Der entschlossene Kurswechsel der EZB

Der EZB-Rat traf eine restriktivere Entscheidung als von uns erwartet und reduzierte das monatliche Tempo des APP im zweiten Quartal auf 20 Mrd. Euro im Juni (statt 20 Mrd. Euro für das gesamte dritten Quartal). Er wies dabei darauf hin, dass er das APP bis Ende des zweiten Quartals beenden könnte, "wenn die eingehenden Daten die Erwartung stützen, dass sich die mittelfristigen Inflationsaussichten auch nach dem Ende unserer Nettokäufe von Vermögenswerten nicht abschwächen werden". Wie von uns erwartet, beschloss die EZB, das APP unbefristet zu beenden, da sie der Ansicht war, dass die Inflationsaussichten keine zusätzlichen Impulse benötigten, um das Inflationsziel von zwei Prozent zu erreichen.

Ebenfalls im Einklang mit unseren Erwartungen beschloss der EZB-Rat, die Verzerrung der Zinssätze nach unten aufzuheben und lockerte die Verbindung zwischen APP und Zinssätzen, indem er darauf hinwies, dass die Zinssätze nun "einige Zeit" nach dem Ende der Netto-APP-Käufe angehoben würden. Auf der Pressekonferenz erwähnte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, dass damit die Zeitabhängigkeit durch eine Datenabhängigkeit ersetzt werden soll. In der Erklärung zur Geldpolitik wurde auch darauf hingewiesen, dass das Tempo der Anhebungen schrittweise erfolgen wird, wobei jedoch nicht präzisiert wurde, ob dies das Tempo und/oder den Umfang betrifft.

Wahrscheinlich behielt die EZB ihre Flexibilität aufgrund der makro- und geopolitischen Unsicherheiten bei, indem sie betonte: "Wenn sich die mittelfristigen Inflationsaussichten ändern und die Finanzierungsbedingungen mit weiteren Fortschritten in Richtung unseres Zwei-Prozent-Ziels unvereinbar werden, sind wir bereit, unseren Zeitplan für die Nettoankäufe von Vermögenswerten in Bezug auf Umfang und/oder Dauer zu überarbeiten."

Allerdings ist festzustellen, dass Präsidentin Lagarde mit keinem Wort eine neue Fazilität erwähnte, die das Pandemie-Notkaufprogramms (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) bei Bedarf "ersetzen" könnte. Stattdessen verwies sie auf das PEPP sowie die APP-Reinvestitionen und bekräftigte, dass der "EZB-Rat bereit ist, alle seine Instrumente gegebenenfalls anzupassen, um sicherzustellen, dass sich die Inflation mittelfristig auf dem Zwei-Prozent-Ziel stabilisiert."

Robuste Makroeinschätzung bleibt bestehen

Die Aussichten des Bruttoinlandsproduktes bleiben im Basisszenario der EZB recht robust, da das Wachstum nur um 0,5 Punkte auf 3,7 Prozent im Jahr 2022 nach unten korrigiert wurde, während die Zahl für 2023 weitgehend unverändert bleibt (-0,1 Punkte). Wir sind der Ansicht, dass das negative Szenario ernsthaft in Betracht gezogen werden sollte, da es stärkere Auswirkungen des aktuellen Konflikts auf die Stimmung, verschiedene Arten von Versorgungsunterbrechungen und höhere Energiepreise nach sich zieht. Im negativen Szenario der EZB würde sich das BIP-Wachstum weiter auf 2,5 Prozent im Jahr 2022 und 2,7 Prozent im Jahr 2023 verlangsamen (und auf jeweils 2,3 Prozent im schweren Szenario).

Bei einem angenommenen durchschnittlichen Ölpreis von 93 US-Dollar im Jahr 2022 und 82 US-Dollar im Jahr 2023 prognostizieren die EZB-Mitarbeiter eine Inflation des harmonisierten Verbraucherpreisindex von durchschnittlich 5,1 Prozent im Jahr 2022 (plus 1,9 Prozent gegenüber den Projektionen vom Dezember). Dies ist eine sehr deutliche Anhebung, die nach zwei großen Überraschungen im Januar und Februar erfolgt. Wir glauben, dass diese Inflationsprognose eher konservativ ist und die Risiken eindeutig nach oben tendieren.

Unsere Forderung an die EZB - eine erste Zinsnormalisierung im Dezember

Sofern es nicht kurzfristig zu einem erheblichen Wachstumsschock kommt (was nicht völlig ausgeschlossen werden kann), dürften die Bedingungen für eine erste Anhebung des Einlagensatzes (Deposit Facility, Rate, DFR) im Dezember erfüllt sein, sodass noch sechs Monate bis zum Ende der APP-Nettokäufe verbleiben. Dies geschieht im Einklang mit den überarbeiteten Forward Guidance, die den Zusammenhang zwischen dem Ende der APP und der Anhebung des DFR lockern. Trotz des EZB-Beschlusses, der eine "allmähliche" Normalisierung vorsieht, kommen wir auf unsere frühere Forderung zurück (vor dem Ausbruch des Ukraine-Russland-Konflikts), dass der EZB-Rat wahrscheinlich zwei aufeinanderfolgende Zinserhöhungen bis zum 23. März vornehmen und im Dezember 2023 eine weitere durchführen wird.