Der "kleine" Warren Buffet

Berkshire Hathaway hat ein einfaches Erfolgskonzept. Das Kerngeschäft – Versicherung – bringt Geld ein. Dieses Geld kann erst einmal angelegt werden, bevor es an Versicherungsnehmer zurückfließt. Die Erfolgsformel von Versicherung ist schnell beschrieben: Prämien werden heute eingenommen und Schäden später bezahlt. Der Zeitraum zwischen Prämieneinnahmen und der Zahlung von Schäden kann sehr lang sein. Je nach Segment kann der Zeitraum viele Jahre betragen. In dieser Zeit kann man das Geld für sich arbeiten lassen.

Das Geld wurde von Berkshire verwendet, um ein großes Investmentportfolio aufzubauen. Diese Investments haben ihrerseits wieder Geld eingebracht, welches investiert wurde. Theoretisch könnte jede Versicherung ein Portfolio aufbauen, wie es Buffett getan hat. Das geschieht aber nicht. Die meisten Versicherungen legen ihr Vermögen zu einem sehr hohen Prozentsatz in Staatsanleihen an. Der Aktienanteil ist häufig mit unter 10% sehr gering und sehr weit gestreut. Die meisten Versicherungen haben kein Interesse daran, große Anteile an anderen Unternehmen zu halten und sich dann mit einer Mehrheit ins Management einzumischen. Berkshire ist in dieser Hinsicht ziemlich einzigartig. Das Unternehmen definiert sein Kerngeschäft einfach etwas anders.

Buffett hat ein sehr einfaches Erfolgsrezept für die Auswahl von Investments. Sie müssen ein „idiotensicheres“ Geschäftsmodell haben. Berkshire konzentriert sich dabei auf Unternehmen, die die Grundbedürfnisse decken. Dazu gehören Versorger ebenso wie Nahrungsmittel und Banken. Menschen werden immer in der einen oder anderen Form Zugang zu Energie brauchen, sie alle müssen essen und ohne eine Bank geht es auch nicht.

Jedes Investment ist langfristig angelegt. Dabei geht es häufig mehr um Jahrzehnte als um Monate oder wenige Jahre. Das hat den Vorteil, dass man langfristig partizipieren kann und die Kosten gering hält. Wer jede Woche sein gesamtes Portfolio umwälzt hat hohe Kosten. Diese fressen häufig einen Großteil der Gewinne wieder auf.

Nach einem ähnlichen Muster wie Berkshire geht auch Markel vor. Markel ist im Kern eine Versicherungsgesellschaft, die vor allem in den USA tätig ist, aber auch ein kleines internationales Engagement pflegt. Die Profitabilität des Kerngeschäfts ist gut. Grafik 1 zeigt wie gut sie ist. Dargestellt ist die Combined Ratio (CR). Die CR zählt die gezahlten Schäden und die Kosten zusammen. Diese beiden Posten werden dann den Prämieneinnahmen gegenübergestellt. Liegt das Verhältnis unter 100%, dann verdient die Versicherung Geld. Bei Werten über 100% liefert das Versicherungsgeschäft einen negativen Beitrag zum Geschäftserfolg.

Markel hat im langjährigen Durchschnitt eine Combined Ratio von 98%. In den vergangenen Jahren hat sich diese auf 96,6% verbessert. Beides wirkt hoch, ist im Vergleich zu ähnlichen Gesellschaften allerdings gut. Markel ist in den meisten Jahren etwas besser als die Konkurrenz.
Die Combined Ratio sagt noch wenig über das endgültige Geschäftsergebnis aus. Grafik 2 zeigt die Entwicklung des Geschäftes seit 1989. Markel schrieb in dieser Zeit drei Mal einen Verlust (2000, 2001 und 2008). Vergleicht man das mit der Combined Ratio, dann stellt man fest, dass diese in den Jahren 1991, 1996, 1999, 2000, 2001, 2002, 2005 und 2011 über 100% lag. Trotzdem wurde bis auf die Jahre 2000 und 2001 ein Gewinn geschrieben.

Dieses „Wunderwerk“ erklärt sich damit, dass das eigentliche Versicherungsgeschäft nur einen Teil des Gewinns erwirtschaftet. Der Rest kommt aus Investments, die Markel mit den eingenommenen Prämien tätigt. Markel ist extrem gut darin das eingenommene Geld zu investieren. Grafik 3 zeigt die Performance des Investmentportfolios.

