Bund-Future: Die Mär von der 160!

Im Zusammenhang mit dem Bund-Future ist regelmäßig von der ominösen Zahl 160 zu hören. Teilweise ist von einem theoretischen Maximalwert die Rede, da die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen im negativen Bereich liegen müsste, wenn der Bund-Future über 160 Prozent notiert. Ich habe auch schon davon gelesen, dass der Bund-Future rechnerisch gar nicht über 160 steigen könne. Dies verleitet einige Trader, auf einen fallenden Bund-Future zu spekulieren, da der Kurs ja scheinbar kaum noch höher steigen kann – das ist aus zweierlei Gründen ein Irrglaube und schlichtweg falsch! Einerseits sind negative Renditen bei zehnjährigen Bundesanleihen weder auszuschließen, noch wäre das außergewöhnlich. Dazu genügt ein Blick auf unsere Nachbarländer Dänemark und Schweiz. Zehnjährige Staatsanleihen beider Länder rentieren schon jetzt im negativen Bereich. Es gibt also keinen Grund anzunehmen, dass das bei Bundesanleihen nicht möglich ist, zumal die Europäische Zentralbank (EZB) im März damit beginnen wird, massiv Staatsanleihen aufzukaufen. Andererseits liegt die Rendite für zehnjährige Staatsanleihen bei einem Bund-Future-Stand von 160 NICHT bei null wie das allgemein angenommen wird. Warum das so ist, werde ich nachfolgend erläutern.

Was ist der Bund-Future?

Der Bund-Future ist ein Terminkontrakt, der sich auf eine fiktive Bundesanleihe mit einer Laufzeit von zehn Jahren und einem Kupon von sechs Prozent bezieht. Der Nominalwert eines Kontraktes beträgt 100.000 Euro. Am Liefertag ist der Verkäufer des Kontrakts verpflichtet, Anleihen zum vereinbarten Preis an den Käufer zu liefern. Da im Kontrakt eine fiktive Bundesanleihe unterstellt ist, wählt die Eurex Clearing AG tatsächlich existierende Anleihen aus, mit denen die Lieferverpflichtung erfüllt werden kann. Deren Restlaufzeit muss zwischen 8,5 und 10,5 Jahren liegen. Hier ist schon die erste wesentliche Abweichung zur fiktiven Bundesanleihe erkennbar. Zudem müssen die Schuldverschreibungen keinen Kupon von sechs Prozent haben.

Aus der folgenden Tabelle können Sie entnehmen, welche Anleihen bei dem im März 2015 fällig werdenden Bund-Future-Kontrakt geliefert werden können:

Konvertierungsfaktor

Da die Anleihen unterschiedliche Restlaufzeiten und Kupons aufweisen, werden sie mit Hilfe des Konvertierungsfaktors vergleichbar gemacht. Der Konvertierungsfaktor wird von der Eurex Clearing AG bestimmt. Er gibt an, bei welchem Kurs die Anleihe am Liefertermin notieren müsste, um eine Rendite zu erzielen, wie bei der dem Bund-Future zugrundeliegenden fiktiven Anleihe (6%).

Der Konvertierungsfaktor wird außerdem dazu verwendet, um am Liefertag des Futures den Cash-Betrag zu ermitteln, der vom Käufer an den Verkäufer zu bezahlen ist. Dazu später mehr.

Welche Anleihe wird geliefert?

Nach dem Cheapest-To-Deliver (CTP)-Prinzip darf der Verkäufer des Futures die Anleihe auswählen, die ihn am wenigsten kostet. Als Faustregel lässt sich die CTD-Anleihe bestimmen, in dem man die Anleihe wählt, deren Quotient aus Kassakurs und Konvertierungsfaktor am niedrigsten ist. Diese Anleihe ist dann auch für den Kurs des Bund-Futures maßgeblich. Bei dem im März 2015 auslaufenden Kontrakt ist das die Anleihe mit einem Kupon von 1,75 Prozent.

Wie wird der Abrechnungspreis ermittelt?

