Aktien überbewertet - droht der tiefe Fall?

• S&P 500 - WKN: A0AET0 - ISIN: US78378X1072 - Kurs: 2.271,89 Pkt (Chicago Mercantile Exchange)

Es ist nun kein Geheimnis mehr, dass zumindest der US-Aktienmarkt recht hoch bewertet ist. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis ist im historischen Vergleich hoch. Das muss per se noch nicht viel heißen. Auch das zeigt die Historie.

Wie nachhaltig ein hohes KGV ist, hängt von mehreren Faktoren ab. Da ist allen voran die Inflation. Grafik 1 zeigt die Entwicklung des KGV und der Inflation. Steigt die Inflation, lässt sich für gewöhnlich ein Rückgang im KGV erkennen. Umgekehrt steigt das KGV, wenn die Inflation sinkt.

Pauschal gesagt laufen KGV und Inflation konträr zueinander. Das ist seit Bestehen des Aktienmarktes so. Auch Donald Trump wird dieses Gesetz nicht aushebeln können. Ich denke nicht, dass ein ernsthafter Zweifel an der Gültigkeit dieser Regel aufkommen kann.

Nun hört man immer wieder, dass die niedrige Inflation der letzten Jahre die hohe Bewertung rechtfertigt. Das ist korrekt. Genauer gesagt: das war korrekt. Die Inflationsrate oszillierte in den USA in den letzten zweieinhalb Jahren zwischen -0,2 % und 2 %. Diese Inflationsrate rechtfertigt ein höheres KGV als im historischen Durchschnitt, denn auch im historischen Durchschnitt war die Inflation tendenziell höher (was einem niedrigeren KGV entspricht).

Grafik 2 zeigt die durchschnittlichen KGVs nach Inflationsraten sortiert. Historisch liegt das KGV bei einer Inflationsrate zwischen 1 % und 2 % (in dieser Range befinden wir uns gerade) bei 18,47. Nach Berechnungen von Robert Shiller liegt das derzeitige tatsächliche KGV bei 26. Da muss man nicht lange rechnen, um zu sehen, dass der Markt auch unter Rücksichtnahme auf die niedrige Inflation hoch bewertet ist.

Die Inflation wird in den kommenden Jahren höher sein als in den vergangenen. In den USA wird sie vermutlich näher bei 3 % liegen. Das KGV sollte entsprechen auch näher bei 17 liegen als bei 26. Rein fundamental betrachtet sind Aktien deutlich überbewertet.

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In den USA ist die Gewinnrezession der Unternehmen erst einmal vorbei. Rechnet man den zu erwartenden Gewinneinstieg in die Daten mit hinein, ergibt sich ein KGV von ungefähr 21. Damit sind Aktien auf dem aktuellen Niveau relativ zur Inflation dann immer noch um ca. 15 % überbewertet.

Grafik 2 zeigt nicht nur den Durchschnitt des KGVs in Abhängigkeit von der Inflation, sondern auch die Streuung um diesen Mittelwert herum. Dabei zeigt sich eine recht hohe Schwankungsbreite. Bei der zu erwartenden Inflationsrate könnten US-Aktien auch theoretisch noch einmal um 20 % steigen und wären erst dann am oberen Ende der Bandbreite angekommen. Rechnet man das zu erwartende Gewinnwachstum noch hinzu, dann dürfen US-Aktien sogar noch einmal um 40 % steigen – auf Sicht von zwei Jahren.

Ich gehe nicht davon aus, dass es einen solchen Anstieg noch geben wird. Ausschließen kann man ihn jedoch nicht. Es wäre dann eine Situation wie in den 90er Jahren, in der der Markt am Ende in einer großen Übertreibung endete. Korrigieren die Märkte auf absehbare Zeit nicht, sondern steigen weiter, dann liegt die Sache auf der Hand: es geht noch zwei bis drei Jahre aufwärts. Danach kommt der tiefe Fall wie nach der Jahrtausendwende.

Clemens Schmale

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