Das ist das Ungewöhnlichste am aktuellen Bullenmarkt - und sehr gefährlich

• S&P 500 - WKN: A0AET0 - ISIN: US78378X1072 - Kurs: 3.076,78 Pkt (CME)

Aktien steigen, wenn Unternehmensgewinne steigen. Im Prinzip ist es so einfach. Ein Unternehmen wird danach bewertet, wie viel Gewinn es erwirtschaften kann. Steigen die Gewinne, ist auch das Unternehmen mehr wert. Der Aktienkurs des Unternehmens sollte steigen. In den letzten Jahren galt das nicht mehr. Die Gewinne vieler Unternehmen konnten 2018 zulegen, weil die Steuern gesenkt wurden. Das ändert aber nichts daran, dass sich die Gewinne bereits seit 2014 im Abwärtstrend befinden. 2014 erreichten die Gewinne aller US-Unternehmen fast 1,9 Billionen Dollar vor Steuern. Im zurückliegenden Quartal waren gerade noch 1,5 Billionen.

US-Unternehmen haben in den letzten 5 Jahren 400 Mrd. an Gewinn verloren. Nur wegen Steuersenkungen bleibt unterm Strich mehr übrig. Die Ertragskraft ist jedoch gesunken. Steuersenkungen können das nicht unbegrenzt verdecken. Ohne Steuersenkungen würden auch börsennotierte Unternehmen heute kaum mehr verdienen als 2014.

Es ist ungewöhnlich, dass Aktien immer weiter steigen, obwohl die Gewinne nicht mitziehen. Langfristig macht das überhaupt keinen Sinn. Wie dramatisch die Situation inzwischen ist, zeigt die Grafik. Dargestellt sind die Vorsteuergewinne, ins Verhältnis gesetzt zur Wirtschaftsleistung. Die Marge fällt seit Jahren.

Die Marge beginnt für gewöhnlich 2-4 Jahre vor einer Rezession zu schrumpfen. Im aktuellen Zyklus sind es schon 5 Jahre. Das kann man auf zwei Arten interpretieren. Entweder kommt die Rezession noch oder die Margen steigen wieder, ganz ohne von einer Rezession weiter gesenkt zu werden.

Letzteres scheinen Anleger anzunehmen. Anders sind die Bewertungen kaum zu vertreten. Können Unternehmen ihre Margen wieder steigern, z.B. auf 11 %, wo sie vor dem Abwärtstrend lagen, entspricht dies einem Gewinnanstieg von 50 % für Unternehmen. Das ist ein gigantischer Sprung nach oben, der die derzeitigen Bewertungen allemal rechtfertigt.

Eine solche Erwartung ist eher unrealistisch. Je länger ein Aufschwung dauert, desto knapper werden Ressourcen wie Arbeitskräfte. Die Löhne steigen überproportional. Die Margen sinken daher tendenziell mit der Dauer eines Aufschwungs.

Trotzdem können die Margen auch ohne eine Bereinigung durch eine Rezession wieder zulegen. Die Margen schrumpfen nicht nur wegen steigender Kosten. Sie sind auch gesunken, weil Rohstoffpreise noch immer niedrig sind. Dies führte in den 80er Jahren zu systematisch sinkenden Margen. Ölpreise stiegen in den 70er Jahren und fielen daraufhin über 10 Jahre lang. Das lastete auf den Margen.

Auch ohne diesen Faktor bleibt es ungewöhnlich, dass Aktien immer weiter steigen, obwohl die Ertragskraft nicht mithält. Früher oder später muss eines der beiden (entweder Margen oder Aktienkurse) korrigieren. Dass die Margen bei steigenden Kosten in Zukunft wieder höher sein sollen, ist schwer vorstellbar. Das lässt nur den Ausweg über die Aktienkurse.

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