US-Häuserpreise - Rückgänge bleiben begrenzt

Ausgangslage 1. Wann ist die Talsohle der US-amerikanischen Immobilienkrise erreicht, und wie tief wird dieses Tal sein? Dies hängt nicht zuletzt davon ab, ob und wie stark die Häuserpreise in den USA fallen bzw. ob sie noch schwach steigen. Nicht gerade einfacher wird das Thema dadurch, dass unterschiedliche Hauspreisindikatoren unterschiedliche Signale senden und dadurch die gemessene Preisentwicklung maßgelblich von dem verwendeten Indikator abhängt. Aber unabhängig von der gemessenen Preisentwicklung, Fakt ist: Der private Häusermarkt steht unter Druck, wie die entweder nur noch schwach steigenden bzw. bereits sinkenden Preise zeigen. Es ist das Ende eines Immobilienzyklus, dessen Boomphase 1998 mit Hauspreissteigerungen an der Westküste um mehr als 10 % yoy begann und sich dann auf viele Regionen ausweitete. Der nationale Häuserpreisindex OFHEO zeigte ab dem ersten Quartal 2000 ein jährliches Wachstum der Häuserpreise von stets über 6 % yoy nominal und über 4 % real (um die Kerninflationsrate CPI bereinigt). In knapp 6 Jahren stieg der Index um insgesamt 73,3 %; real immer noch um 50,6 %. Der Case Shiller National-Index zeigte aufgrund seiner Fokussierung auf städtische Gebiete noch deutlichere Steigerungsraten mit 89,0 % nominal und 64,2 % real.

2. Diese Preisanstiege hatten zu Anfang ein solides makroökonomisches Fundament und wurden durch die Entwicklung an den Finanzmärkten gestützt. Einerseits sorgten die steigende Bevölkerung und die geringer werdende Haushaltsgröße für steigende Nachfrage nach Wohnraum. Die in den USA traditionell hohe Wertschätzung des Wohneigentums wurde zudem durch niedrige Zinsen, einen steigenden Beschäftigungsaufbau und die Entwicklung der Pro-Kopf-Einkommen getragen. Deswegen galten die Häuserpreise in den USA zunächst auch nur als leicht überbewertet (vgl. Gilles/Junius/Meike/Subroweit 2005 und Gilles/Junius/Subroweit 2006). In den Jahren 2004, 2005 und Anfang 2006 wurde die Nachfrage nach Häusern durch zwei Faktoren weiter verstärkt, und die Preisanstiege verließen ihr Fundament (vgl. bspw. Shiller 2007): Erstens durch eine generell laxere Vergabe von Hypotheken auch bei geringer Bonität (Stichwort Subprime). Zweitens durch eine stärker werdende „spekulative“ Nachfrage; Häuser wurden stärker als Investitionsobjekte gesehen. Der Anteil von Hypotheken für Häuser als Investitionsobjekt und Zweithäuser (Second-Home-Investments) stieg im nationalen Durchschnitt um mehr als das Doppelte von 8 % in 1999 auf 18 % in 2005. In Atlantic City stieg dieser Anteil von knapp 30 % auf 45 %, in Miami verdreifachte er sich fast von 10 % auf 27 % (Quelle: Loan Performance).

3. Die Preisanstiege waren landesweit nicht einheitlich, sondern variierten deutlich. Durch die zusätzliche Nachfrage erhöhten sich die Preise insbesondere in Kalifornien, Arizona, Nevada, Washington D.C. und der Region um New York City. So stiegen in den letzten 5 Jahren beispielsweise in Washington D. C. die Preise jährlich um durchschnittlich 16,2 %. Letzteres entspricht einem Wachstum von 112 %. Die Preisanstiege fielen in den stärker ländlich geprägten Gebieten moderater aus als in den stärker städtisch geprägten Gebieten. So lag bspw. der Anstieg in Nebraska nur bei durchschnittlich 3,7 % pro Jahr.

4. Diesen Einfluss des „Spekulations-“ und des „Subprimefaktors“ auf die Hauspreise zeigen auch die Ergebnisse unseres Prognosemodells, welches zur Erklärung des Hauspreises wesentliche Faktoren wie Zinsen, Einkommen, Beschäftigung, Population und das Angebots-/Nachfrageverhältnis einbezieht. Während das Modell die vergangenen Hauspreisentwicklungen bis Mitte Jahr 2004 gut erklären kann, unterschätzt es ab dem 3. Quartal 2004 die jährlichen Hauspreisanstiege zwischen 4 und 6,5 Prozentpunkten. Unter der Annahme, dass das Modell den „fairen“ Hauspreis widerspiegelt, war der Indexstand zum Höhepunkt der Übertreibungsphase im 3. Quartal 2006 um insgesamt 11,5 % gegenüber diesem „fairen“ Wert überbewertet. Nach den ersten Preiskorrekturen haben wir zum 2. Quartal 2007 noch eine Überbewertung von ca. 8,8 % gegenüber dem vom Modell prognostizierten Wert.

