Wo stehen wir im Kreditzyklus?

Was sind Ihrer Meinung nach die wichtigsten Themen in diesem Kreditzyklus?

Dieser Zyklus wird von der Inflation dominiert. Diese ist zwar zurückgegangen, aber die Zentralbanken bleiben hawkish, da der Rückgang nicht schnell genug war, um ihre Rhetorik zu ändern.

Angesichts dieses unsicheren Umfelds positionieren wir uns in unseren Multi-Asset-Kreditstrategien vorsichtiger, indem wir Anlagen mit höherer Qualität hinsichtlich Duration und Spread übergewichten. Dies sollte uns in die Lage versetzen, an einer entsprechenden Wertsteigerung zu partizipieren und gleichzeitig die Risiken zu meiden.

Was denken Sie über die Zinsen?

Es ist möglich, dass die langfristigen Zinssätze sowohl in den USA als auch weltweit ihren Höhepunkt erreicht haben, allerdings ist dies schwer vorherzusagen. Aus diesem Grund verfolgen wir bei unserem Durationsengagement einen Barbell-Ansatz. Insgesamt haben wir die Duration erhöht, indem wir hochwertige Anleihen mit langen Laufzeiten übergewichtet haben. Gleichwohl haben wir in letzter Zeit einen Teil unseres Durationsfokus in den Bereich der 7- bis 10-jährigen Laufzeiten verlagert, weil sich die US-Kurve in den letzten Wochen deutlich umgekehrt hat. Unser Kreditrisiko ist hauptsächlich am vorderen Ende der Kurve positioniert.

Wie sind Sie angesichts der aktuellen Bewertungen in US-Treasuries, in Investment Grade und in High Yield positioniert?

In den letzten 6-7 Monaten haben wir einige Treasuries gehalten, die Position jedoch reduziert, als neue Emissionen zu attraktiven Preisen auf den Markt kamen. Längerfristig warten wir darauf, dass sich die Spreads ausweiten, bevor wir weiter in Kredite investieren. Die primäre Unternehmensallokation unserer Strategie liegt im US Investment Grade-Bereich, den wir aus fundamentaler Sicht für attraktiv halten. Wir konzentrieren uns darauf, Spreads und Renditen zu vereinnahmen sowie das Portfolio vor unternehmensspezifischen Problemen wetterfest zumachen. Gleichzeitig warten wir auf attraktivere Bewertungen, um Investments guter Qualität hinzuzufügen. Wir haben ein gewisses High Yield-Exposure, das sich jedoch weitgehend auf qualitativ hochwertige BB-Anleihen konzentriert.

Wie unterscheiden Sie zwischen den USA, Europa und den Emerging Markets?

Alle Regionen haben ihre eigenen Probleme, obwohl es einige gemeinsame Nenner gibt, wie die restriktive Geldpolitik der meisten Zentralbanken (mit Ausnahme Chinas). Dies ist mit Sicherheit der Fall in den USA, wo wir aufgrund der höheren Zinsen wirtschaftliche Herausforderungen verzeichnen. Auch in Europa gibt es ähnliche Sorgen, obwohl sich die Wirtschaft hier wahrscheinlich in einer anderen Phase befindet als in den USA. Bei den Emerging Markets sind wir in Bezug auf die Fundamentaldaten zuversichtlich, auch wenn wir das Wachstum und die Erholung der chinesischen Wirtschaft in Frage stellen und nicht sicher sind, was dies für andere Märkte in der Region bedeutet.

Da der US-Markt der größte und liquideste Markt ist, bietet dieses Segment unseres Erachtens einen guten Abwärtsschutz und macht einen großen Teil unserer Portfolioallokation aus. In Europa beobachten wir auf der Grundlage währungsbereinigter Renditen einige attraktive relative Wertchancen. Auch in den Emerging Markets erkennen wir ein gewisses Potenzial, meiden jedoch Staatsanleihen mit grundlegenden Problemen und konzentrieren uns auch hier auf hochwertigere Kredite.

Wie stehen Sie zu Banken?

Unser größtes Banken-Exposure befindet sich in Europa. Wir sind nicht im US-Bankensektor engagiert, denn wir haben Bedenken hinsichtlich Gewerbeimmobilien. Die zu Beginn des Jahres durch die Krise der Credit Suisse ausgelöste Volatilität war besorgniserregend, und wir haben unser Exposure im Bankensektor seitdem reduziert. Obwohl sich die Auswirkungen der rückläufigen Wirtschaft in den Bilanzen widerspiegeln dürften, sind wir der Ansicht, dass die Banken für schwierigere Zeiten gut aufgestellt sind. Jedoch warten wir auch hier auf ein Umfeld mit breiteren Spreads, um wieder in Banken zu investieren.

Wo sehen Sie Herausforderungen und Chancen auf dem Primärmarkt?

Die Märkte sind offen für mehr Emissionen; der Investment Grade-Markt öffnet sich vor allem in den USA und Europa wieder. Der High Yield-Markt ist ruhiger, weil die meisten Emittenten über Bilanzliquidität verfügen und davon ausgehen, dass die Zinssätze im weiteren Verlauf des Jahres sinken werden. Wir sind jedoch der Meinung, dass es für Unternehmen riskant ist, den Markt zu timen und Unsicherheit zu verbreiten. Daher ist es für sie jetzt an der Zeit, die 2025 beginnende Fälligkeitsmauer in Angriff nehmen (wenn 10 % des US-amerikanischen High Yield-Marktes fällig werden).

Gibt es ein bestimmtes Niveau, das die Spreads Ihrer Meinung nach erreichen sollten, damit die Bewertungen attraktiv erscheinen?

Der Spread des US High Yield-Indexes lag bei etwa 420 Basispunkten und damit leicht unter seinem 10-Jahres-Durchschnitt. Dies berücksichtigt nicht wirklich die Unsicherheiten im makroökonomischen Umfeld oder die zunehmende Volatilitätswahrscheinlichkeit. Historisch betrachtet würde ein Investor, der bei 550 Basispunkten oder mehr in den US-High Yield-Markt einsteigt, über einen Zeitraum von drei Jahren sehr gut profitieren. Die Spreads sind von diesem Niveau jedoch weit entfernt. Außerdem sind wir der Meinung, dass sich US High Yield-Anleihen und einige andere Anlageklassen in einer guten Bilanzsituation befinden. Schließlich hat Covid-19 das natürliche Leveraging der Bilanzen am Ende des Zyklus zum Nutzen der Aktionäre unterbrochen. Obwohl wir uns also in der letzten Phase des Zyklus befinden, sehen die Unternehmen ziemlich solide aus. Obgleich es schwierig ist, den richtigen Zeitpunkt abzupassen, würden wir einen Wiedereinstieg in den Markt ins Auge fassen, wenn die Spreads ca. 500 Basispunkte erreichen, sofern sich das makroökonomische Umfeld nicht deutlich verschlechtert hat. Meiner Ansicht nach sind wir derzeit etwa 70 Basispunkte von dem Punkt entfernt, an dem wir bei High Yield-Anleihen aufstocken würden, und 30-40 Basispunkte, wenn es um die Aufstockung von Investment Grade-Anleihen geht.