Debatte über potenzielle Zinserhöhungen in den USA

Die US-Wirtschaft legt immer mehr zu. Trotz der bisweilen enttäuschenden Datenlage gilt die Wachstumsdynamik in den USA im dritten Quartal des Jahres 2014, nachdem das auf das Jahr gerechnete Bruttoinlandsprodukt (BIP) für das zweite Quartal auf 4,6% nach oben korrigiert wurde, immer noch als solide. Die Beschäftigtenzahlen ohne Landwirtschaft für September waren besonders gut und die Daten für Juli und August wurden recht erheblich nach oben korrigiert. Die Gesamtzahlen für Produktion und Beschäftigung haben nun die Höchststände von vor der Rezession überschritten. Insbesondere der Rückgang der Arbeitslosigkeit in den USA auf 5,9% im September - das erste Mal seit Juli 2008, dass sie unter 6% fiel - aufgrund eines Schubs bei den Löhnen im Privatsektor führt wieder einmal zu Debatten über den Zeitpunkt einer geldpolitischen Straffung durch die US-Notenbank Federal Reserve (Fed).

Doch während die US-Wirtschaft wieder Stärke gewinnt, bestehen auf dem US-Arbeitsmarkt nach wie vor Widerstände und die Inflation bleibt niedrig. Die stimmberechtigten Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed (FOMC) tendieren daher immer noch eher zu einer lockeren Geldpolitik. Eine Erklärung der Fed vom 17. September wies einmal mehr darauf hin, die Leitzinsen müssten noch „längere Zeit“ bei oder in der Nähe von Null bleiben. Sie erwähnte weiter die „erheblichen, ungenutzten Ressourcen im Arbeitsmarkt“. Was diesen Faktor betrifft, kann die Fed auf die beharrlich hohe Zahl an Arbeitskräften verweisen, die zwar in Teilzeit beschäftigt, aber auf der Suche nach einer Vollzeitbeschäftigung sind: 7,1 Millionen im September laut dem US Bureau of Labor Statistics (BLS). Außerdem fiel die Erwerbsquote im September auf einen Tiefstand von 62,7%, einen Wert, der seit Ende der 1970er Jahre nicht mehr erreicht worden ist und deutlich unter dem Jahresdurchschnitt von 67,1% Ende der 1990er Jahre liegt. Die Erwerbsquote im Arbeitsmarkt für Arbeitnehmer im Haupterwerbsalter (laut Definition: 25 bis 54) ging ebenfalls zurück.

Die niedrige Inflation half auch, den Druck auf die Fed, die Zinsen zu erhöhen, zu mildern. Sowohl Kerninflation, als auch Gesamtteuerung bleiben weit unter dem inoffiziellen Ziel der Fed von 2%. Die Kernrate der persönlichen Ausgaben (PCE), ein Preisindikator, auf den die Fed sich regelmäßig bezieht, lag im August bei auf das Jahr gerechnet 1,5%. Trotz der allgemeinen Verbesserung bei den Beschäftigtenzahlen ohne Landwirtschaft lässt die Inflation bei den Löhnen und Gehältern noch auf sich warten Der Standpunkt der Fed über die träge Lohnentwicklung im Arbeitsmarkt wurde durch einen Rückgang der durchschnittlichen Stundenlöhne im September unterstrichen. Laut BLS Statistiken lagen sie nur weniger als 2% über dem Vorjahresstand. Der starke US-Dollar in Verbindung mit fallenden Rohstoffpreisen und Disinflation, die aus anderen Teilen der Welt importiert wurde, leistete einen weiteren Beitrag zum schwachen Preiswachstum. So unterstrich das veröffentlichte Protokoll des FOMC Treffens im September wie sehr die Fed-Vertreter über die Stärke des Dollars und das schwache Wachstum außerhalb der USA besorgt sind.

