Zentralbanken können das Wachstum nicht beleben

In der Theorie ist Geldpolitik sehr einfach. Es gibt nur zwei Optionen: Die Zinsen werden entweder erhöht oder sie werden gesenkt. Letzteres soll die Wirtschaft anschieben, ersteres soll sie bremsen. So einfach ist das, theoretisch jedenfalls.

Ganz praktisch funktioniert Geldpolitik nicht so einfach. Selbst die immer niedrigeren Zinsen und Erhöhung der Geldmenge haben nicht dazu geführt, dass die Wirtschaft Fahrt aufnimmt. Das widerspricht dem Fundament, auf dem die Geldpolitik aufgebaut ist. Aber wieso ist das so?

Am besten kann man sich die Sache vorstellen, wenn man von hohem Wachstum ausgeht und die Notenbank eine Überhitzung der Wirtschaft verhindern will. Sie tut dies, indem sie die Zinsen anhebt. Sie könnte auch die Reserveanforderungen anheben. Für Kredite, die vergeben werden, muss ein kleiner Prozentsatz als Reserve gehalten werden. Wird dieser Prozentsatz angehoben, müssen Banken für Kredite mehr Reserven halten. Das bremst die Kreditvergabe ebenso wie höhere Zinsen, weil Kreditnehmer nicht bereit sind, zu höheren Zinsen noch Kredit aufzunehmen.

Will eine Notenbank das Wachstum begrenzen, dann funktioniert das für gewöhnlich sehr gut. Im umgekehrten Fall funktioniert es weniger gut. Eigentlich sollte es einfach sein, die Wirtschaft anzuschieben. Man muss nur die Zinsen und die Reservesätze senken. Das sollte die Kreditnachfrage beleben und für mehr Wachstum sorgen.

In der Vergangenheit hat das selten funktioniert. Es funktioniert umso weniger, je schlechter es der Wirtschaft geht. Als die US-Notenbank nach einer zunächst restriktiven Geldpolitik zu Beginn der Großen Depression die Gelschleusen öffnete, war praktisch kein positiver Effekt zu erkennen. Das gleiche sehen wir heute wieder.

Die Erklärung dafür ist relativ einfach. Notenbanken können durch Zinserhöhungen eine aktive Politik betreiben, mit Zinssenkungen nur eine passive. Durch eine straffere Geldpolitik können Notenbanken dem System Geld entziehen. Durch niedrige Zinsen können sie allerdings niemanden zwingen mehr Kredit nachzufragen. Genau das ist aktuell das Problem.

Die Zinsen können noch so tief sinken – wenn niemand Kredit aufnehmen will, nützt das alles nicht. Eine Notenbank kann schließlich niemanden zwingen Kredit aufzunehmen. Sie kann jedoch ziemlich aktiv Unternehmen und Konsumenten daran hindern, mehr Kredit aufzunehmen. Das ist ein großes Dilemma der Geldpolitik.

Dieses Dilemma kann man mit den derzeitigen geldpolitischen Instrumenten nicht beheben. Es scheint sich sogar noch zu verschärfen. Goldman Sachs hat dazu eine interessante Studie veröffentlicht. Untersucht wurden überraschende Zinssenkungen der EZB. Es stellt sich heraus, dass eine Zinssenkung von 0,1 Prozentpunkten zu einer Senkung des erwarteten Wirtschaftswachstums führte. Analysten senkten ihre Wachstumsprognosen nach überraschenden Zinssenkungen. Die mögliche Erklärung: wenn die Zinsen gesenkt werden, dann muss sich die Lage eintrüben.

Im Durchschnitt führte das dazu, dass eine Zinssenkung von 0,1 Prozentpunkten zu einer Reduktion von 0,34 Prozentpunkten des erwarteten Wirtschaftswachstums führte. Wurden die Zinsen hingegen überraschend um 0,1 % angehoben, wurden die Wachstumsprognosen um 0,13 % nach oben revidiert.

Die Revisionen der Wachstumsprognosen nach Zinsanhebungen oder Zinssenkungen zeigt eine deutliche Asymmetrie. Sie bringt das Dilemma der Notenbanken auf den Punkt. Daran wird sich wohl so schnell auch nichts ändern, solange die gelpolitischen Instrumente nicht erweitert werden. Niedrige Zinsen können niemanden zur Kreditaufnahme zwingen. Wollen Notenbanken die Wirtschaft durch aktive Politik anschieben und nicht passiv darauf warten, dass niedrige Zinsen angenommen werden, dann muss sie praktisch Geld verschenken (Helikoptergeld). Man wird sehen, ob Notenbanken eine so große Verzweiflung aufbauen, dass sie zu diesem letzten Mittel greifen werden.

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