Auch im "Goldilocks" gibt's Probleme

• Die deutsche Wirtschaft ist derzeit überausgelastet. Das ist nicht ungefährlich für die Kapitalmärkte.
• Es wird nicht so schlimm kommen wie in früheren Boom-Zeiten, in denen die Inflation stieg und die Notenbanken restriktiv wurden.
• Es ergeben sich jedoch negative Effekte auf Wachstum und Arbeitsproduktivität, die je länger je mehr auch die Aktien beeinträchtigen werden.

Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung in Deutschland sprach in seinem letzten Gutachten von einer zunehmenden Überauslastung der deutschen Wirtschaft. Das ist ein Satz, der an den Kapitalmärkten eigentlich alle roten Lampen aufleuchten lassen müsste. In früheren Zeiten waren solche Phasen meist schlecht für Aktien und Renten. Diesmal ist von Aufregung aber nichts zu spüren. Im Gegenteil, die gute Konjunktur wird eher als Rückversicherung für die Entwicklung an den Börsen im nächsten Jahr gesehen. Ist jetzt alles anders?

Die Tatsache, dass die Wirtschaft überausgelastet ist, ist nicht zu bestreiten. Der Mangel an Facharbeitern ist überall offenbar. Die Grafik zeigt, wie das Produktionspotenzial in den letzten Jahren jeweils mit Raten von 1,3 % bis 1,4 % wuchs, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage aber seit 2014 deutlich schneller zunahm. In diesem Jahr dürfte sich die Nachfrage real um über 2 % erhöht haben. Der Sachverständigenrat schätzt die derzeitige Überauslastung auf 0,6 % des BIPs, im nächsten Jahr auf 1,2 %.

ÜBERLASTUNG DER KAPAZITÄTEN

Wachstum von realem BIP und Produktionspotenzial in % yoy

Quelle: Bundesbank Sachverständigenrat, eig. Schätzung

In früheren Jahren wären in solchen Zeiten die Löhne stärker gestiegen, die Inflation wäre in die Höhe gegangen, die Notenbanken hätten die Zinsen erhöht und die Finanzpolitik wäre restriktiver geworden. Das wäre alles Gift für die Börsen gewesen. Die Unternehmensgewinne hätten sich verringert, die Aktien wären entsprechend unter Druck geraten. Die Renditen langfristiger Bonds wären gestiegen. Wir haben das in den letzten Zyklen in schöner Regelmäßigkeit immer wieder erlebt.

Warum ist es diesmal anders? Ganz einfach, weil die üblichen Preismechanismen nicht mehr so funktionieren wie früher. Die Löhne steigen trotz Facharbeitermangels nicht. Eher fordern die Gewerkschaften jetzt eine Reduzierung der Arbeitszeit, was den Facharbeitermangel noch verschärft. Die Inflation geht trotz Nachfrageüberhang auf den Märkten nicht nach oben. Die Notenbanken, vom Gesetz zur Wahrung der Preisstabilität verpflichtet, haben unter diesen Umständen keinen Grund, besonders restriktiv zu sein. Die Fiskalpolitik, die in den letzten Jahren die Verschuldung zurückführen musste, sieht jetzt dank steigender Steuereinnahmen wieder Spielraum für zusätzliche Ausgaben und schert sich nicht um die Überhitzung der Konjunktur.

»Kein Patient hat nur deshalb kein Fieber, weil das Fieberthermometer nicht funktioniert.«

Werden wir diesmal also keine Probleme an der Börse bekommen? Sicher nicht. Kein Patient hat nur deshalb kein Fieber, weil das Fieberthermometer nicht funktioniert. Es gibt auch jetzt negative Effekte aus der Überauslastung der Kapazitäten. Der Unterschied ist nur, dass das Fieber noch nicht so hoch ist, dass es nicht so sichtbar ist und dass die Folgen an anderen Stellen und auf andere Weise auftreten.

Ein negativer Effekt ist beispielsweise, dass sich das Wachstum verlangsamt. Die Unternehmen können nicht mehr so viel Personal anheuern wie sie benötigen. Sie müssen Aufträge ablehnen. Das fällt in einer Zeit, in der das Wachstum demographisch bedingt ohnehin langsamer ist, besonders ins Gewicht. Die Zahl der offenen Stellen ist in Deutschland seit Jahresanfang um fast 20 % nach oben geschnellt.

Ein zweiter ist, dass sich die Arbeitsproduktivität nicht mehr so stark verbessert. Vielleicht verschlechtert sie sich sogar. Der Grund ist, dass sich Unternehmen von Mitarbeitern, die nicht so qualifiziert sind, nicht mehr so schnell trennen. Sie haben Angst keinen Ersatz zu finden. Hinzu kommt, dass Firmen immer mehr auch auf Mitarbeiter zurückgreifen müssen, die sie früher wegen schlechterer Qualifikation nicht eingestellt hätten. Der verringerte Produktivitätsanstieg ist ein weiterer Grund, dass sich das gesamtwirtschaftliche Wachstum verlangsamt.

Ein dritter ist, dass die internationale Wettbewerbsfähigkeit und der im Auslandsgeschäft so wichtige After Sales Service leidet. Dahinter steht natürlich die Verschlechterung der Arbeitsproduktivität. Das wirkt sich gerade in einer so exportorientierten Volkswirtschaft wie der deutschen aus.

Ein vierter ist, dass das Risiko von Fehlinvestitionen steigt. Wenn die Zinsen bei null liegen oder negativ sind, fehlt ein wichtiges Selektionskriterium, welche Projekte gut sind und welche weniger gut. Das ist derzeit besonders wichtig, weil die Investitionstätigkeit in der Gesamtwirtschaft anzuspringen scheint.

All das zeigt, dass die Überauslastung der Kapazitäten auch jetzt negative Effekte mit sich bringt. Allerdings sind die Mechanismen anders als früher. Es wird nicht so dramatisch. Es geht nicht so schnell. Zudem sind es primär strukturelle Effekte, die nicht so sichtbar sind und eher wie ein schleichendes Gift wirken. Andererseits haben sie den unangenehmen Nebeneffekt, dass sie, wenn sie einmal da sind, so schnell nicht wieder weggehen. Es geht schneller, die Arbeitsproduktivität zu verringern als sie dann wieder anzuheben.

Für den Anleger

Ich möchte nicht zu viel Wasser in den Wein der guten Stimmung an den derzeitigen Aktienmärkten gießen. Es wird diesmal nicht so schlimm kommen wie in früheren Phasen der Überhitzung. Es gibt keinen Crash. Ich möchte aber doch vor zu großem Optimismus warnen. Es ist nicht alles "Goldilocks", wo "Goldilocks" drauf steht. Es gibt auch jetzt Probleme. Vielleicht erklärt dies auch das mulmige Gefühl, dass viele Anleger derzeit auf den Kapitalmärkten haben.

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen:martin.huefner@assenagon.com.

Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.