Ausblick Eurozone – Hoffen auf Spillover aus Deutschland

„Wir erwarten einen unveränderten Einlagenzinssatz für das gesamte Jahr und zudem keine Fortschritte bei der Integration im Eurowährungsraum in Richtung steuerlicher Gegenseitigkeit oder einer Bankenunion“, lautet das Urteil von Apolline Menut, Ökonomin der Eurozone bei AXA Investment Managers (AXA IM). Erst 2021 seien einige ersehnte Lockerungsmaßnahmen zu erwarten.

Das Wachstum der Eurozone dürfte sich im Jahr 2020 weiter verlangsamen. Die Hauptfrage für die Zukunft sei, ob der Binnenmarkt belastbar bleibe. „Es bleiben Unsicherheiten bestehen: Die Brexit-Diskussionen konzentrieren sich weiterhin auf die Frage des Übergangs, mit No-Deal-Risiken für Ende 2020. Darüber hinaus ist ein Handelsabkommen zwischen den USA und China nach wie vor nicht greifbar, die Gefahr von US-Zöllen für Kraftfahrzeuge aus der EU bleibt ein Risiko für 2020“, so Menut. Angesichts dieser Unsicherheiten erwartet die AXA-IM-Ökonomin für die kommenden Quartale ein Wachstum, das jeweils um 0,2 Prozent herum schwanke. In Summe ergäben sich 0,7 Prozent Wachstum im Jahresvergleich für das Gesamtjahr 2020, nach 1,2 Prozent 2019 und 1,4 Prozent 2018.

Belastetes Wachstum, geringe Inflation

„Wir sehen einen leichten Rückgang des privaten Verbrauchs als Folge der verlangsamten Schaffung von Arbeitsplätzen, das real verfügbare Einkommen sinkt, die Sparquote bleibt aber trotz anhaltender Unsicherheit im Aufwind“, führt Menut weiter aus. Die Investitionen dürften 2020 an Dynamik verlieren. Gründe dafür gibt es einige: Das prognostizierte schwächere Wachstum in den USA und China senkt für europäische Firmen den Investitionsanreiz, zudem bleibt das Nettohandelsvolumen ein dämpfender Faktor. Außerdem sinkt die Auslastungsrate, der Bedarf an Kapitalerweiterung oder -aufrüstung schrumpft. Die Kreditnachfrage der Unternehmen hat sich bereits abgeschwächt. Und schließlich dürfte die Rentabilität in einem Umfeld von einem nach wie vor ordentlichen Lohnwachstum und zugleich geringer Produktivität leiden.

Der Ausblick für 2021 hängt laut Menut daher stark von den Wachstumsprognosen für USA und China ab. „Angesichts unseres dortigen düsteren Szenarios sehen wir 2021 in der Eurozone nur ein Wachstum 0,5 Prozent im Jahresvergleich“, so die Expertin. Unterdurchschnittliches Wachstum bedeutet, dass die Inflation in den kommenden Jahren gering bleiben sollte. Die Kerninflation lag 2019 im Jahresvergleich bei 1,0 Prozent. AXA IM erwartet 2020 einen Anstieg auf 1,2 Prozent, gefolgt von 1,1 Prozent im Jahr 2021, da unter anderem eine abnehmende Produktionslücke dem Lohnwachstum entgegenwirken dürfte.