Und doch glauben wir, die Stärke der Arbeitsplatzschaffung in den USA und die fallende Arbeitslosigkeit werden die Fed insgesamt veranlassen, die Gangart zu ändern. Wir erwarten daher deutlichere Hinweise von Seiten der Fed im Zusammenhang mit der Straffung der Geldpolitik. In der Tat haben die generell positiven Wachstumsdaten zu einem leichten Anstieg der Renditen kurzfristiger Anleihen in den letzten Wochen geführt (obwohl die Zugewinne nicht linear waren). Gleichzeitig bewegten sich die als Referenz dienenden Renditen zehnjähriger Anleihen Mitte Oktober um die 2,30% Marke, also deutlich unter dem 3,0% Niveau, das sie im letzten Dezember erreicht hatten. Selbst die noch niedrigeren Renditen japanischer und europäischer Staatsanleihen sorgen nach wie vor für Nachfrage nach Staatsanleihen, wie auch ein Rückgang des US-Defizits (was das Angebot reduzierte) und die Befürchtungen über das globale Wachstum. Ergebnis eines Anstiegs kurzfristiger und eines Rückgangs langfristiger Zinsen ist eine Verflachung der Renditekurve, denn Anleger fordern einen niedrigeren Zuschlag für das Halten langfristiger Anleihen gegenüber kurzfristigeren Emissionen. Im Allgemeinen spiegelt diese Verflachung die Erwartung der Fed einer Konjunkturabschwächung zum Einen und eines langsameren langfristigen Wachstums zum Anderen wider. Das scheint vernünftig. Wir glauben aber, der Aktivismus der Fed im längeren Bereich der Schatzanleihenkurve verzerrt die Aussagekraft der Abflachung als Indikator für die Marktstimmung.

Ebenso interessant ist die hartnäckige Differenz zwischen den Finanzmärkten und der Fed was die Zinserwartungen betrifft. Median FOMC Prognosen für Leitzinsen für den Zeitraum bis Ende 2015 sind in diesem Jahr fortwährend gestiegen. Der jüngste von der Fed Mitte September veröffentlichte „Punkte- Chart“ wies eine Median FOMC Prognose für den Leitzins von 1,375% zum Jahresende 2015 aus (ein Anstieg von der vorherigen Prognose 1,125%) und von 2,875% Ende 2016 (ein Anstieg von der vorherigen Prognose von 2,500%). Und doch hatten die Fed Funds Futures (Barometer für Zinsentwicklung) bis Anfang Oktober kaum zugelegt und blieben weit unter den FOMC Prognosen. Das deutet darauf hin, dass der Markt sogar noch defensiver ist als die Fed und nicht an die Nachhaltigkeit des aktuellen Wachstums in den USA glaubt. Sofern die Fed sich nicht irrt, wird der Markt sich mit dem riskanten Prozess einer Adjustierung seiner Erwartungen auseinander setzen müssen, um sich der Geldpolitik der Fed anzupassen, wenn die Wirtschaftsdaten veröffentlicht werden.

Weltwirtschaft hat mit „Neuer Mittelmäßigkeit“ zu kämpfen

Die fortwährende Stagnation in Europa und Japan und die Abkühlung der Erwartungen für die größeren Schwellenmärkte hat die globale Stimmung weiter beeinflusst. Diese Sorgen wurden in den jüngsten, Anfang Oktober veröffentlichten Prognosen des Internationalen Währungsfonds (IWF) deutlich. Trotz der Konjunkturerholung in den USA in letzter Zeit sieht der IWF das weltweite Wachstum für 2014 bei 3,3%. Das sind 0,4% weniger als im April 2014 erwartet wurde. Diese Werte liegen unter dem Niveau des weltweiten Wachstums in den Jahren 2010 und 2011, als die Länder sich noch von der weltweiten Finanzkrise erholten und sie scheinen das darzustellen, was IWF-Chefin Christine Lagarde als die „neue Mittelmäßigkeit“ der Weltwirtschaft bezeichnet hat. Es stimmt zwar, die Aussagekraft der Prognosen des IWF ist fraglich (Lagarde musste sich für die ernsthafte Unterbewertung der kurzfristigen Wachstumsaussichten Großbritanniens entschuldigen), aber die Abwärtskorrekturen des IWF entsprechen den relativ niedrigen Wachstumsprognosen der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung und der Weltbank.

