Aktienmarkt: Zinskurve mahnt weiter zur Vorsicht

Vor einem Jahr invertierte die Zinskurve in den USA. Früher war das ein klares Signal für eine Rezession. Doch jedes Mal, wenn es zu einer solchen Inversion kommt, die kurzfristigen Zinsen also höher als die langfristigen sind, ist zu hören: die Zinskurve ist nicht aussagekräftig. Es folgt eine lange Litanei an Argumenten. Doch jedes Mal kam es so wie es kommen musste.Die Zinskurve hat im Sommer 2019 nicht die Coronakrise vorhergesagt. Das ist natürlich auch klar. Die Zinskurve sagte lediglich langsameres Wachstum voraus. Tatsächlich schwächte sich das Wachstum überall auf der Welt ab. Ein Bärenmarkt hätte vielleicht noch etwas auf sich warten lassen, doch mit der Ausbreitung des Virus kam es früher zum Desaster. Die Zinskurve gibt immer noch keine Entwarnung. Sie steigt wieder an. Das macht Sinn. Die Aussage ist dabei folgende: die Lage wird sich in Zukunft bessern. Diese Aussage, auch wenn es sich um die Zukunft handelt, kann man als bestätigt ansehen. Viel schlechter als im Lockdown kann die Wirtschaft nicht laufen. Es kann nur besser werden...

Während die Kurve ansteigt, ist die Lage allerdings schlecht. Nur weil es im Juni besser läuft als im April, ist die Lage noch nicht gut. Die Gewinne von Unternehmen werden noch viele Monate lang sinken. Tendenziell läuft die Zinskurve der Gewinnentwicklung knapp zwei Jahre voraus. Bis Sommer 2021 müssen Anleger mit sinkenden Gewinnen rechnen (Grafik 1).

Die Korrelation zwischen Gewinnentwicklung und Zinskurve ist hoch. Es gab allerdings auch Phasen, in denen die Korrelation schlecht war. Das war 2013/14 der Fall. Der US-Markt litt unter einem Taper Tantrum. Die Notenbank kündigte das Ende von QE und Zinserhöhungen an. Das führte zu starken Verwerfungen auf dem Zinsmarkt, sodass die Korrelation kurzfristig zusammenbrach.

Eine solche Verzerrung haben wir aktuell nicht. Wer nicht auf die Zinskurve hört, ist selber schuld. Im Normalfall fällt der Aktienmarkt, wenn die Zinskurve steigt (Grafik 2). Der Aktienmarkt hat sich schnell wieder erholt. Die Rezession soll schlimm, aber kurz sein. In diesem Fall macht die schnelle Erholung Sinn. Der Zinsmarkt ist da jedoch skeptischer. Hier wird von einer deutlich langsameren Erholung ausgegangen.

Aktionäre sind ihrer Zeit voraus. Sie haben zu viel zu schnell eingepreist. Es besteht die Gefahr, dass der Markt der Zinskurve noch einmal folgt. Die Rallye stockte zuletzt und der Markt tut sich schwer neue Rallyehochs zu erreichen. Der Wind dürfte bereits gedreht haben.

Clemens Schmale

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