Fiskalische Anreize aus Deutschland, sollte sich der Arbeitsmarkt verschlechtern

„In dieser Gemengelage richten sich die Augen auf Deutschland, das als einziges Land sowohl über den finanzpolitischen Spielraum als auch über die Fähigkeit verfügt, positive Spillover für das gesamte Euro-Währungsgebiet auszulösen“, lautet Menuts Einschätzung. „Dabei ist der Arbeitsmarkt der Schlüssel: Wenn die öffentliche Meinung die konjunkturelle Verschlechterung aufgrund der anhaltenden Widerstandsfähigkeit des Arbeitsmarktes kaum wahrnimmt, wird Berlin wahrscheinlich weiterhin keinen Finanzdruck ausüben.“ Die jüngsten Signale zeigten jedoch eine deutliche Verlangsamung der Schaffung von Arbeitsplätzen, und das nicht nur im verarbeitenden Gewerbe. Die Expertin geht davon aus, dass die deutsche Regierung 2020 den Zugang zu Kurzarbeitergeld erleichtern könnte. Dies würde einem vorübergehenden Haushaltsschub gleichkommen und die automatischen Stabilisatoren stärken. Weitere Maßnahmen könnten die Unterstützung von Familien und eine Senkung der Körperschaftssteuer umfassen, obwohl letztere innerhalb der Großen Koalition umstritten ist. „Ein weiterer Schub von 10,9 Milliarden Euro pro Jahr oder 0,3 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) dürfte sich aus der Abschaffung des Solidaritätszuschlags für 90 Prozent der Steuerzahler ab 2021 ergeben. Insgesamt könnten diese Maßnahmen für das deutsche Wachstum im Zeitraum 2020 bis 2021 einen fiskalischen Anreiz von rund 0,7 Prozent des BIP ausmachen, der jedoch an einen sich verschlechternden Arbeitsmarkt gebunden sein wird“, so Menut.

Nationale Herausforderungen bedeuten europäische Trägheit

Selbst wenn es in den Ländern des Euro-Währungsgebiets einen breit angelegten finanzpolitischen Schub geben sollte, sei fraglich, ob es gelingt, die Integration in Form einer fiskalischen Gegenseitigkeit voranzutreiben. „Dafür wäre ein klarer Konsens innerhalb des Europäischen Rates notwendig. Die Tatsache, dass viele nationale Regierungen mit erheblichen inländischen Problemen beschäftigt sind, wird wahrscheinlich eher zu politischer Untätigkeit auf europäischer Ebene führen“, beschreibt Menut ein pessimistisches Szenario. Italiens neue Koalition sei zerbrechlich, Deutschland habe mit seinen eigenen Herausforderungen zu kämpfen, da die Führungsstärke von Angela Merkel nachlasse. Frankreich bereite sich auf einen Protestwinter vor, der sich bei den Kommunalwahlen im Frühjahr in Stimmen niederschlagen könne und Spanien habe mit politischer Lähmung zu kämpfen.

Die Herausforderung der EZB: Gesicht bewahren

Von der EZB erwartet AXA-IM-Ökonomin Menut nicht, dass sie die Geldpolitik weiter lockert, sondern eher, dass sie in eine Starre der Untätigkeit verfällt: „Wir sind der Meinung, dass der Einlagensatz seinen Tiefpunkt erreicht hat. Dabei sind wir nicht so besorgt über die Umkehrrate – jenen Punkt, an dem eine Lockerung der Politik aus technischer Sicht kontraproduktiv wird – als vielmehr über die sozialen und politischen Kosten einer weiteren Senkung der Zinssätze in den negativen Bereich. Denn negative Einnahmen für Sparer und eine Verdrehung der Kapitalallokation könnten eine Gegenreaktion gegen die Zentralbank auslösen.“

Schätzungen zufolge könnten die quantitativen Lockerungsmaßnahmen der EZB bis Mitte 2021 im aktuellen Tempo weiterlaufen, bevor die Frage nach dem Emissionslimit von 33 Prozent aufkommt. Bis dahin erwartet Menut, dass die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde an die Rhetorik des früheren Präsidenten Mario Draghi anknüpft, mit Aussagen wie: die Geldpolitik stoße an ihre Grenzen und könne den Euroraum nicht mehr ohne Hilfe der Finanzpolitik aus jedem zyklischen Schock herausholen. Die Überprüfung der EZB-Strategie, die sich voraussichtlich bis Mitte 2020 hinziehen wird, könnte laut der AXA-IM-Ökonomin eine weitere Entschuldigung für Untätigkeit sein. „Wir schließen auch nicht aus, dass sich die EZB für eine Änderung der Definition des Inflationsziels entscheidet – beispielsweise auf eine Bandbreite –, um die praktische Unmöglichkeit der Geldpolitik zusätzliche Maßnahmen zu bringen, zu rechtfertigen“, sagt Menut.