Einige weiter entwickelte Schwellenländer - insbesondere in Asien und Mexiko - konnten von der Erholung in den USA und einer umsichtigen, makroökonomischen Politik profitieren. Das Wachstum in mehreren Ländern wird aber generell als hinter den Erwartungen zurückbleibend erachtet. Geopolitische Spannungen im Nahen Osten und der Ukraine haben bisher noch nicht zu einem Aufwärtsschub bei den Rohstoffpreisen geführt - ganz im Gegenteil, das Angebot übertrifft die Nachfrage. Viele Anleger haben daher begonnen, sich über die Aussichten für Länder besorgt zu zeigen, die eine relativ hohe Inflation ausweisen und hartnäckige Leistungsbilanzdefizite verzeichnen. Diese Sorge hat begonnen, sich in abschwächenden Währungen und durch Druck auf Anleihen in Lokalwährung zu äußern. In Verbindung mit einem zunehmend an Stärke gewinnenden US-Dollar und der progressiven Reduzierung der monatlichen Liquiditätsinjektionen der Fed dürften Schwellenmarktanlagen in letzter Zeit volatiler geworden sein, denn Anleger stellen sich auf die Aussichten höherer Leitzinsen in den USA ein. Das reduziert die relativen Renditeerträge in Schwellenmärkten und setzt sie der Währungsvolatilität aus.

Wir denken, der steigenden Marktvolatilität in Ländern, die sowohl Haushalts- als auch Leistungsbilanzdefizite verzeichnen, muss genaue Aufmerksamkeit geschenkt werden. Gleichzeitig glauben wir, die umfangreichen Reformen, die in China auf den Weg gebracht wurden, führen zu einem niedrigeren, dafür aber nachhaltigeren Wachstum. Sie dürften auch andere schneller wachsende Märkte in Chinas Nachbarschaft vor Herausforderungen stellen. Nichtsdestotrotz dürfen die Schwellenmärkte unserer Meinung nach nicht insgesamt aufgegeben werden. Es gab zwar Hinweise auf eine Abschwächung der Wirtschaftsaktivität in China, aber mehrere „Mini-Programme“ wirtschaftlicher Anreize dürften dazu führen, dass das BIP-Wachstum des Landes für 2014 nicht zu weit vom Ziel der Regierung von 7,5% für dieses Jahr entfernt liegen dürfte. Obwohl das Wachstumstempo in China zurückgegangen ist, glauben wir, es entwickelt sich in Richtung einer höheren Qualität und nachhaltigeren Wachstumsmustern. Gleichzeitig zeigen Daten, dass die indische Wirtschaft in dem am 30. Juni endenden Quartal mit einer unerwartet hohen annualisierten Rate von 5,7% gewachsen ist - der beste Wert seit Anfang 2012. Das führte zu gesteigertem Optimismus unter globalen Anlegern, dass Narendra Modi, der Mitte Mai neugewählte Premierminister, lang erwartete Wirtschaftsreformen umsetzen könnte. Dieser Optimismus zeigt sich bei der indischen Rupie, die, anders als viele andere Schwellenmarktwährungen, am 30. September dem US-Dollar gegenüber immer noch stärker war als noch zu Beginn des Jahres. Brasilien rutschte demgegenüber im zweiten Quartal in die Rezession ab. Wachstumsprognosen für 2014 als Ganzes sowie für 2015 wurden nach unten korrigiert. Brasilien hat nicht nur aufgrund des Konjunkturrückgangs in China große Schwierigkeiten, sondern auch aufgrund von Hinweisen darauf, dass der schuldenfinanzierte Boom bei den Konsumausgaben zu einem Ende kommt. Und doch könnten sich, wie auch in Indien, die Präsidentschaftswahlen im Oktober als Marktkatalysator erweisen.

Erfreulich ist: Bislang haben die Renditen von Schwellenländeranleihen bis Anfang Oktober lange nicht so stark angezogen wie vor einem Jahr, als Ängste vor der bevorstehenden Rückführung der monatlichen Anlagenkäufe durch die Fed eine erhebliche Volatilität auslösten (den sogenannten „Drosselungskoller“). Wir glauben, die „neue Mittelmäßigkeit“ ist nicht unbedingt eine fatale Entwicklung - Schwellenmärkte, die sich auf Zinserhöhungen in den USA vorbereitet haben, könnten die Folgen einer geldpolitischen Straffung der Fed auffangen oder sogar ganz neutralisieren. Der IWF betonte, die Bereitschaft und eine verbesserte institutionelle Kapazität zur Investition in unzureichende Infrastruktur in allen Schwellenmärkten könnten zu einem echten Kreislauf der Arbeitsplatzschaffung führen, wenn Projekte gebaut und nach deren Fertigstellung Engpässe beseitigt werden. Vielerorts gibt es erhebliche Möglichkeiten zur Verbesserung der Bildung, von Transportwesen und Immobilien ganz zu schweigen. Letztlich ist die Politik unserer Meinung nach relevant.

