Wie viel Luft nach oben haben Aktien noch?

Zuerst kann man festhalten, dass das bärische Sentiment unter Anlegern positiv zu werten ist. Es ist ein Klassiker unter den Sentiment-Indikatoren. Sind alle bärisch, dann können Aktien nur steigen. Das Sentiment kann natürlich schnell drehen und muss nichts über die Perspektiven des Marktes auf Sicht vieler Monate oder Jahre aussagen. Es lohnt daher ein Blick auf andere Indikatoren.

Unter den zahlreichen Indikatoren, die die Bewertung des Aktienmarktes beschreiben, gibt es wohl kaum einen, der für weiter steigende Kurse spricht. Allen voran haben wir da hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse. Grafik 1 zeigt die Historie für US-Aktien seit 1871. Das KGV ist im Vergleich zum historischen Mittel relativ hoch. Sieht man von dem Ausreißer 2009 ab, dann ist das KGV wieder auf dem Weg zu den Hochs der Jahrtausendwende. Damals handelte es sich klar um eine Übertreibung.

Wenn es nach dem KGV geht, dann sind Aktien überbewertet und reif für eine Korrektur. Es geht aber nicht allein nach dem KGV. Man hört immer wieder, dass Aktien als Anlageform alternativlos seien. Der Grund dafür sind die niedrigen Zinsen. Für deutsche Staatsanleihen zahlt man inzwischen bis zu Laufzeiten von 15 Jahren Zinsen, anstatt welche zu erhalten. Demgegenüber wirken Aktien mit Dividendenrenditen von 2-3 % schon recht attraktiv.

Insgesamt erscheinen Aktien fast noch schnäppchenhaft gegenüber Anleihen. Das zeigt Grafik 2. Dargestellt ist die Rendite für 10-jährige US-Anleihen und die Gewinnrendite der Unternehmen. Die Gewinnrendite ist das umgekehrte KGV. Hat ein Unternehmen ein KGV von 20, dann liegt die Gewinnrendite bei 5 %, hat es ein KGV von 10, dann liegt die Rendite bei 10 % usw.

Seit Mitte der 1950er Jahre verhielt es sich für gewöhnlich so, dass die Rendite für 10-jährige Anleihen und die Gewinnrendite nahe beieinander lagen. Ganz grob gesprochen waren die beiden Kennzahlen gleich. Eine Faustregel besagt daher, dass Aktien dann fair bewertet sind, wenn Gewinnrendite und Anleiherendite gleichauf liegen.

Derzeit liegt die Gewinnrendite bei ca. 4 %. Die Rendite für Anleihen liegt bei 1,6 %. Das ist eine enorme Differenz. Geht man davon aus, dass die Anleiherendite bei 1,6 % bleibt, dann müssten Aktien sehr viel höher bewertet werden. Bei einer Anleiherendite von 1,6 % sollte die Gewinnrendite ebenfalls so tief sinken. Das entspricht dann einem KGV von 62,5. Aktienkurse könnten sich demnach noch mehr als verdoppeln, ohne überbewertet zu erscheinen.

Wie außergewöhnlich günstig Aktien nach dieser Bewertungsmethode sind, zeigt Grafik 3. Hier ist die Überrendite von Aktien dargestellt (Gewinnrendite minus Anleiherendite). Aktien sind demnach so günstig wie seit den 70er Jahren nicht mehr. Damals begannen US-Aktien zu einem der längsten Bullenmärkte der Geschichte anzusetzen, der zu einer Verzehnfachung der Indexstände führte.

Man kann das aktuelle Niveau sehr gut in beide Richtungen interpretieren. Einerseits ist die Gewinnrendite historisch niedrig, andererseits ist die Renditedifferenz zu Anleihen so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Letzteres spricht für steigende, ersteres für sinkende Kurse. Beides kann natürlich nicht zeitgleich stattfinden.

Betrachtet man die lange Historie, dann stellt man fest, dass es keine eindeutige Interpretation gibt. Es gab Zeiten einer hohen Überrendite, in denen Aktien nicht vom Fleck kamen (1870er und 1880er Jahre). 1970 war die Überrendite negativ. Aktien waren also eigentlich unattraktiv. Trotzdem setzte gerade in diesem Jahr ein Bullenmarkt an.

Im Verhältnis zum Zinsniveau gab es ebenfalls widersprüchliche Phasen. Die Zinsen sanken von 1927 bis 1941. Dennoch kam es zum größten Bärenmarkt der Geschichte. Von 1941 bis 1966, als die Zinsen unaufhörlich stiegen, gab es einen der größten Bullenmärkte überhaupt. Das gleiche lässt sich von dem Regime sinkender Zinsen zwischen 1982 und 2000 sagen.

Um es anders auszudrücken: es gibt keinen eindeutigen Trend. Man kann schlichtweg nicht sagen, dass sinkende Zinsen zu höheren Kursen führen müssen. Ebenso müssen hohe KGVs nicht zwangsläufig zu fallenden Kursen führen. Solche Momentaufnahmen treiben nicht das Geschehen an der Börse. Die Börse reagiert kurzfristig auf das, was ist. Das zeigt sich insbesondere, wenn Wirtschaftsdaten veröffentlicht werden oder Notenbanken tagen. Mittelfristig sind diese Momentaufnahmen aber irrelevant. Was zählt, das ist die Erwartung.

Die Erwartungen sind derzeit eindeutig. Keiner glaubt an steigende Zinsen. Ebenso bleibt ein Überhang an Geldern, die investiert werden müssen, vorhanden. Auch die wirtschaftliche Entwicklung wirkt sich nicht negativ aus. Das Wachstum ist nicht großartig, dafür aber solide. Solange sich diese fundamentalen Erwartungen nicht ändern haben Aktien noch viel Luft nach oben.

Lars Gottwik
Partner & CEO JFD Brokers
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