Wohin geht der Ölpreis, und was macht die Konjunktur?

1. Schnelllebige Zeiten

Das Karussell an den Finanzmärkten dreht sich zurzeit immer schneller: Der Preis für die Sorte WTI nähert sich der 100-Dollar-Marke. Und das Tempo steigt: Für einen Anstieg um 10 US-Dollar hat der Ölpreis für WTI bei Niveaus um die 50, 60, 70 und 80 US-Dollar mit nur einer Ausnahme weit mehr als 100 Tage gebraucht. Der Anstieg von 80 auf 90 Dollar vollzog sich in nur 37 Tagen. Die 5 US-Dollar-Strecke von 90 auf 95 legte der WTI-Preis in 12 Tagen zurück. Sollte für die nächsten 5 US-Dollar hypothetisch derselbe Zeitraum gebraucht werden wie für die letzten 5 US-Dollar, würde WTI schon bald die magischen 100 Dollar pro Barrel überschreiten.

Ähnlich schnell stieg in letzter Zeit auch der Außenwert des Euro gegenüber dem US-Dollar. Für eine Abwertung des Dollar um 0,10 USD brauchte es auf Niveaus von 1,00 bis 1,40 eine weit dreistellige Anzahl von Tagen. Von 1,40 auf 1,45 stieg der Euro jedoch schon in 42 Tagen. Unter denselben hypothetischen Bedingungen wäre die 1,50-Marke noch vor Jahresende erreicht. Die aktuell sehr schnellen Entwicklungen am Rohölmarkt und an den Devisenmärkten lassen vermuten, dass es sich um starke Übertreibungen handelt.

Was ist derzeit am Rohölmarkt los? Eigentlich erstaunlich wenig. Vielmehr mangelt es sogar an Eigenantrieb. Zwei Faktoren sind es, die zurzeit die Fundamentaldaten überlagern: Zum einen zieht die Dynamik der Aktienmärkte die Rohölnotierungen nach oben, zum anderen treibt der schwache US-Dollar.

Mitte August drehte die wieder optimistischere Aktienmarktstimmung sowie die dafür ursächliche Aufhellung der Konjunkturerwartungen die Rohölmärkte vom Minus ins Plus, nachdem die US-Notenbank überraschend den Diskontsatz um 50 Basispunkte gesenkt hatte. Einen weiteren Aufwärtsschub erfuhr der Rohölpreis durch die für die Märkte überraschend starke Senkung der Federal Funds Rate um 50 Basispunkte Mitte September. Diese kräftige Zinssenkung der US-Notenbank weckte bei den Investoren aufgrund verbesserter Konjunkturerwartungen wieder das Vertrauen in eine anhaltend robuste Rohölnachfrage und trieb die Preise nach oben. Wohl sogar zu weit nach oben. Denn der seit wenigen Monaten anhaltende bemerkenswert hohe Gleichlauf zwischen den Aktienindizes und der Rohstoffpreisentwicklung ist eher unüblich und hat sich im historischen Vergleich in dieser Enge nicht lange gehalten.

Zudem führt die Schwäche des US-Dollar zurzeit dazu, dass Investoren verstärkt nach Absicherungsmöglichkeiten suchen. Diese glauben sie traditionell vorwiegend in Gold zu finden, dessen Preis so hoch ist wie seit 27 Jahren nicht mehr. Aber auch bei anderen Rohstoffen wie bei Rohöl findet man derzeit hohe Mittelzuflüsse in der Hoffnung auf „sichere“ hohe Renditen. Die bisher nur für Gold zu beobachtende Korrelation mit dem Außenwert des US-Dollar gilt nun plötzlich seit einiger Zeit auch für Rohöl.

Die Kombination aus dynamischen Aktienmärkten und der US-Dollar-Schwäche führt am Rohölmarkt zu Übertreibungen. So ist das Preisniveau, das Rohöl erreicht hat, durch das Verhältnis von physischem Angebot und Nachfrage, also durch Fundamentaldaten, nicht zu rechtfertigen. Auf eine deutliche Übertreibung beim Rohöl deutet unser Prognosemodell hin. Der Ölmarkt ist reif für eine Abwärtskorrektur. Ob diese aber bereits in den nächsten Wochen eintritt, hängt entscheidend davon ab, wie schnell sich die Wogen an den internationalen Finanzmärkten glätten. Zuletzt entflammte wieder die Sorge bezüglich der Kreditkrise aufgrund der schlechten Nachrichten von einigen großen Geschäftsbanken. Zugleich ist gerade Rohöl durch Fundamentaldaten nach unten abgesichert, sodass ein massiver Preisverfall von mehr als 20 % nicht zu erwarten ist.