Die weiteren Aussichten für Europa

Die Wirtschaft in Deutschland zeigt Anzeichen einer Verlangsamung. Dadurch stellen sich Fragen in Hinsicht auf den Status des Landes als Motor für das wenige Wachstum, das sich in der Eurozone zeigt. Das deutsche BIP fiel im zweiten Quartal um 0,2%. Das Vertrauen von Unternehmen und Verbrauchern ist in den letzten Monaten ständig zurückgegangen. Die gesunkenen Wirtschaftsaussichten im Land wurden durch den stärksten Rückgang bei den deutschen Fabrikaufträgen seit neun Jahren im August und im gleichen Monat durch die stärksten Rückgänge bei Industrieproduktion und Exporten seit fünf Jahren unterstrichen. Der starke Rückgang der Aussichten für Deutschland hat Kritikern der Regierungspolitik Möglichkeit gegeben, ihrer Sorge über chronisch zu geringe Investitionen in die Straßen- und Energieinfrastruktur Ausdruck zu verleihen. Beobachter sind auch der Meinung, das Land hat durch einen länger anhaltenden Konflikt zwischen dem Westen und Russland mehr zu verlieren als alle anderen größeren europäischen Nationen, denn die hohen deutschen Mehrwertexporte tendieren zu weniger Devisensensibilität, als jene Frankreichs oder Italiens, die aller Wahrscheinlichkeit nach stärker von den anhaltenden Kursverlusten des Euro profitieren werden können.

Aber die Schwäche der deutschen Wirtschaft scheint auf das Fertigungswesen beschränkt zu sein. Dem Dienstleistungssektor scheint es recht gut zu gehen. Die Konsumausgaben stiegen sogar ein wenig aufgrund der niedrigen Arbeitslosigkeit und den steigenden Löhnen und Gehältern. Und zumindest die jüngste Schwäche im Fertigungswesen dürfte jenen Unterstützung bieten, die fordern, dass Deutschland mehr tut, um die Eurozone aus der Stagnation zu treiben, indem ein größerer Teil des hohen Leistungsbilanzüberschusses, der erzielt wurde, ausgegeben wird. Dieser wird als Grund für die sinkende Nachfrage aus anderen Ländern der Eurozone gesehen.

Diese Rufe, dass die Deutschen mehr tun sollten, könnten möglicherweise bereitwilliger vernommen werden, wenn die beiden anderen größeren Länder der Eurozone, Frankreich und Italien, konsequenter bei der Reduzierung ihrer eigenen Haushaltsdefizite vorgehen würden. Anfang Oktober kündigte Frankreich einen Haushalt an, der den Zeitpunkt der erwarteten Erreichung des von der Europäischen Union vorgegebenen Defizitziels von 3% des nationalen Einkommens bis 2017 aufschob. Das ist das dritte Mal, dass diese Frist verzögert wurde und es trägt wenig zur Verbesserung der Glaubwürdigkeit der aktuellen, sozialistischen Regierung des Landes unter seinen europäischen Nachbarn bei. Die Regierungen in Griechenland, Portugal und Irland waren gezwungen, extreme Haushaltskürzungen vorzunehmen, was sich äußerst belastend auf ihre jeweiligen Volkswirtschaften auswirkte. Und doch scheinen die Franzosen - nicht zum ersten Mal - zu glauben, die Größe ihrer Wirtschaft erlaube es ihnen nach anderen Regeln zu spielen. Italien ist bei der Reduzierung seines Haushaltsdefizits weiter vorangekommen. Aber es musste ebenfalls die Erwartungen für einen ausgeglichenen Haushalt senken (2017). Außerdem sieht sich Italien größeren Herausforderungen gegenüber als Frankreich, was Schuldenlast und das mittelfristige Wachstumspotenzial betrifft. Diese Herausforderungen scheinen von Tag zu Tag größer zu werden, da der Konjunkturrückgang in Verbindung mit der Disinflation es schwieriger macht, eine haushaltspolitische Konsolidierung umzusetzen.

