhöhen musste. Als Folge davon scheint die Konjunktur in eine stetige Abwärtsspirale von steigenden Steuern und sinkendem Wachstum geraten zu sein. Die Ursache des Problems liegt darin, dass ein großer Teil Deutschlands nicht wettbewerbsfähig ist und als Standort für neue Investitionen oder Arbeitsplätze nicht infrage kommt. Der Druck steigt noch durch die neuen Mitbewerber Ungarn, Polen und Tschechien, die inzwischen für Investitionen attraktiver sind als Ostdeutschland und eine beinahe identische geografische Lage aufweisen.

Deutschland als alleinigen Sündenbock zu sehen, erklärt die schlechte Lage in der Eurozone allerdings nur unzureichend. Die Schlüsselentscheidung der Wiedervereinigung Deutschlands wurde unabhängig vom Euro-Beitritt gefasst. Dabei ging es um die Eingliederung Ostdeutschlands und darum, die Deutsche Mark und die Mark der DDR gleichzustellen, obwohl letztere nur einen Bruchteil der Deutschen Mark wert war (die Bundesbank schlug einen Kurs von acht DDR-Mark pro Deutsche Mark vor). Auf diese Weise konnte die Industrie Ostdeutschlands nie wettbewerbsfähig werden.

Die Europäische Zentralbank musste viel Kritik einstecken, weil sie auf die konjunkturelle Entwicklung in den Ländern der Eurozone unzureichend reagiert hat. Eine übertriebene Fixierung auf Inflation und eine fehlgeleitete Besorgnis über das Wachstum der Geldmenge waren die beiden häufigsten Vorwürfe. Zu ihrer Verteidigung verwies die EZB auf die strukturellen Defizite in der Region. Volkswirte hielten dagegen, dass die EZB nur langsam auf zyklische Entwicklungen reagiert hat, selbst wenn man eine niedrigere langfristige Wachstumsrate in der Eurozone akzeptiert, d.h. die strukturellen Schwächen berücksichtigt. Länder außerhalb der Eurozone haben in schwachen Konjunkturphasen die Zinsen schneller gesenkt und im fiskalischen Bereich höhere Haushaltsdefizite ermöglicht. Daher zieht sich der Abschwung in der Eurozone länger hin als anderswo.

Zur Verteidigung der EZB ist anzuführen, dass sie lediglich ihren Auftrag - die Steuerung der Inflation - ausführt. Im Gegensatz zur US-Notenbank Federal Reserve hat die EZB die Beschäftigungsentwicklung nicht zu berücksichtigen. Die EZB selbst hat sich einem eingefleischten Monetarismus verschrieben, der in erster Linie vor einem Ausgleich zwischen Wachstum und Inflation zurückscheut. Dies spiegelt die Verwurzelung der EZB in der Deutschen Bundesbank wider.

Die stärkste Kritik besteht darin, dass sich die EZB selbst ein zu enges Inflationsziel gesetzt hat. Die EZB kann ihr Mandat der Preisstabilität selbst auslegen und legte daher eine Inflationsrate von maximal 2% fest. Daher wurden die Zinsen auf zu hohem Niveau gehalten und haben so das Wachstum behindert.

Die Leistungsdivergenz zwischen Deutschland, Italien und den dynamischeren Peripherieländern gestaltete die Geldpolitik noch schwieriger. John Hurley, Gouverneur der Zentralbank von Irland, deutete zum Beispiel vor kurzem an, dass die Zinsen heute in Irland - falls man sie unabhängig und nach inländischen Kriterien festsetzen würde - bei 5% liegen würden und nicht bei den von der EZB festgelegten 2%. Im Ergebnis scheint diese Divergenz zur Lähmung der EZB zu führen; sie kann nicht auf die Probleme in Deutschland reagieren, ohne befürchten zu müssen, in den konjunkturstärkeren Ländern der Eurozone die Inflation anzutreiben.