2. Ölpreismodell

Unser Prognosemodell für den Rohölpreis verdeutlicht, dass die aktuelle Entwicklung kaum rational nachvollziehbar ist. Das Modell erklärt zwar die vergangene Entwicklung des Ölpreises gut. Für Oktober 2007 laufen der tatsächliche Ölpreis und die Modellprognose jedoch kräftig auseinander. Mit einem Ölpreis nahe der 100 US-Dollar-Marke beträgt der Unterschied zwischen der Modellprognose und dem tatsächlichen Ölpreis sogar mehr als 20 US-Dollar.

Dabei werden zur Erklärung des Ölpreises die wichtigsten marktbestimmenden Faktoren berücksichtigt. So werden das weltweite Rohölangebot sowie die weltweite Rohölnachfrage abgebildet. Zudem spielt der spekulative Einfluss eine Rolle, und die Lagerbestände spiegeln wider, wie eng der Ölmarkt gerade ist. All diese Faktoren sind im Moment nicht in der Lage, Ölpreisniveaus von über 75 USDollar zu erklären. Daraus abgeleitet gibt es einige Argumente, warum eine spürbare Korrektur am Ölmarkt bevorsteht:

1. Die Hurrikansaison im Golf von Mexiko geht im November zu Ende. Wir erwarten, dass die diesbezüglich eingepreiste Risikoprämie von ca. 5 US-Dollar dann aus dem Markt entweicht.

2. Das geopolitische Risiko im Nahen Osten bleibt zwar vorhanden, aber wir rechnen kurzfristig mit keiner weiteren Verschärfung. Darauf deutet auch die aktuelle Situation im Konflikt zwischen der Türkei und kurdischen Rebellen im Norden des Irak hin. Daher dürfte sich auch diese Risikoprämie reduzieren.

3. Als wichtigstes Argument sollte sich aber die fundamentale Situation am Rohölmarkt im vierten Quartal in der Tendenz eher entspannen. Das Ölangebot wird derzeit von Monat zu Monat ausgeweitet, sowohl seitens der OPEC als auch von den Nicht-OPEC-Ländern. Die Nachfrage dürfte sich hingegen auch aufgrund der sich merklich verlangsamenden Konjunkturdynamik in den großen Industrieländern im Schlussquartal 2007 im Vergleich zu den Sommermonaten allenfalls seitwärts bewegen.

Wir rechnen also damit, dass sich in den nächsten Monaten wieder die fundamentalen Faktoren am Ölmarkt durchsetzen und der Ölpreis zunächst in Richtung 75 US-Dollar fällt. Von diesem Niveau aus wird der Ölpreis dann aufgrund der fundamentalen Enge des Ölmarktes weiter ansteigen. Sollte die Korrektur nicht eintreten, gibt es konjunkturelle Rückwirkungen, und zwar stärker in Euroland als in den USA.

3. Folgen für die US-Konjunktur und Inflation: Viel Lärm um nichts

Die vergangenen Jahre haben gezeigt, dass die US-Konjunktur weitgehend immun ist gegen Rohölpreisanstiege. Eine nennenswerte Dämpfung des Wirtschaftswachstums war in der Regel nicht zu beobachten. Insbesondere, solange die Preisanstiege nachfragebedingt ansteigen, also Folge konjunktureller Stärke sind, sind sie aus dieser Stärke heraus relativ leicht zu verkraften. Angebotsgetriebene Schocks dagegen (wie beispielsweise während des Irakkriegs oder durch den Hurrikan „Katrina“) schmerzen eine Volkswirtschaft stärker, gerade wenn sie sich in einer konjunkturellen Schwächephase befindet. Hinzu kommt, dass das Wachstum in den Industrieländern in den vergangenen Jahren deutlich weniger ölabhängig geworden ist als noch in den Siebzigerjahren.

Tatsache ist, dass die USA sich zurzeit in einer anhaltenden konjunkturellen Expansionsphase befinden und allein schon deshalb wenig unter einem höheren Rohölpreis leiden dürften. Zwar kocht zurzeit immer wieder die Kreditkrise im Zusammenhang mit den Problemen am Immobilienmarkt hoch, deren Folgen dürften aber lediglich im vierten Quartal 2007 das Wirtschaftswachstum nennenswert gebremst haben. Eine Kombination aus starkem Anschwellen der Kreditkrise und zugleich starkem Ölpreisanstieg könnte die US-Wirtschaft im Extremfall in eine Rezession führen. Da wir jedoch für das Jahr 2008 mit keinen größeren negativen Folgen der Kreditkrise auf das Wachstum rechnen, erwarten wir auch für das Szenario, dass der Rohölpreis auf dem hohen Niveau von 100 US-Dollar bleibt, keine nennenswerte Wachstumsverlangsamung. Sichtbare und spürbare Folgen gibt es dagegen in der Handelsbilanz und bei den Benzinpreisen.

