USA: Deflation, Kreditklemme und quantitative Lockerung der Geldpolitik

1. Das Thema quantitative Lockerung der Geldpolitik (Quantitative Easing) rückte in den vergangenen Wochen aus zweierlei Gründen immer stärker in den Mittelpunkt der Diskussion über die US-Geldpolitik. Zum einen wird dem Risiko eines Deflationsszenarios sowohl von den Märkten als auch von den Notenbankern selbst zunehmende Beachtung geschenkt. Es stellt sich daher die Frage, welche Mittel die Fed noch zur Verfügung hat, um die wirtschaftliche Entwicklung zu stimulieren, nachdem sie den Leitzins bereits bis zum Anschlag gesenkt hat. Zum anderen verzeichnete die Fed bislang nur wenig Erfolg darin, die starken Verwerfungen auf den Kreditmärkten zu lindern. Vor diesem Hintergrund diskutieren wir

• (1) wie groß die Deflationsrisiken für die USA tatsächlich sind und welche Parallelen und Unterschiede es zu der japanischen Deflation gibt,
• (2) die vier Schritte der Fed in Richtung der quantitativen Lockerung der Geldpolitik
• (3) wie die von der Fed-Maßnahmen zur Belebung der Kreditvergabe wirken und
• (4) in welche Richtung die Fed diese Maßnahmen bei Bedarf noch ausweiten könnte.

2. Ein nachlassender Preisauftrieb ist die typische Folge einer sich abschwächenden Konjunktur. Das Ausmaß dieser Entwicklung kann dabei unterschiedlich stark sein und hängt von sehr vielen Faktoren ab, wie z.B. dem Verhalten der Rohstoffpreise oder der Inflationserwartungen von Haushalten und Unternehmen. Diese werden wiederum maßgeblich dadurch bestimmt, wie die Zielsetzungen der Zentralbank in der Öffentlichkeit wahrgenommen werden. Die meisten Rezessionen gehen jedoch ohne Deflation vorüber. Dass Unternehmen nicht nur auf Preiserhöhungen verzichten, sondern die Preise auf breiter Front senken und sich damit ins eigene Fleisch schneiden, setzt somit mehr voraus als lediglich ein Schrumpfen der gesamtwirtschaftlichen Aktivität.

3. Eine zu restriktive Geldpolitik hat sicher maßgeblich zur Deflation im Gefolge der großen Depression der Dreißigerjahre beigetragen. Anders als damals haben die wichtigsten Zentralbanken der Welt, allen voran die Fed, ihre Geldpolitik in der aktuellen Rezession aber sehr schnell gelockert. Diese potenzielle Deflationsursache scheidet im aktuellen Kontext daher aus. In Bezug auf die von den Vermögenspreisen und den Devisenmärkten ausgehenden Effekte bietet sich ein Vergleich mit der Entwicklung Japans seit den Neunzigerjahren an, da empirische Erfahrungen mit Deflation nach wie vor sehr rar sind.

Vergleich USA - Japan

4. Ende der Achtzigerjahre platzte die Blase am japanischen Aktienmarkt; wenig später brachen auch die Preise von Wohnimmobilien ein. Die lang anhaltende Talfahrt auf beiden Vermögensmärkten war nicht nur eine erhebliche Belastung für die Konjunktur, sondern auch eine zentrale Ursache der ab Mitte der Neunzigerjahre einsetzenden Deflation, aus der sich Japan bis heute nicht vollständig befreien konnte. Am aktuellen Rand verzeichnen auch in den USA die Preise von Aktien und Wohnimmobilien erhebliche Rückgänge. Um diese Entwicklung mit der in Japan Anfang der Neunzigerjahre vergleichen zu können, haben wir die wichtigsten US-amerikanischen und japanischen Aktien- und Wohnimmobilienpreisindizes normiert und dabei dem jeweiligen Hochpunkt des Zyklus den Wert 100 zugewiesen. Identifiziert man den Auftakt der japanischen Deflation als das Jahr 1994, dann haben die amerikanischen Aktienmärkte bisher etwa 85 % und die Wohnimmobilienpreise etwa 55 % des Rückgangs verzeichnet, der in Japan zur Deflation geführt hatte. Diese Relationen geben nur einen groben Anhaltspunkt über die Stärke der Deflationskräfte, da amerikanische und japanische Haushalte vermutlich unterschiedlich auf Vermögensverluste reagieren. Auf jeden Fall lässt sich sagen, dass von den Vermögensverlusten in den USA signifikante Deflationsgefahren ausgehen, obwohl sie bislang nicht ganz so groß sind wie in Japan.

