US-Zinserhöhung im September – und dann?

Der Zeitpunkt, da die US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) die geldpolitischen Zügel wieder anziehen und den Leitzins erhöhen wird, rückt näher. Voraussetzung für diesen Schritt sind für die Fed zwei Faktoren: weitere Verbesserungen auf dem Arbeitsmarkt und die „begründete Zuversicht“, dass die Inflation mittelfristig steigt. Die Zeichen dafür stehen gut, denn nach einem schwachen Start ins Jahr, beginnt die US-Wirtschaft wieder zu expandieren. „Der Beweis dafür sollte im Laufe des Sommers angetreten werden“, sagt David Page, Senior Economist bei AXA IM. „Wir bleiben dabei, dass die Fed die ersten Schritte im September einleiten wird.“

Wirtschaftsschwäche vorübergehend

Die Fed geht davon aus, dass die Schwäche im ersten Quartal saisonbedingt war und zumindest zum Teil vorübergehende Faktoren widerspiegelte - etwa den harten Winter, den Rückgang der Investitionen im Energiesektor aufgrund des schwachen Ölpreises und die Streiks der Hafenarbeiter an der Westküste, die den Welthandel ausbremsten. Auch gab es Anzeichen einer Abschwächung des privaten Konsums im Einzelhandel, und die Verbraucher waren im April weniger zufrieden. Dennoch haben ein solides Beschäftigungswachstum und fallende Benzinpreise zusammen genommen das real verfügbare Einkommen ausgesprochen angekurbelt. Da die Verbraucher jedoch nicht viel Geld ausgaben, stieg zugleich die Sparquote an. „Wir erwarten, dass diese Entwicklung in den kommenden Quartalen wieder zurückgeht“, sagt Page. „Ein schnelleres Lohnwachstum sollte die privaten Verbraucher beflügeln, wieder mehr Geld auszugeben.“

Arbeitsmarkt zieht weiter an

Auch der US-Arbeitsmarkt zeigt Anzeichen einer Erholung über eine breite Spanne von Indikatoren. „Der Arbeitsmarkt ist mindestens genauso gesund wie 2004, als die Fed zum letzten Mal einen Zinsanhebungszyklus startete“, so Page. Die Anzahl der Beschäftigten steige wieder stärker als in den vergangenen zwei Jahren. Ein weiterer Indikator für einen anziehenden Markt sei das Lohnwachstum – je niedriger die Arbeitslosenquote desto höher der Lohnkostendruck. Der Lohnanstieg wiederum sichert einen mittelfristigen Inflationsdruck. Dafür sprechen laut Page auch die steigenden Lohnstückkosten, die ebenfalls Schlüsselmotoren für eine im Inland erzeugte Inflation seien. Allerdings blieben die Inflationserwartungen verhalten. „Das ist ein Unterschied zu 2004, den die Fed berücksichtigen könnte. Vermutlich wird sie harte Zahlen sehen wollen, bevor sie die Zinsen erhöht. Das sollte jedoch im Laufe des Sommers geschehen“, versichert Page.

Prozess der geldpolitischen Straffung wird komplexer

Angesichts der Veränderungen des US-Geldmarktes unter dem Quantitative Easing (QE) und der Flut an Liquidität wird nach Ansicht des Experten der Prozess der Zinserhöhung komplexer werden als in der Vergangenheit. „Die Fed wird eine Spanne für den Leitzins anvisieren, mit einem Cap für Zinsen auf Überschussreserven und einem Floor für Zinsen auf kurzfristige Einlagen aus dem Nicht-Banken-Sektor“, erklärt Page. Damit hat die Fed geldpolitische Instrumente geschaffen, die die Obergrenze und die Untergrenze steuern und so dafür sorgen sollen, dass die Marktzinsen nahe am anvisierten Leitzins bleiben. Eines dieser Instrumente sind die Zinsen auf Überschussreserven (IOER), die die Fed 2008 einführte. „Das Angebot an Liquidität war zu hoch, die Nachfrage zu niedrig, so dass die Zinssätze auf dem Interbankenmarkt unter den Zinssatz fielen, den sich die Fed wünschte“, erklärt Page. Dank der IOER war es für Banken nicht mehr attraktiv, ihre Überschussreserven zu einem niedrigeren Marktzinssatz zu verleihen. Dadurch bildete sich ein Boden für den Marktzins.

In der Praxis blieben die Marktzinsen jedoch weiter unter dem von der Fed gezahlten Zinssatz auf Überschussreserven. Der Grund dafür: Es gibt Kreditgeber, die keinen Zugang zur Fed haben – zum Beispiel Geldmarktfonds. Diese verleihen weiterhin Finanzmittel und sorgen so für eine Kluft zwischen den IOER und den Marktzinsen. Derzeit ist die Differenz gering (12 Basispunkte), da sich auch für Nicht-Banken die Kreditvergabe kaum noch lohnt. „Das könnte sich aber wieder ändern, wenn die Fed den Leitzins erhöht und damit indirekt bewirkt, dass auf dem Markt wieder höhere Zinssätze gezahlt werden“, sagt Page. „Dann könnte die Spanne zwischen IOER und Marktzinsen wieder größer werden.“

Das ist jedoch nicht im Interesse der Fed. Darum hat sie alternative Möglichkeiten für diese Institutionen getestet wie Overnight-Reverse-Repos (ON RRP) und Term Deposit Facilities (TDF). Indem die Fed allen, also auch Nicht-Banken, alternative Investmentoptionen anbietet, will sie diesen Kreditgebern den Anreiz nehmen, Kredite unter den IOER anzubieten. Das bedeutet: Wenn die Fed die Geldpolitik strafft, wird der Prozess der Zinsanhebung nicht mehr so geradlinig sein wie früher. Die Zentralbank wird sich weiter eine Range für den Leitzins zum Ziel setzen, die gelenkt wird von den IOER und den Zinsen auf RRP.