Aktienmarkt: Warum Anleger immer noch auf einen Rücksetzer zählen können

Vergangene Woche gab es einen Vorgeschmack auf tiefere Kurse. Das war man gar nicht mehr gewohnt. Fast sechs Wochen lang schien es so, als ob Kurse gar nicht mehr fallen könnten. Anleger hatten das Verkaufen verlernt. Dieses Bild ist für eine Bärenmarktrally nicht ungewöhnlich.

Ungewöhnlich ist das Ausmaß der Rally. Kurse können in Bärenmärkten problemlos 15 %, 20 % oder 25 % steigen. Der Dax stieg während dieser Rally 37 % an, der S&P 500 stieg 35 %. Das ließ Zweifel aufkommen, ob es überhaupt noch einmal nach unten gehen würde.

Für diese starken Rallybewegungen gibt es gute Gründe. In einem Abwärtstrend werden Aktien leerverkauft. Beginnen die Kurse erst wieder zu steigen (irgendwann erschöpft sich jeder Crash), weil Schnäppchenjäger einsteigen, müssen die Shortpositionen wieder geschlossen werden. Zusammen mit den ersten Käufen von Anlegern kann sich dieser Prozess in die Länge ziehen.

Ebenso wie Anleger im Abwärtstrend beim Verkaufen zögern, zögern sie auch beim Kaufen im Rebound. Wer Shortpositionen hat, wartet erst ab, um zu erkennen, ob die Kurse nicht doch weiter fallen. Tun sie es nicht, wird eingedeckt. Nicht jeder löst die Shortpositionen sofort auf. Bis sich alles wieder normalisiert hat, dauert es Wochen.

Das ist ganz normal. Unnormal war sicherlich die enorme Schützenhilfe der Notenbanken. Diese erklärt vermutlich, weshalb der Markt sehr viel weiter nach oben laufen konnte als ursprünglich zu erwarten war. Nun ist der Markt aber mit dem typischen Prozess durch. Damit beginnt nun die zweite Phase.

In der ersten Phase wird erst verkauft – aus guten Gründen. Die Wirtschaft bricht ja ein. In der Rallyephase bewegen vor allem technische Gründe den Markt (Schnäppchenjäger, Shortpositionen werden aufgelöst). In der zweiten Phase haben Anleger wieder die Ruhe auf die Fundamentaldaten zu blicken und erkennen dabei, dass der Markt zu hoch bewertet ist. Es kommt wieder zu Verkäufen.

Die Schlussfolgerung, dass der Markt zu hoch bewertet ist, muss fast zwingend erfolgen. Im besten Fall erreicht die Wirtschaftsleistung Ende 2022 wieder das Niveau aus 2019 (Grafik 1). Das setzt voraus, dass sich die Wirtschaft schnell normalisiert und es keine zweite Infektionswelle gibt. Die Risiken für diese Prognose sind also hoch. Es ist der bestmögliche Fall.

Für die Wirtschaft ist der Einbruch eine Katastrophe, weil viele Arbeitsplätze verlorengehen. Die Gewinne von Unternehmen und die Arbeitslosenzahlen verlaufen parallel (Grafik 2). Da sich die Wirtschaft nur langsam erholen wird und damit auch die Arbeitslosenzahlen für lange Zeit hoch bleiben werden, ist für Unternehmen nicht mit einer schnellen Rückkehr zu den Rekordgewinnen aus 2019 zu rechnen.

In den USA geht das Congressional Budget Office sogar Ende 2021 noch von einer Arbeitslosenquote von knapp 10 % aus. Die Rekordgewinne wurden bei einer Arbeitslosenquote von 3,5 % erwirtschaftet. Es ist vollkommen illusorisch davon auszugehen, dass der Dax bei 11.000 oder der S&P 500 bei 3.000 Punkten fair bewertet ist. Dieser Wert ist vermutlich erst im kommenden Jahr ansatzweise fair.

Anleger blicken für gewöhnlich 6 Monate in die Zukunft. Das, was Ende 2021 fair ist, spielt heute keine Rolle. Wenn Anleger ihren Zeithorizont nicht spontan auf anderthalb bis zwei Jahre ausgedehnt haben, ist von einem neuerlichen Rücksetzer auszugehen. Von alleine beginnt dieser aber nicht. Es braucht einen Auslöser, z.B. wieder steigende Infektionszahlen nach der Öffnung der Wirtschaft. Kurz gesagt: Rücksetzer ja, aber nicht jetzt.

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