5. Neben dem Einbruch der Aktienkurse und Immobilienpreise war eine treibende Kraft der japanischen Deflation die massive Aufwertung des Yen. Vor dem Hintergrund einer sehr günstigen konjunkturellen

Entwicklung wurde der Yen in der zweiten Hälfte der Achtzigerjahre kontinuierlich stärker gegenüber den Währungen seiner 15 wichtigsten Handelspartner. Allerdings setzte sich diese Entwicklung auch Anfang der Neunzigerjahre trotz des Konjunktureinbruchs in Japan fort. Auch real, d.h. bereinigt um die unterschiedlichen Entwicklungen der Preisniveaus, wertete der Yen bis Mitte der Neunzigerjahre auf, obwohl das schwache Wirtschaftswachstum in Japan und das Aufkommen neuer Konkurrenz aus den asiatischen Emerging Markets eigentlich eine reale Abwertung verlangt hätten. Deshalb war es Japan nur durch einen allgemeinen Rückgang der Löhne und Preise möglich, seine internationale Wettbewerbsfähigkeit zurück zu gewinnen. Der Zwang hierzu verstärkte sich noch einmal im Gefolge der Asienkrise, die zur massiven Abwertung der Währungen wichtiger Handelspartner Japans und somit zu einer erneuten realen Aufwertung des Yen geführt hat.

Dieser Mechanismus spielt im aktuellen Kontext eine untergeordnete Rolle. So lässt sich eine globale deflationäre Entwicklung kaum anhand von Fehlbewertungen der Währungen begründen, da der Überbewertung der einen Währung per Definition die Unterbewertung einer anderen gegenüberstehen muss. Deflations- und Inflationswirkungen würden sich daher für die Welt als Ganzes die Waage halten. Der US-Dollar hat sich in den letzten Jahren eher abgewertet. Zudem erscheint er gemäß der Kaufkraftparität derzeit eher unter- als überbewertet. Anders als im Japan der Neunzigerjahre erzeugen die Devisenmärkte daher derzeit keinen Deflationsdruck auf die USA. Fasst man die Einflüsse von den Aktien-, Immobilien- und Devisenmärkten zusammen, lässt sich feststellen, dass in den USA derzeit Deflationsgefahren sicherlich vorhanden sind. Die in Richtung Deflation wirkenden Kräfte sind aber bei weitem nicht so stark, wie sie es Mitte der Neunzigerjahre in Japan waren. Der Ausbruch der Deflation ist für die USA somit noch keine ausgemachte Sache.

Vier Schritte der Fed in Richtung quantitative Lockerung der Geldpolitik

6. Neben der Vermeidung von Deflation sind die Maßnahmen der Fed vor allem darauf gerichtet, die Bedingungen an den Kreditmärkten zu verbessern. Auch umfangreiche Leitzinssenkungen und Liquiditätsmaßnahmen der Fed sowie die Rekapitalisierung des Bankensystems durch das Treasury Department zeigten in dieser Hinsicht bisher wenig Erfolg. Die aktuellsten Umfrageergebnisse zur Verfügbarkeit von Bankkrediten (Senior Loan Officer Opinion Survey für das 4. Quartal 2008, der im Oktober erhoben wurde) deuten sogar auf eine sich weiter beschleunigende konjunkturelle Abwärtsdynamik hin.

Etwas vereinfacht lässt sich sagen, dass sich der Übergang der Fed zu einer quantitativen Lockerung in den folgenden vier Stufen vollzog:

(Schritt 1) Die Vertrauenskrise innerhalb des Bankensystems hat die Funktionsweise der Interbankengeldmärkte erheblich beeinträchtigt. Hierauf reagierte die Fed seit Ende 2007 mit einer Ausweitung ihrer eigenen Kreditvergabe an die Geschäftsbanken. Zielsetzung dessen war in erster Linie nicht eine Stimulierung der wirtschaftlichen Aktivität, sondern vielmehr die Vermeidung von Liquiditätsengpässen im Bankensystem und davon ausgehenden systemischen Risiken. Die Trennung zwischen der Aufrechterhaltung der Bankenliquidität und ihrer Geldpolitik zeigte sich auch darin, dass die Fed Staatsanleihen aus ihren eigenen Beständen verkaufte, um zu verhindern, dass sich die zusätzliche Kreditvergabe an das Bankensystem in einer Ausweitung ihrer eigenen Bilanz niederschlägt. Auf diese Weise sterilisierte sie ihre Liquiditätsmaßnahmen in Bezug auf das insgesamt umlaufende Volumen an Zentralbankgeld und vermied so Konflikte mit ihrer Geldpolitik im Sinne der Steuerung der Fed Funds Rate.

