Warum der Einlagesatz der neue Leitzins wird

Quantiative Easing (QE) führt zu einer massiven Ausweitung der EZB-Bilanz.Im September 2016, wenn das Programm der Planung nach offiziell ausläuft, dürften die Banken Überschussreserven von über einer Bio. EUR halten.

Dieses Plus an Zentralbankgeld kann zwar jede einzelne Bank für sich abbauen, indem sie z.B. Aktien oder andere Aktiva kauft. Dann landen sie aber bei einer anderen Bank. Innerhalb des Gesamtsystems sinken die Überschussreserven durch Kreditvergabe. Bei einem Mindesreservesatz von derzeit 1% führt also die Schaffung von 100 Mrd. EUR neuen Krediten zu einer Anhebung des Mindestreservesolls von 1 Mrd. EUR. Ein nennenswerter Abbau der Reserven durch Kreditvergabe ist unrealistisch. Dazu müsste diese geradezu explodieren.

Aber warum sollte eine Bank die Überschussreserven überhaupt abbauen wollen? Derzeit belegt die EZB diese Reserven mit einem “Strafzins”, das ist der Einlagesatz, der aktuell bei 0,2,% p.a. liegt. Da das Gesamtsystem den Reserven nicht entkommen kann, muss irgendwer den Strafzins also immer bezahlen.

Interessant wird diese Tatsache nun, wenn die EZB aus ihrer extremen geldpolitischen Lockerung aussteigen will oder sogar muss (weil ihr Mandat der Preisstabilität akut bedroht ist). Immerhin ist das Deflationsgespenst bereits tot.

Nächstes Jahr schwimmt das gesamte Bankensystem in exzessiver Überschussliquidität und der offizielle Leitzins verliert an Aussagekraft. Er ist dann im Wesentlichen von Bedeutung für angeschlagene Banken, die im Interbankenmarkt nicht zum Zug kommen. Die anderen Banken werden an Repo-Geschäften der EZB kaum noch teilnehmen müssen, wenn man davon ausgeht dass der Interbankenmarkt nicht wieder in einen Schockzustand gerät wie 2008, der zu einer Dysfunktion führt. Und somit ist der Einlagezins die bestimmende Größe für die kurzfristigen Zinsen.

Will die EZB also die Zinswende, muss sie bei extrem aufgeblähter Bilanz neben dem eigentlichen Leitzins auch den Einlagezins anheben - womöglich sogar deutlich. Warum ist das ein Problem? Die Bilanz wurde 2012 schon mal auf über 3 Bio. EUR aufgeblasen. Allerdings waren das Repo-Maßnahmen mit überschaubarer Dauer (LTROs). Es war klar, dass die Bilanz nach spätestens zwei Jahren wieder schrumpfen würde.

Die aktuelle Bilanzausweitung hat aber eine andere Qualität. Es werden jeden Monat für 60 Mrd. EUR Anleihen mit Laufzeit 2-30 Jahren gekauft. Zwar wäre auch der spätere aktive Verkauf der Anleihen denkbar, aber wohl nur unter herben Verlusten. Da das europäische QE-Programm im Vergleich zu dem der Fed äußerst unsmart war und sehr spät kam (die Fed fing an zu kaufen, als die Rendite 10jähriger Anleihen bei 4% lag), ist alles andere als ein Auslaufenlassen der Anleihen wohl keine Option. Damit wird die Bilanz nur sehr langsam abgebaut werden.

Dies wird sich stark auf den Gewinn der EZB und der einzelnen Notenbanken auswirken. Steigt der Einlagezins z.B. auf 2% (erscheint heute undenkbar, ist aber sehr gut möglich!), dann kostet das bei Überschussreserven von 1 Bio. EUR satte 20 Mrd. EUR pro Jahr.

Natürlich kann eine Zentralbank das locker wegstecken - die Schweizerische SNB hat alleine in Q1/2015 30 Mrd. Franken Verlust gemacht - ein Resultat der Aufgabe der Bindung des Franken an den Euro. Es ist aber schon bemerkenswert, wie die EZB die kommenden Verluste sehenden Auges in Kauf nimmt. Denn das es nicht zu Gewinnchancen führt, wenn man Anleihen mit negativer Rendite kauft, war kein großes Geheimnis.

Viele Marktteilnehmer werden wahrscheinlich nun sagen, dass eine Zinswende ohnehin NIE kommen wird. Die Schulden seien viel zu hoch etc. Sie täuschen sich. Höhere Zinsen werden kommen, zusammen mit höherer Inflation. Wie nachhaltig das ist, steht auf einem anderen Blatt.

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