Die Grafik zeigt die Performance des Aktienportfolios von Markel, die Performance des S&P 500, die Gesamtrendite des Portfolios von Markel, welches auch Anleihen beinhaltet, sowie die Wertentwicklung der einzelnen Portfolios über die Jahre. Markels Aktienportfolio schlägt den S&P 500 in den meisten Jahren. Hätte man in dieses Portfolio im Jahr 1996 einen Betrag von 100 investiert, dann wären daraus bis heute über 700 geworden. Aus dem S&P 500 Portfolio wären aus 100 damals gut 400 heute geworden.
Markels Portfolio besteht nun nicht nur aus Aktien, sondern auch aus Anleihen. Diese werfen weniger ab als Aktien. Dennoch kann sich auch hier die Performance sehr gut sehen lassen. Markel machte mit dem Gesamtportfolio aus 100 im Jahr 1996 einen Wert von 350 heute. Das ist etwas weniger als der S&P 500, aber auch deutlich weniger volatil und sehr konsistent. Selbst 2008 war der Drawdown vergleichsweise gering.

Hätte man als Anleger in die Aktie von Markel investiert (in der Grafik als Markel Aktienportfolio dargestellt), dann hätte man den S&P 500 deutlich geschlagen. Aus 100 wurden 700. Das ist mehr als die Rendite des Investmentportfolios. Auf den ersten Blick erscheint das merkwürdig. Man darf aber nicht vergessen, dass Markel auch im Kerngeschäft Geld verdient und nicht nur über die Investments.

Als Anleger hat man mit der Aktie große Freude. Grafik 4 zeigt den Kursverlauf der Aktie auf Monatsbasis seit 1990. Die Aktie bewegt sich in einem sehr schönen Aufwärtstrend. Unterbrochen wurde dieser im Jahr 2000 und 2008. Die erste Korrektur lag mit 30% etwas unter der Korrektur des Dow Jones mit 35%. Im Vergleich zum S&P 500 sieht es noch besser aus. Der S&P verlor 47%.
In der zweiten großen Korrektur 2008 verlor die Markel Aktie nur unwesentlich weniger als der Markt. Dieser gab je nach Index zwischen 49 und 51% nach, die Markel Aktie verlor 48%. Die Aktie kann sich offensichtlich nicht vom Markt abkoppeln. Bis zu einem gewissen Grad macht das Sinn, da Markel ja ein großes Aktienportfolio hält.

Die den Korrekturen folgenden Erholungen waren sehr viel dynamischer als die des Marktes. Dow Jones und S&P 500 brauchten sehr viel länger als Markel, um die Hochs vor der Korrektur wieder zu übertreffen. Heute steht die Aktie knapp 45% über dem letzten Hoch. Der Dow Jones bringt es lediglich auf ein Plus von 30%.
Korrekturen lassen sich niemals vermeiden. Markel hat jedoch über mehrere Jahrzehnte bewiesen, dass sie sehr erfolgreich Wert schaffen. Konkret konnten sie den Buchwert der Aktie in den vergangenen 25 Jahren jedes Jahr um 16% steigern. Warren Buffett bringt es auf etwas mehr und generiert durchschnittlich einen jährlichen Zuwachs von 19%. Dafür ist Berkshire insgesamt höher bewertet als Markel. Der Aufschlag der Aktie zum Buchwert ist bei Berkshire 11 Prozentpunkte höher als bei Markel.

Markel ist eine echte Alternative zu Berkshire. Das Geschäftsmodell ist sehr ähnlich. Im Gegensatz zu Berkshire hat Markel vor 2005 keine Unternehmen übernommen, die nicht zur Versicherungsbranche gehören. Seit 2005 wächst Markel über den Ableger Markel Ventures. Markel Ventures investiert ähnlich wie Berkshire in Unternehmen, die Grundbedürfnisse decken, die wachsen und eine anständige Bewertung haben. Ein weiteres Kriterium findet bei der Auswahl von Investments Anwendung. Markel investiert nur in Unternehmen, die ihre Gewinne reinvestieren können.

Markel interessieren keine Unternehmen, die nichts weiter mit den Gewinnen anzufangen wissen als es in Aktienrückkäufe zu stecken. Solange Unternehmen ihre Gewinne reinvestieren können bedeutet das Wachstum und das ist letztlich das, was Markel interessiert.
Wie in ihrem Kerngeschäft ist Markel auch hier erfolgreich. 2005 machte Markel Ventures einen Umsatz von 60 Mio. Heute ist es knapp eine Milliarde mit einem Ergebnis vor Steuern und Abschreibungen von ca. 100 Mio. Kann Markel in diesem Bereich weiterhin so erfolgreich wachsen, dann wird aus dem Versicherungsunternehmen in wenigen Jahren ein Konglomerat wie Berkshire. Der Markt dürfte das noch nicht korrekt eingepreist haben und einmal ganz vom aktuellen Aktienkurs abgesehen sollte man sich bei einem Investment auf die langfristige Rendite konzentrieren. Diese liegt bei Markel seit 25 Jahren bei 16% pro Jahr.
Markel ist bei Rücksetzern ein Kauf. Es ist eine klassische Position, die man mit der Zeit ausbauen kann.

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