Handelsbilanz: Die Importe von Petroleum-Gütern weisen einen hohen Gleichlauf mit dem Preis für die Rohölsorte WTI auf. D.h. wenn der Rohölpreis nunmehr auf dem Niveau von 100 US-Dollar verharren sollte, so ist davon auszugehen, dass das Handelsbilanzdefizit einmalig auf ein höheres Niveau springt, von dem aus es sich aber unseren Prognosen zufolge sukzessive verringert. Eine Abschätzung ergibt, dass die Ausweitung des Defizits gut 10 Mrd. US-Dollar betragen würde. Dies würde für sich genommen bedeuten, dass das Rekordniveau des Handelsbilanzdefizits in Höhe von 67,6 Mrd. US-Dollar (August 2006) übertroffen wird.

Benzinpreise: Ein weiterer denkbarer Kanal, über den ein höherer Rohölpreis die Konjunktur beeinflussen könnte, sind die Benzinpreise. Wenn diese im Gefolge des Rohölpreises stark anstiegen, könnte man vermuten, dass die US-Konsumenten wegen des dadurch erfolgenden Kaufkraftentzugs ihren sonstigen Konsum einschränken. Doch auch hier zeigen die Erfahrungen der vergangenen Jahre, dass die US-Haushalte Veränderungen in den Benzinpreisen fast ausschließlich über Veränderungen im Sparverhalten auffangen. D.h., wenn die Benzinpreise steigen und die Ausgaben für Treibstoff höher werden, wird ein entsprechend niedrigerer Betrag gespart, die Sparquote sinkt. Hinsichtlich des realen Konsums dürften keine nennenswerten Reaktionen zu beobachten sein. Lediglich für den Fall, dass der Benzinpreis ununterbrochen über mehrere Monate hinweg stark ansteigt, wäre eine nennenswerte Einschränkung der Konsumdynamik zu erwarten. Ein Grund für diese Gelassenheit der US-Konsumenten ist sicherlich der weiterhin sehr gut funktionierende Arbeitsmarkt. Stetig werden neue Stellen geschaffen, die zu steigenden Einkommen der Haushalte führen. Die Angst vor Arbeitslosigkeit, die beispielsweise in Deutschland sehr stark ist, kennen nur wenige amerikanische Konsumenten. Deshalb können sie auch ohne weiteres mit kurzfristigen Änderungen ihres Sparverhaltens reagieren.

Derzeit sind die Benzinpreise in den USA mit Blick auf die Rohölpreisentwicklung zu niedrig. Sie haben die aktuelle starke Aufwärtsentwicklung nicht oder nur in einem geringen Ausmaß mitgemacht. Dies überrascht insoweit, als unabhängig von Änderungen beim Angebot bzw. bei der Nachfrage in den vergangenen Jahren stets höhere Benzinpreise an den Zapfsäulen durchsetzbar waren.

Hinsichtlich der Entwicklung der Konsumentenpreise zeichnet sich ab, dass bereits der auf Tagesbasis feststellbare moderate Benzinpreisanstieg zu einer Headline-Inflationsrate von knapp 4 % führen wird. Gemessen an der Inflationsrate im September in Höhe von 2,8 % ist dies zwar durchaus beachtlich, da aber hiervon die Kerninflation, das wichtigere Inflationsmaß für die Fed, nicht betroffen ist, dürfte der Anstieg der Inflationsrate keine unmittelbaren Auswirkungen auf die Geldpolitik haben.

4. Auswirkungen auf die deutsche Konjunktur

Derzeit mehren sich die Wolken am deutschen Konjunkturhimmel, und eine davon ist der Ölpreisanstieg. Gleichwohl sind einige Faktoren zu beachten, die im Vergleich zu früheren Phasen für etwas Entspannung sorgen. Zunächst befindet sich der Ölpreis real und in Euro gerechnet trotz eines Anstiegs seit Jahresbeginn um 37 % aktuell noch rund 27% unter seinem Höchststand (Jahresdurchschnitt) aus dem Jahre 1980, gemessen am bisherigen Jahresdurchschnitt für 2007 sogar um 33%. Zu Beginn der Achtzigerjahre notierte er vier Jahre lang über dem Durchschnitt des laufenden Jahres. Hinzu kommt, dass die Ölintensität des Wirtschaftswachstums kontinuierlich abgenommen hat.