Um den Cash-Betrag zu ermitteln, den der Käufer bei Lieferung an den Verkäufer zahlen muss, wird der Preis des Bund-Future-Kontrakts mit dem Konvertierungsfaktor multipliziert.

Beispiel:

Der Bund-Future notiert aktuell bei 158,45. Der Käufer des Kontrakts müsste für die oben genannte CTD-Anleihe also 112.887 Euro* bezahlen. Der Kassakurs der Anleihe (Stand 6. Februar) liegt bei 113,018 (Rendite rund 0,29%). Der Verkäufer des Future-Kontrakts muss für den Kauf der Anleihe also 113.018 Euro aufwenden. Er würde damit einen Verlust von 131 Euro machen. Das sagt aber noch nichts über den Gewinn/Verlust der Gesamtposition für den Verkäufer aus. Der Verkäufer eines Futures muss die Anleihe kaufen und die Anschaffung refinanzieren. Derzeit sind die Refinanzierungsbedingungen äußerst günstig. Banken können sich bei der EZB Mittel schon zu 0,05 Prozent beschaffen. Am Interbankenmarkt sind die Zinsen im kurzfristigen Bereich sogar negativ. Im Gegenzug vereinnahmt der Verkäufer des Futures bis zum Liefertag die anfallenden Kuponanteile. Die Preisfindung des Bund-Futures hängt daher auch von diesen Arbitrageüberlegungen ab. Je näher der Liefertermin rückt, desto weniger spielen diese Zinsdifferenzen bei der Refinanzierung eine Rolle.

Welche Rendite weist die CTD-Anleihe bei einem Bund-Future von 160 auf?

Beim aktuellen Kurs liegt die Rendite der CTD-Anleihe bei rund 0,29 Prozent. Wenn der Bund-Future am Liefertermin bei 160 steht, müsste der Käufer des Kontrakts 113.990 Euro** zahlen. Da Arbitrageüberlegungen am Liefertermin keine Rolle mehr spielen, würde die Anleihe bei einem Bund-Future-Preis von 160 bei rund 113,99 Euro notieren. Das entspräche einer Rendite von 0,17 Prozent.

Wo steht der Bund-Future bei einer Rendite von null?

Der Kurs der CTD-Anleihe müsste am Liefertag etwa bei 115,70 liegen, damit sich eine Rendite von null ergibt. Der Bund-Future läge in diesem Fall bei etwa 162,40***. Wir sprechen hier aber immer noch von der Rendite einer etwa neunjährigen Anleihe. Wenn eine Bundesanleihe mit einer Restlaufzeit von neun Jahren eine Nullrendite aufweist, dann rentieren sich zehnjährige Anleihen wohl immer noch mit etwa 0,10 Prozent. Grob überschlagen würde der aktuelle Bund-Future-Kontrakt im Bereich von 163,50 bis 163,70 notieren, wenn die Rendite für zehnjährige Anleihen auf null sinkt. Damit dürfte der Mythos der 160 Punkte-Marke klar widerlegt sein.

Kurssprünge bei Kontraktwechsel

Der Kurs des Bund-Futures orientiert sich am Kassapreis der CTD-Anleihe. Dadurch kann es bei einem Kontraktwechsel zu einem erheblichen Preissprung beim Bund-Future kommen. Der Grund hierfür liegt in den unterschiedlichen Parametern, die dem fairen Wert des Futures zugrunde liegen. Insbesondere kann ein anderer Bond die Stellung der CTD-Anleihe einnehmen, wodurch sich die Berechnungsgrundlage ändert.

Fazit

Da sich der Bund-Future auf eine fiktive Bundesanleihe bezieht, kann man ihn nicht mit einer realen Anleihe vergleichen. Durch das CTD-Prinzip und den Konvertierungsfaktor ergeben sich erhebliche Differenzen, die dazu führen, dass der Bund-Future schon bei einer positiven Anleiherendite über die Marke von 160 steigen kann.

* 158,45/100 x 100.000 x 0,71244

** 160/100 x 100.000 x 0,71244

*** 115,70/0,71244