(Schritt 2) Der zweite Schritt in Richtung Quantitative Easing vollzog sich mit der Insolvenz von Lehman Brothers. Die hierdurch erforderlichen Liquiditätsmaßnahmen wurden so groß, dass eine Sterilisierung durch den Verkauf von Staatsanleihen durch die Fed nicht mehr möglich war. Zwar stellte auch das Treasury Department der Fed umfangreiche Mittel zur Verfügung. Es blieb der Fed aber letztlich keine andere Wahl, als die Ausweitung ihrer Kreditvergabe an das Bankensystem auch in einen Anstieg des insgesamt umlaufenden Volumens an Zentralbankgeld münden zu lassen. Die Ausweitung ihrer Bilanz und der Überschussreserven der Geschäftsbanken waren somit keine bewusste Entscheidung der Fed, sondern ergaben sich vielmehr aus der Notwendigkeit, jedem einzelnen Finanzinstitut den Zugang zu ausreichender Liquidität zu garantieren. Insofern wäre es verfehlt, bereits auf dieser Stufe von einem Quantitative Easing zu sprechen. Zudem versuchte die Fed wenig später, die makroökonomischen Effekte der umfangreichen Überschussreserven zu begrenzen, indem sie den Banken hierauf Zinsen zahlte.

(Schritt 3) Ebenfalls im September begann die Fed damit, den Markt für Commercial Paper zielgerichtet mit Liquidität zu unterstützen. Die Motivation hierfür war zweierlei. In erster Linie versuchte die Fed zu verhindern, dass Mittelabzüge aus Geldmarktfonds, die wichtige Käufer am Commercial Paper-Markt darstellen, dort zu weiteren Verwerfungen führen. Commercial Paper werden sowohl von Finanzinstituten als auch von Unternehmen der realen Sphäre emittiert. Insofern besitzt das Eingreifen der Fed auf diesem Markt einen dualen Charakter. Es dient einerseits genau wie die vorherigen Liquiditätsmaßnahmen der Aufrechterhaltung der Bankenliquidität, verbessert andererseits aber auch direkt die kurzfristigen Kreditbedingungen für nichtfinanzielle Unternehmen. Indem die Fed nicht mehr nur die Stabilität von Finanzinstituten, sondern auch die Funktionsweise für die Realwirtschaft wichtiger Finanzmärkte unterstützte, bekam ihre Geldpolitik zunehmende Züge eines Quantitative Easing.

(Schritt 4) Obwohl sich der Umfang ihrer Bilanz zu diesem Zeitpunkt bereits mehr als verdoppelt hatte, markierten die von der Fed am 25. November angekündigten Maßnahmen den endgültigen Übergang zum Quantitative Easing. Diese beinhalten den direkten Ankauf von Anleihen und Mortgage Backed Securities der an den Hypothekenmärkten tätigen Government Sponsored Enterprises Fannie Mae und Freddie Mac sowie die Unterstützung der Emission neuer Asset Backed Securities. Diese Schritte unter scheiden sich fundamental von den meisten vorherigen Liquiditätsmaßnahmen der Fed, indem sie nicht auf das Bankensystem, sondern direkt auf die Kreditbedingungen für potenzielle Hauskäufer und Konsumenten gerichtet sind. Gerade in Phasen einer eingeschränkten Verfügbarkeit von Krediten ist es durchaus möglich, dass derartige quantitative Maßnahmen eine sehr starke Wirkung auf die Realwirtschaft entfalten.

Wirkungen der Fed-Maßnahmen

7. Allein die Ankündigung, Anleihen und Mortgage Backed Securities der Government Sponsored Enterprises zu kaufen, zeigte sehr schnell erste Erfolge. Die langfristigen Hypothekenzinsen hatten sich in den Sommermonaten zunehmend von den Renditen dreißigjähriger Staatsanleihen abgekoppelt. Der entscheidende Grund hierfür war, dass sich die Kreditwürdigkeit der Hypothekenfinanzierer selbst, einschließlich Fannie Mae und Freddie Mac, sukzessive verschlechtert hatte. Unter diesen Umständen schlagen Maßnahmen, die die Refinanzierungsbedingungen der Hypothekenfinanzierer verbessern, direkt auf die Bedingungen an den Hypothekenmärkten durch. So folgten die Hypothekenzinsen nach dem 25. November zumindest ansatzweise den Renditen von Staatsanleihen nach unten. Langfristig verspricht sich die Fed hiervon vor allem eine Belebung der Nachfrage nach Wohnimmobilien, obwohl das schwache Konjunkturumfeld und die große Unsicherheit über die Entwicklung der Hauspreise dem entgegenstehen. Die wöchentlichen Daten zu den Hypothekenanträgen deuten darauf hin, dass es seit Ende November zu einem Anstieg der Refinanzierungsaktivität gekommen ist, d.h. Hausbesitzer nutzen die Gelegenheit, um in eine günstige langfristige Hypothek zu wechseln. Soweit dies dazu beiträgt, Zwangsvollstreckungen zu vermeiden, entlastet es indirekt sowohl die Wohnimmobilienmärkte als auch das Finanzsystem.

