US High Yield: Ist diesmal alles anders?

Es war bisher ein starkes Jahr für US-Hochzinsanleihen, da der Markt im bisherigen Jahresverlauf um nahezu 7 % gestiegen ist. Im Vergleich zu höher bewerteten festverzinslichen Wertpapieren waren die Erträge mit Spreads von ca. 400 Basispunkten solide – ein Niveau, das zuletzt im April 2022 zu Beginn des Zinserhöhungszyklus der Federal Reserve (Fed) erreicht wurde. Damit liegen sie im Bereich ihrer langfristigen Durchschnittswerte, deutlich über den Tiefstständen der letzten 20 Jahre von 250-300 Basispunkten. Investoren fragen sich, ob die aktuellen Spreads in Zeiten hoher Zinsen und mittelfristiger Rezessionsängste einen angemessenen Ausgleich bieten.

Was in diesem Jahr überzeugt, ist ein attraktiver Yield-to-Worst (also die niedrigste potenzielle Rendite, die für eine Anleihe erzielt werden kann, ohne dass der Emittent ausfällt) von über 8 %. Diese Rendite ist in der Regel mit einem viel höheren Kredit- und Ausfallrisiko assoziiert, als es unserer Meinung nach die zugrunde liegenden Wirtschaftsdaten darstellen. Tatsächlich wurden Investoren in den vergangenen 20 Jahren nur in Krisenzeiten mit Renditen von durchweg über 8 % belohnt.

Starke technische Nachfrage

Obwohl der amerikanische High Yield-Markt in den vergangenen zwei Jahrzehnten ein erhebliches Wachstum verzeichnet hat, legte er seit 2016 nur noch um ca. 4 % zu. So brachten Emittenten im Juli 2023 Anleihen im Wert von nur 5,9 Mrd. US-Dollar mit zehn Transaktionen auf den Markt, ein Betrag, der nicht einmal den durchschnittlichen monatlichen Kupon von 6,5 Mrd. US-Dollar deckt. Das bedeutet, dass Investoren nicht mit neuen Papieren überhäuft werden.

Der Markt weist seit 2021 ebenfalls ein Nettodefizit auf. Die treibende Kraft hinter dieser Situation waren die Rising Stars, die von High Yield- in den Investment Grade-Bereich aufstiegen und in diesem Zeitraum über 200 Mrd. US-Dollar einbrachten. Dieser Faktor zeigt die gute Kreditqualität der Anlageklasse.

Verbesserte Kreditqualität

US-Anleihen mit BB-Rating haben ein 20-Jahres-Hoch erreicht, wohingegen die Zahl der Anleihen mit CCC-Rating seit einiger Zeit rückläufig ist und sich einem 20-Jahres-Tief nähert. Die amerikanischen High Yield-Anleihen befinden sich auf dem Weg zu einer besseren Kreditqualität, während andere US Corporate Credit-Märkte, gemessen an den niedriger bewerteten Anleihen in ihrer Anlageklasse, ein höheres Risiko absorbieren.

Zunehmender Anteil an besicherten Schulden

Ein vielleicht überraschendes Phänomen ist der Anstieg des Anteils besicherter Schulden (Secured Debt) an der Anlageklasse in den letzten vier Jahren – von ca. 18 % im Jahr 2019 auf ein Rekordhoch von 30 % heute. Diese Instrumente haben in der Regel höhere Erholungsraten als unbesicherte Anleihen im Falle eines Ausfalls und verbessern die Qualität der zugrunde liegenden Emittenten.

Zusammenfassung

Rezessionsrisiken, Inflation und steigende Zinsen haben die Märkte über weite Strecken des Jahres geprägt, was höhere Renditen als Ausgleich rechtfertigen würde. Allerdings erhöhen eine Reihe unerwartet guter Makrodaten und Anzeichen einer sinkenden Inflation unseres Erachtens die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed bald das Ende ihres Zinserhöhungszyklus erreicht und eine weiche Landung vollzieht. Das rechtfertigt das derzeitige Spread-Niveau. Die Wirtschaft ist robuster als erwartet, und dennoch erhalten Investoren hohe Renditen ohne nennenswertes Risiko.

Rendite und Carry sind derzeit das A und O, vor allem, wenn die langfristigen Zinsen aufgrund guter Wirtschaftsdaten nach oben tendieren. Wir könnten diese Situation neu bewerten, wenn sich die Wirtschaftsdaten wesentlich abschwächen oder wenn das Federal Open Market Committee (FOMC) mit stark hawkischen Entscheidungen überrascht. Jetzt auf schwache Märkte zu setzen, scheint jedoch riskanter zu sein als in eine aufgewertete Anlageklasse zu investieren, die angesichts der Wirtschaftsdaten und einem sich abzeichnenden Ende des Zinserhöhungsprogramms der Fed bis zu 8 % abwirft.