Divergenz ist in einer Währungsunion nicht ungewöhnlich - sie kommt auch in verschiedenen Bundesstaaten der USA vor. Der Unterschied besteht in der Fiskalpolitik, die in den USA durch Transfers von der US-Bundesregierung als zusätzlicher Stabilisator dienen kann. In der Eurozone gibt es derartige Mechanismen nicht. Es gibt keine politische Union, die derartige Transfers erleichtert, und dies wird von einigen als wichtigster Nachteil der gemeinsamen Währung angesehen.

Wie dürfte sich also die Euro-Politik weiter entwickeln? Betrachtet man die aktuellen Trends, so sieht sich die Eurozone auch weiterhin mit einer schwachen Konjunktur konfrontiert - und unsere eigenen Erwartungen liegen weit unter den Consensus-Schätzungen für das Wachstum. Solange die Binnennachfrage nicht zulegt, dürfte eine Konjunktur wie die der Eurozone kaum blühen, wenn sich die globale Entwicklung abkühlt. Eine Zinssenkung könnte die Stimmung verbessern, aber wir betrachten ein weniger restriktives Inflationsziel (ca. 2,5% +/- 0,5%) als Teil einer längerfristigen Lösung.

Wir sind optimistisch, dass es weitere Strukturreformen geben wird. Ein möglicher Regierungswechsel in Deutschland kann sogar zum Auslöser ernsthafter Reformbemühungen auf dem gesamten Kontinent werden. Bei allen Problemen hat Deutschland viel Einsatz bei der Kostensenkung und der Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit gezeigt. Das größere Sorgenkind ist wohl Italien. Hier gab es keinerlei Reformen. In der Vergangenheit war dies belanglos, da die Regierung die Wettbewerbsfähigkeit einfach durch die Abwertung der Lira wieder herstellte - solange Italien am Euro festhält, ist dies allerdings keine Option mehr.

Nun zurück zu den aktuellen Entwicklungen - wie wahrscheinlich ist ein Zerfall des Euro? Wie die Geschichte lehrt, brechen multinationale Währungsunionen immer zusammen. Dies traf auch auf die lateinische und auf die skandinavische Münzunion1 Ende des 19. und Anfang des 20. Jahrhunderts zu. Allerdings konnten sie sich lange halten und schufen eine Periode mit stabilem Wachstum. Zweifellos unterscheidet sich die Europäische Währungsunion von diesen, da sie nur über eine Zentralbank verfügt und daher eher einer nationalen Währungsunion wie in den USA oder in Kanada entspricht. In diesem Fall ist die politische Einheit für ihr Überleben entscheidend. Die wirtschaftliche Divergenz kann lange anhalten, da die Kosten für ein Ausscheiden aus dem Euro für ein Land wie Italien enorm wären.

In dieser Hinsicht stellt die Eurozone eine Ausnahme dar; normalerweise folgt die Währungsunion erst auf eine politische Union. Letztendlich wird das Überleben des Euro von der politischen Einheit abhängen. Die Ablehnung der neuen EU-Verfassung sollte den europäischen Politikern eine Lehre sein - das Wahlvolk ist von der politischen Einheit noch weit entfernt.

Quelle: Schroders

Die Schroders-Gruppe ist eine führende internationale Vermögensverwaltungsgesellschaft, die 1804 gegründet wurde. Schroders verwaltet Anlagen für Pensionsfonds, Regierungsbehörden, Wohltätigkeitsorganisationen, Körperschaften, Familienunternehmen und vermögende Privatpersonen weltweit und ist ein führender Verwalter von Investmentfonds. Schroders bietet Anlagen in allen wichtigen Vermögenskategorien in entwickelten Ländern und Schwellenländern an: Aktien, Schuldtitel, Geldmarktinstrumente, Beteiligungen und Immobilien. Das weltweit verwaltete Vermögen betrug zum 31. März 2005 rund 158,2 Mrd. Euro.