5. Seit dem 2. Halbjahr 2006 kühlte sich der Immobilienmarkt spürbar zunächst in den Stadtgebieten ab, dann folgten dem auch die ländlichen Gebiete, wobei dort bisher der Druck auf die Preise nur moderat ist. Daher konnten im zweiten Quartal 2007 Preisrückgänge von 3,2 % yoy beim städtisch geprägten nationalen Case Shiller-Index beobachtet werden, während der OFHEO-Index sogar noch bei 3,2 % yoy im Plus liegt. Es zeigen sich sehr große Preisrückgänge an der West- und der Nordostküste, also genau dort, wo in der Vergangenheit die höchsten Preisanstiege realisiert wurden.

6. Neben der unterschiedlichen Preisentwicklung in städtischen und ländlichen Gebieten, die sich eben auch im Unterschied von Case Shiller und OFHEO widerspiegelt, gibt es noch eine zweite wesentliche Ausdifferenzierung. Wenn man den Case Shiller 20 Städte-Index anhand von OFHEO-Daten nachbildet5, zeigt sich, dass die beiden Indikatoren in der Boomphase ähnliche Preisanstiege hatten. Die Konsolidierung tritt beim Case Shiller-Index jedoch deutlich stärker als bei diesem „synthetischen“ OFHEO zutage. Die Häuserpreise nach dem Case Shiller-Index sinken, der „synthetische“ OFHEO-Index steigt noch. Der typische Unterschied des Case Shiller-Index zum „normalen“ nationalen OFHEO-Index tritt wieder auf. Läge der Unterschied zwischen diesen beiden Indikatoren ausschließlich in der Stadt/Land- Differenzierung, dann müsste der Case Shiller-Index durch den „synthetischen“ OFHEO sowohl in der Boom-, als auch in der Konsolidierungsphase nachgebildet werden können, die beiden Indikatoren müssten gleich laufen.

Läge der wesentliche Unterschied zwischen diesen beiden Indikatoren im Ausschluss des höherpreisigen Segments beim OFHEO, dann wäre ein Gleichlauf allerdings unwahrscheinlich. Jetzt zeigt die Abbildung ein gemischtes Bild. Es scheint, als würde der Unterschied zwischen dem höherpreisigen und dem „Conforming Loans“–Segment erst während des Abschwungs deutlich zu Tage treten. Erklärbar wird dies dadurch, dass die Nachfrage im höherpreisigen Segment durch die Kreditkrise eingeschränkt wird. Zum einem ziehen die Zinsen für Non-Conforming Loans deutlich an. Darüber hinaus ist es auf dem in den vergangenen Monaten nahezu ausgetrockneten Sekundärmarkt für Hypothekenkredite fast unmöglich geworden, Käufer für Subprime-Kredite, Alt-A-Kredite6 und selbst für die Verbriefungen qualitativ hochwertiger Prime-Jumbo-Hypotheken (Kredite über 417.000) zu finden. Dies schränkt das zukünftige Angebot an Hypotheken ein, Hauskäufer im höherpreisigen Segment können so nur bei ausreichend Eigenkapital kaufen, der Abwärtsdruck auf die Preise wird größer.

7. Wie haben sich jetzt die Hauspreise entwickelt? Insgesamt steigen die Hauspreise im Bereich der Hypotheken bis 417.000 US-Dollar (conforming loans) noch. Zwar gibt es dort einen Abwärtsdruck, als Folge der zunehmenden Ausfallraten der variabel verzinsten Subprime-Kredite. Jedoch stabilisieren die beiden staatlich geförderten Unternehmen Fannie Mae & Freddie Mac dieses Segment noch. Im höherpreisigen Segment fallen die Preise bereits, und zwar umso stärker, je bedeutsamer die spekulative Nachfrage war (s.o.). Aufgrund der Begrenzung der Indizes lässt sich über das höherpreisige Segment in den ländlichen – und nicht vom Case Shiller-Index abgedeckten Regionen - keine Aussage treffen. Hier bleibt Unsicherheit. Der OFHEO unterschätzt konstruktionsbedingt die Preisveränderungen, da er das höherpreisige Segment ausblendet; die Case Shiller Indizes überschätzen die Hauspreissenkungen, da sie die stabilisierenden ländlichen Gebiete außer Acht lassen.