Hinsichtlich der Rohölpreisentwicklung für sich genommen könnte man also gelassen bleiben. Das Unwohlsein über die Energiepreisentwicklung ist jedoch bei den Konsumenten anders als in den USA unübersehbar.

Hierbei spielen Energiepreise, allen voran die Kraftstoffpreise, wegen ihrer hohen Sichtbarkeit eine wichtige Rolle. Selbst wenn man nicht täglich tankt, so kommt man doch laufend an Tankstellen vorbei und nimmt die steigenden Kraftstoffpreise wahr. Zudem haben sich in letzter Zeit einige Grundnahrungsmittel wie Milch und Butter merklich verteuert, was zwar einen nur sehr geringen Anteil an den Haushaltsausgaben ausmacht, von den deutschen Konsumenten aber deutlich wahrgenommen wird. Zwei Folgen könnten sich aus dieser gefühlten Inflation ergeben: Zum einen könnten sich die Haushalte ärmer fühlen, als sie es tatsächlich sind, und ihre Konsumaktivität einschränken. Hier sollten allerdings die gute Arbeitsmarkt- und Lohnentwicklung ein starkes Gegengewicht bilden. Zum anderen könnte die „gefühlte reale Armut“ zu höheren Forderungen in der kommenden Tarifrunde und damit zu einem Druck auf die Europäische Zentralbank zu Zinserhöhungen führen. Allerdings sind die „echten“ Belastungen wohl geringer als die „gefühlten“.

Alles in allem wächst das Gefahrenpotenzial für die deutsche Volkswirtschaft. Von entscheidender Bedeutung dürfte jedoch – ebenso wie bei der Euroaufwertung – sein, wie lange der Ölpreis auf hohem Niveau verharrt. Sollte es entgegen unserer Erwartung bei dauerhaft hohen Niveaus bleiben, rechnen wir mit einer spürbaren Beeinträchtigung der gerade entstehenden Konsumdynamik. Dies geschieht zudem in einer Situation, in der die deutschen Unternehmen von der Eurostärke bedroht werden. So müssen sie hohe Rohstoff- und Energiekosten bei abnehmenden Margen im Exportgeschäft abfedern; eine kaum lösbare Aufgabe. Fatal aber ist, dass selbst ein geringerer Eurokurs nur bedingt helfen würde, denn er würde die Rohstoff- und Energierechnung nochmals in die Höhe treiben.

5. Fazit

Ein Rohölpreis von 100 US-Dollar – das hätte man sich vor einigen Wochen noch nicht vorstellen können. Jetzt ist er (fast) da. Doch angesichts der aktuellen Neigung der Märkte zu Übertreibungen und angesichts des fundamentalen Umfelds für Rohöl sehen wir diese Bewegung als nicht gerechtfertigt an. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis der Rohölpreis wieder in die Region von 75 US-Dollar zurückkehren wird. Von diesem Niveau aus wird er dann aufgrund der fundamentalen Enge des Ölmarktes weiter ansteigen.

Sollte der Rohölpreis jedoch wider Erwarten nicht zurückgehen, so stellt sich die Frage nach den konjunkturellen Folgen für die Weltwirtschaft. Am Beispiel der USA erkennt man, dass einige der großen Volkswirtschaften der Welt dank ihres robusten Wirtschaftswachstums und ihrer Flexibilität kaum mit nennenswerten Wachstumsproblemen aufgrund des Rohölpreises rechnen müssen. Dafür ist inzwischen schon allein die Rohölabhängigkeit des Wachstums (Ölintensität) zu sehr gesunken, und dafür gibt es zu viele Mechanismen, die greifen, um diese Belastung aufzufangen. Dagegen ist die Situation in Deutschland und anderen Volkswirtschaften, beispielsweise in der Europäischen Union, etwas anders geartet. Hier präsentieren sich die Konsumenten in einer fragileren Verfassung, sei es wegen stark steigender Rohölpreise, sei es wegen generell aufkeimender Inflationsängste. Dies alles kann in der Kombination zwar zu einer spürbaren Wachstumsabschwächung in Europa führen, nicht jedoch zu einer Rezession. Im Gegensatz zu der US-Wirtschaft ist die deutsche Konjunktur weniger flexibel und deshalb anfälliger.

Insgesamt gesehen ist zwar die aktuelle Rohölpreisentwicklung dramatisch und sicherlich auch beeindruckend. Horrorszenarien auszumalen à la Ölpreisschocks in den Siebziger- und Achtzigerjahren ist jedoch in der derzeitigen Situation definitiv nicht angebracht.

Quelle: DekaBank

Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von mehr als 135 Mrd. Euro und über fünf Millionen betreuten Depots gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.