Von der Wachstumseuphorie zum Inflationsblues

Die letzten Wochen haben bestätigt, dass die erste Phase des "großen Aufschwungs" nun hinter uns liegt. Wir sind in eine neue Phase eingetreten: Diese ist gekennzeichnet durch die Abschwächung der Einkaufsmanagerindizes (PMI) von ihren Höchstständen und die Besorgnis über die Ausbreitung der Delta-Covid-19-Variante. Einige Risse in der Reflationsthese, die die Märkte im Jahr 2021 beflügelt hat, haben zu einer Pause in der zyklischen/valueorientierten Outperformance geführt. Im Gegensatz dazu setzt sich die Beschleunigung der Inflation fort, wobei die jüngsten Zahlen aus den USA erneut weit über den Erwartungen liegen.

Die großen Fragen sind nun, wie es mit dem Wirtschaftswachstum und der Inflation weitergeht. Beim Wachstum wurden die Erwartungen nach unten korrigiert, bei der Inflation gehen die Märkte jedoch davon aus, dass der Inflationsanstieg nur vorübergehend ist. Das bedeutet, dass der Konsens vor einigen Wochen noch ein "tolles" höheres Wachstum bei weiterhin niedriger Inflation war, während wir in den letzten Tagen zu einem etwas niedrigeren "guten" normalen Wachstum bei weiterhin niedriger Inflation übergegangen sind.

Der nächste Schritt könnte schwieriger werden, da die Wahrscheinlichkeit steigt, dass wir auf ein unbekanntes Szenario mit geringerem Wachstum und einer dauerhaften Inflation über dem Zielwert der Zentralbank zusteuern (starker Immobilienmarkt, Ungleichgewicht auf dem Arbeitsmarkt). Das Gleichgewicht zwischen Inflation und Arbeitsmarkt wird für die Fed zunehmend zu einem Problem, da sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt und die Inflationsrisiken länger als erwartet anhalten könnten. Das Zeitfenster, in dem die Fed mit dem Tapering beginnen kann, ist klein, und Kommunikation ist jetzt wichtiger denn je. An der Investitionsfront halten wir an einigen Grundüberzeugungen fest, um durch diese unsichere Zeit zu navigieren:

• Es ist nicht der richtige Zeitpunkt, um zusätzliche Risiken einzugehen, wir bleiben bei unserer neutralen Risikoposition. Wir nähern uns einem Wendepunkt in der Fed-Politik, und die Bedingungen könnten schnell volatiler werden, da die Märkte in Bezug auf Inflation und Renditen immer noch zu selbstgefällig sind. Jede kurzfristige Korrektur bei Aktien könnte bessere Einstiegspunkte bieten. In der Tat schneiden Aktien in einem inflationären Umfeld (aber nicht in einer Hyperinflation) tendenziell besser ab als Anleihen. Die Anleger sollten jedoch die Wirtschaftsdaten und die Gewinnsaison für das zweite Quartal aufmerksam verfolgen, um zu beurteilen, ob die Unternehmen in der Lage sein werden, die steigenden Kosten an die Verbraucher weiterzugeben und die Margen zu sichern.

• Was die Aktien betrifft, so sehen wir die Value-Rotation bestätigt, sind uns aber bewusst, dass der Weg holprig bleiben wird. Für die Märkte gibt es in Bezug auf die Bewertungen zwei wichtige Fragen: (1) die Frage, wie die Zinsen steigen werden und wie sich dies auf die Bewertungen auswirkt, und (2) die Frage, wie sich ein Wachstumsstopp auf die Erträge und Margen auswirken wird. Wir glauben, dass Letzteres die Märkte stärker beeinflusst. Sobald jedoch Klarheit über das Wachstum und die potenzielle Ausbreitung von Virusvarianten herrscht, sollte der Fokus wieder zu steigenden Zinsen zurückkehren und Value erneut begünstigt werden.

• Bei Anleihen wird eine kurze Duration empfohlen, in Kombination mit einer strengeren Prüfung von Unternehmensanleihen. Wenn die Fed beschließt, das Tapering anzukündigen, sollten Anleger prüfen, wie sich dies auf ihr Anleiheengagement auswirkt. Unternehmensanleihen, die extrem empfindlich auf die Entwicklung der Kernrenditen reagieren, sollten gemieden werden. Stattdessen sollte der Schwerpunkt auf Unternehmen gelegt werden, die das Potenzial haben, ihre Fundamentaldaten und Bonitätskennzahlen (Umsatzwachstum vs. Wachstum der Schulden) zu verbessern. Die Zentralbanken bleiben die Hauptakteure in diesem Spannungsfeld zwischen Inflation und Wachstum. Die EZB zeigt sich weiterhin zurückhaltend, da sie von ihrem Inflationsziel von weniger als 2 % zu einem symmetrischeren Inflationsziel von 2 % übergegangen ist, wobei Abweichungen nach oben und unten gleichermaßen unerwünscht sind. Mit dieser Änderung wird die dem früheren System innewohnende deflationäre Tendenz beseitigt, die ein Überschreiten des Inflationsziels inakzeptabel machte. Außerdem rückt sie die grüne Agenda der EZB beim Ankauf von Vermögenswerten in den Vordergrund. In China hat die Verlangsamung des Wachstums dazu geführt, dass die Chinesische Zentralbank (PBoC) erkannt hat, dass sich die wirtschaftliche Dynamik verlangsamt, was sie dazu veranlasst hat, die Straffung der Geldpolitik zu beenden, indem sie den Betrag, den die Banken als Reserven halten müssen, reduziert hat. Da die chinesische Nachfrage nun die weltweite Nachfrage und Inflation antreibt, haben Bewegungen in der chinesischen Wirtschaft und Geldmenge das Potenzial, sich auf die entwickelten Märkte (DM) auszuwirken. Diese Unterschiede in der Politik der Zentralbanken bieten die Möglichkeit, Relative-Value-Geschäfte in Anleihen und Währungen zu tätigen. Wir sehen in chinesischen Anleihen und dem CNY einen Wert, angesichts der Aussicht auf ihre Aufnahme in globale Anleihenbenchmarks (FTSE Global Index)

• In den Schwellenländern sollten einige Gegenwinde berücksichtigt werden. Wir rechnen zwar nicht mit einem Taper Tantrum wie 2013, bereiten uns aber auf allmähliche Zinserhöhungen in den USA mit einer vorsichtigen Durationsstrategie und mit einer selektiven Auswahl bei Unternehmensanleihen vor. In den Schwellenländern wird sich die zyklische Erholung wahrscheinlich verzögern, da die Infektionen durch die Delta-Covid-19-Variante zunehmen, weil die Impfquoten in den Schwellenländern hinter denen der entwickelten Märkte zurückbleiben. Vor diesem Hintergrund halten wir an einem vorsichtigen Ansatz fest, insbesondere auf den Lokalwährungsmärkten.

Abschließend lässt sich sagen, dass wir unserer Meinung nach in eine neue Phase eingetreten sind: Die Wachstumseuphorie ist verflogen, und der Fokus liegt nun auf dem Inflationsblues. Die Märkte sollten sich zum jetzigen Zeitpunkt keine Sorgen über die Maßnahmen der Fed machen, z. B. im Hinblick auf eine Reduzierung der Käufe auf den Hypothekenmärkten. Eine kleine Dosis Tapering könnte helfen, später unangenehme Folgen und Blasen zu vermeiden.