Ausblick

8. Die zukünftige Häuserpreisentwicklung wird durch das Überangebot an Häusern dominiert, welches der Markt vor sich her schiebt, nachdem sich die boomende Baubranche selbst von der Rezession im Jahr 2001 nicht stoppen ließ. Vergleicht man die seit 15 Jahren steigende Anzahl der neugebauten Häuser (Housing Starts) mit dem langfristigen Durchschnitt, der (selbst bei variierenden Zeitintervallen) relativ stabil bei etwa 1,4 Millionen pro Jahr liegt, so kann man das aktuelle Überangebot auf etwa 2 Millionen Hauseinheiten schätzen. Bezieht man mit ein, dass die Haushaltsgröße von 3,6 Personen in den späten vierziger Jahren auf 2,6 Personen zum jetzigen Zeitpunkt abgenommen hat und deswegen tendenziell mehr Häuser benötigt werden, so liegt das Überangebot auf dem Markt zum Höchststand etwa bei 1,5 Mio. Einheiten.

Nimmt man historische Anpassungen als Anhaltspunkt und orientiert sich an den drei großen Immobilienzyklen, die es seit 1970 gegeben hat, so dauert es etwa zwei bis drei Jahre bis ein solches Überangebot abgebaut ist, während und nachdem bereits scharfe Preisanpassungen auf den Märkten erfolgten. Es zeigt die Entwicklung um 1987, dass die Häuserpreise bereits wieder anziehen können, selbst wenn ein die Korrektur am Häusermarkt noch nicht wieder beendet ist. Weil sich Korrekturen am Häusermarkt nicht notwendigerweise in sinkenden Preisen widerspiegeln müssen und schneller von statten gehen können, rechnen wir zwar damit, dass die Preise im Marktsegment, welches vom OFHEO-Index abgedeckt wird, bis etwa Mitte nächsten Jahres zunehmend unter Druck geraten. Danach wird sich dieser Druck aber bereits wieder mildert.

9. Trotz der Überbewertung (Punkt 4) halten wir es aufgrund von vier stützenden Elementen für unwahrscheinlich, dass die Preise im OFHEO-Marktsegment im Jahresvergleich deutlich fallen werden, obwohl bis zur Mitte 2008 mit zunehmender Wahrscheinlichkeit negative Quartalsveränderungen auftreten können. Erstens liegt das an den Eigenschaften von Häuserpreisen. Der Blick in die Vergangenheit zeigt, dass Häuserpreise nach unten außerordentlich rigide sind. Der OFHEO-Index ist bisher im Jahresvergleich nie gefallen, selbst dann nicht, als um das Jahr 1980 ein ebenfalls sehr großes Überangebot auf dem Häusermarkt bestand. Auch diesmal ist damit zu rechnen, dass Verkäufer lieber länger auf ein höheres Preisangebot warten, bevor sie ihr Haus unter Wertverlusten verkaufen. Als Folge sinkt die Anzahl der verkauften Häuser, der Zeitraum, der für den Verkauf eines Hauses benötigt wird, steigt. Dieses Verhalten indiziert auch eine Teilstatistik des OFHEOs, welche nur die Preisveränderung mit einbezieht, wenn ein Haus tatsächlich verkauft wird (mark to market), also eine Neubewertung bei der Erneuerung einer Hypothek außen vor lässt. Die Quartalveränderungsraten dieses sog. „Purchasing“- Index liegen im Jahr 2007 stets über denen des Gesamtindex. Zweitens: Das OFHEO-Segment ist zwar von Zwangsvollstreckungen betroffen, allerdings ist das Ausmaß dieser Zwangsvollstreckungen noch sehr unklar. Aufgrund der unterschiedlichen Regelungen in den US-Bundesstaaten sind sowohl Anzahl als auch Dauer dieser Verfahren alles andere als einheitlich. Nichtsdestotrotz wird das Hausangebot zunehmen. Allerdings haben bisher Fannie Mae & Freddie Mac die Häusernachfrage in diesem Segment aufgrund ihrer Refinanzierungsaktivitäten gestützt. Das ist der große Unterschied zum höherpreisigen Segment, in dem der Hypothekenmarkt praktisch ausgetrocknet ist. Aus diesem Grund werden im OFHEO-Segment durch Zwangsvollstreckungen ausgelöste Abschlüsse unter Einstandspreisen von geringerer Bedeutung sein. Drittens werden die Preise durch die ländlichen Regionen stabilisiert, denn dort hat die Spekulation eine geringere Rolle gespielt, und bisher hatten die Anstiege in den ländlichen Regionen die Preissenkungen in den städtischen Gebieten ausgleichen können. Viertens kam die USRegierung den verschuldeten Immobilienbesitzern bereits mit verschiedenen Maßnahmen zur Hilfe. So wurden bspw. für Schuldner mit einer guten Zahlungshistorie und einem Mindestmaß an Eigenkapital Kreditgarantien ausgestellt, um trotz der Kreditkrise eine Umwandlung ihrer Hypothekenverträge zu ermöglichen. Weitere Maßnahmen werden bereits diskutiert. Für diesen Bereich des Häusermarktes gilt nach unserer Einschätzung der Grundsatz „too big to fail“. Unsere Einschätzung wird auch dadurch unterstützt, dass in einem Wahljahr, in dem Kandidaten um Wählerstimmen kämpfen müssen, bestimmt keine gesamtwirtschaftliche Krise riskiert wird. Insgesamt liegt in diesem OFHEO-Segment weniger ein Preis-, sondern vielmehr ein Mengenproblem vor: Auf längere Sicht (1-2 Jahre) wird es einen Überhang an Wohnimmobilien geben, was insbesondere für die zukünftigen Bauaktivitäten von Bedeutung ist, jedoch weniger für die Immobilienpreise.