8. Mit dem Zinsentscheid am 16. Dezember stellte die Fed in Aussicht, zeitnah mit der Unterstützung des Marktes für Asset Backed Securities beginnen zu wollen. Die Idee ist dabei, private Investoren zum Kauf neu emittierter Verbriefungen von Konsumentenkrediten und Krediten an kleine Unternehmen anzuregen, indem die Fed hierfür Liquidität zur Verfügung stellt und auch einen Teil des Ausfallrisikos übernimmt. Gleichzeitig wird die Fed durch das Treasury Department gegenüber Risiken abgeschirmt, indem dieses aus den Mitteln des Troubled Asset Relief Program für eventuelle Verluste von bis zu 20 Mrd. Dollar geradesteht. Die Verbriefung von Konsumentenkrediten war während des gesamten Jahres 2008 stark beeinträchtig und ist im Oktober mehr oder weniger zum Stillstand gekommen. Gleichzeitig gaben die Geschäftsbanken im Senior Loan Officer Opinion Survey selbst an, die Bedingungen für Konsumentenkredite stark gestrafft zu haben. Neben der Schwäche des Arbeitsmarktes und den enormen Vermögensverlusten an den Wohnimmobilien- und Aktienmärkten dürfte dies ein entscheidender Faktor für die zuletzt sehr schwache Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern gewesen sein. Sollte es der Fed gelingen, durch die Wiederbelebung der Verbriefung von Konsumentenkrediten den Zugang der Haushalte zu Krediten signifikant zu verbessern, wäre dies ein erheblicher Beitrag für eine konjunkturelle Erholung.

Zukünftige Maßnahmen der Fed

9. Die Fed hat in ihrem jüngsten Statement die Möglichkeit angedeutet, auch längerfristige Staatsanleihen zu kaufen. Dies würde rein formal zwar ihren gesetzlichen Befugnissen am ehesten entsprechen. Aufgrund der ohnehin sehr niedrigen Renditen von Staatsanleihen würden hiervon jedoch nur begrenzte expansive Impulse ausgehen. Wir sehen das Motiv für diese Ankündigung eher darin, dass die Fed die Marktteilnehmer gegen einen raschen Wiederanstieg des Zinsniveaus absichern will. In die gleiche Richtung ist die Aussage zu interpretieren, dass sie die Leitzinsen vermutlich für längere Zeit auf einem niedrigen Niveau belassen wird. Eine stärkere expansive Wirkung würde die Fed erzielen, indem sie auf den Kreditmärkten agiert. Beispielsweise sind die Spreads selbst von erstklassigen Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen immer noch sehr hoch. Dies eröffnet die Möglichkeit, dass die Fed am Corporate Bond-Markt ähnliche Aktivitäten entfaltet wie bereits am Commercial Paper-Markt und damit auch die längerfristigen Kreditkonditionen für Unternehmen unterstützt. Um weitere Kreditrisiken eingehen zu können, bräuchte die Fed allerdings die finanzielle Rückendeckung durch das Treasury Department. Der zukünftige Finanzminister Timothy Geithner, derzeit Präsident der Federal Reserve Bank of New York, kennt die diesbezüglichen Handlungsmöglichkeiten und -grenzen der Fed genau. Die oben beschriebene Kooperation der Fed mit dem Treasury Department zur Unterstützung der ABS-Märkte (Liquidität von Seiten der Fed, Risikoübernahme durch das Treasury Department) könnte somit zur Blaupause für weitere Maßnahmen zur Stimulierung der Kreditvergabe werden.

10. Fazit: Die Kreditkrise belastet den wirtschaftlichen Ausblick derzeit sehr stark und große Vermögenspreisrückgänge bergen die Gefahr eines Deflationsszenarios. Die Fed besitzt aber immer noch wirkungsvolle Instrumente zur Konjunkturstimulierung. Insbesondere die im November angekündigten Maßnahmen, die sich nicht auf die Liquiditätsversorgung des Bankensystems, sondern die Verbesserung der Funktionsweise wichtiger Kreditmärkte richten, könnten sich als sehr effektiv erweisen. Die Fed könnte bei Bedarf sowohl den Umfang als auch das Spektrum dieser Aktivitäten weiter ausdehnen. Unter den derzeit herrschenden Bedingungen dürfte sie ein solches Quantitative Easing auf den Kreditmärkten gegenüber dem Kauf von Staatsanleihen vorziehen. Voraussetzung hierfür ist jedoch eine intensive Unterstützung durch das Treasury Department.

Quelle: DekaBank

Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von mehr als 135 Mrd. Euro und über fünf Millionen betreuten Depots gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.