Trotz der Lichtblicke, wie in Irland und Spanien, bleibt die Wirtschaft der Eurozone insgesamt nach wie vor schwach. Dabei prognostiziert der IWF eine Wahrscheinlichkeit von fast 40%, dass die Eurozone Mitte Oktober wieder in eine Rezession abrutscht. Zukunftsgerichtete Indikatoren sind nicht günstig. Die Neuaufträge gingen zurück, ein wichtiger zusammengesetzter Einkaufsmanagerindex für den Fertigungssektor in der Eurozone fiel im September auf ein Niveau von gerade über der 50 Marke, die eine Expansion von einer Kontraktion trennt.

Die europäische Führung scheint sich daher in einer zunehmend schriller werdenden Debatte über die relativen Vorzüge einer kurzfristigen Sparpolitik, die auf mittelfristiges Wachstum ausgerichtet ist, gegenüber der Notwendigkeit größerer haushaltspolitischer Nachgiebigkeit zur kurzfristigen Förderung der Nachfrage zu befinden. Was auch nicht ignoriert werden darf, sind die enormen, historisch bedingten Schwierigkeiten beim Abbau struktureller Starrheit in Frankreich und Italien, was bedeutet, die politische Führung in diesen Ländern muss bei der Senkung öffentlicher Ausgaben mit Bedacht vorgehen. Die bei weitem flexiblere britische Wirtschaft steht einem noch akuteren Defizitproblem gegenüber. Die in letzter Zeit höheren Steuereinnahmen wurden durch erhöhte Ausgaben, Zinszahlungen und Investitionen neutralisiert. Dadurch ist das Haushaltsdefizit in Großbritannien sogar noch höher als in Frankreich oder Italien. Und dennoch - anders als die politische Führung in Frankreich und Italien ist die britische Regierung in der Lage, dieses Problem von einer Position der Stärke aus anzugehen, denn die Beschäftigungssituation in Großbritannien befindet sich auf einem historischen Höchststand und die britische Wirtschaft läuft, mit einem jährlichen Wachstum von 3,2% im zweiten Quartal laut nationalem Statistikamt, rund.

Der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi erwartet nach wie vor, dass das Wachstum in der Eurozone Fahrt gewinnt. Mit dem schwächer werdenden Euro dürfte auch die importierte Inflation zurückgehen. Starke Kursverluste des Euro auf handelsgewichteter Basis dürften der Wirtschaft in der Eurozone einen Schub verleihen, insbesondere falls die Fed die Zinsen eher als erwartet erhöhen sollte. Draghi kann auch aus den Zahlen aus dem Einzelhandel für August Zuversicht gewinnen. Wenn auch volatil, sind die Einzelhandelsdaten repräsentativ für die Nachfrage der Haushalte, einem der schwächeren Elemente der Konjunkturerholung in der Eurozone, das im zweiten Quartal zurückging.

Draghi setzt mit seiner Hoffnung auf eine progressive Verbesserungen der Bedingungen im Kreditmarkt. Die EZB erwartet insbesondere, dass ihr jüngstes Angebot billigerer Kredite an Banken und ihre Pläne zum Ankauf verbriefter Forderungen dem Kreditmarkt einen Schub verleihen werden. Die anfänglichen Resultate der jüngsten Maßnahmen zur geldpolitischen Stimulation waren jedoch weniger als zufriedenstellend. Die Nachfrage der Banken nach der ersten Tranche der gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte war nur schwach. Auch die Pläne der EZB den kleinen europäischen Markt für verbriefte Forderungen neu zu beleben stießen auf eine gewisse Skepsis.

Derweil fiel die Verbraucherpreisinflation in der Eurozone von 0,4% im August auf 0,3% im September, dem niedrigsten Stand seit fünf Jahren. Das bedeutet, die monatlichen Preissteigerungen liegen nun bei weniger als einem Fünftel des Inflationsziels der EZB von etwas unter 2%. Die Kerninflation, aus der die volatilen Energie- und Lebensmittelpreise ausgenommen sind, fiel von 0,9% im Vormonat auf 0,7% im September. Die Rufe nach quantitativen Lockerungsmaßnahmen wurden somit lauter, obwohl einige Analysten warnen, dass eine Flut von der EZB neu geschaffenen Geldes nur wenig zu einer Wiederherstellung eines lebhaften Wachstums in Italien und anderen mit Schwierigkeiten kämpfenden Ländern beitragen wird, da diese unter schwachem Vertrauen, starren Arbeitsmärkten und Ungewissheit über die Steuer- und Ausgabenpolitik der Regierungen leiden.

Quelle: Franklin Templeton