10. Die Aussicht auf stabile Fundamentaldaten im nächsten Jahr, welche für einen immer noch soliden Beschäftigungsaufbau sorgen, führt dazu, dass sich im Teilsegment des OFHEO die Preise stabilisieren werden. Allerdings drücken trotz abgemilderter Wirkung die Zwangsvollstreckungen. Auch die Nachfrage des Subprime-Segmentes fällt weg, da sich die Kreditvergabe verändert hat. Die Hypothekennehmer müssen jetzt Einkommen, Eigentum und eine gesunde Historie haben, um sich für eine Hypothek zu „qualifizieren“. Deswegen erwarten wir teilweise stagnierende und auch dann auch nur mehr sehr moderate Preissteigerungen für die nächsten Jahre.

11. Für das Häusermarkt-Segment oberhalb der 417.000 US-Dollar-Grenze, welches von den Case Shiller-Indizes abgebildet wird, sind wir skeptischer. Zum einen wird die Nachfrageseite dieses Segmentes durch den ausgetrockneten Hypothekenkreditmarkt für Jumbo-Hypotheken belastet. Darüber hinaus steht bei vielen Hypothekennehmern die Neufestsetzung ihres Zinssatzes an. Nachdem sie in der Vergangenheit in den Genuss relativ niedriger Zinsen kamen, kommen jetzt höhere finanzielle Belastungen auf sie zu. Dadurch kann sich der Druck auf diese Marktteilnehmer erhöhen, ihre Investments abzuschreiben und ihre Häuser verkaufen zu müssen. Zudem zeigt die vergangene Preisentwicklung, dass dieses Segment auch am stärksten von der spekulativen Nachfrage betroffen wurde, sodass in diesem Segment auch ein größerer Preisverfall zu erwarten ist. Wir sehen bis zum Ende des Jahres Rückgänge bis 6,8 % und erwarten den höchsten Rückgang mit 7,9 % im Jahresvergleich zum zweiten Quartal 2008. Zudem rechnen wir bis ins Jahr 2009 weiter mit in diesem Segment fallenden Immobilienpreise, allerdings dann mit abnehmender Dynamik. Im Vergleich zu den Futures, die für den 10-Städte-Index des Case Shiller an der Chicago Mercantile Exchange gehandelt werden, sind wir für den März 2008 etwas weniger skeptisch, denn die Märke erwarten bereits im März ihre Spitze von – 8,0 %. Diese pessimistische Stimmung ist ein gutes Stück der Angst vor den Folgen der Hypothekenkrise geschuldet.

12. Für unsere Prognose besteht das Abwärtsrisiko einer Verschärfung der Kreditkrise, welche die Angebots- und Nachfragesituation am Häusermarkt noch deutlich verschlechtern kann. So ist die Auswirkung der aktuell gemeldeten Verluste von Freddie Mac für den Hypothekenmarkt noch nicht absehbar, weil nicht bekannt ist, wie sehr die Ankaufsmöglichkeit für neue Hypotheken hierdurch eingeschränkt wird. Damit einher geht die Unsicherheit, ob und wie stark die Regierung und/oder die Zentralbank möglichen Häuserpreissenkungen aufgrund einer Verschärfung der Kreditkrise mit stützenden Maßnahmen begegnen. Darüber hinaus gibt es noch zwei „Wildcards“, die das Ergebnis der Prognose verändern können. Zum einen ist noch nicht klar, wie Banken mit säumigen Hypothekenschuldnern umgehen, bzw. ob und wie schnell sie die Zwangsvollstreckungen von Häusern einleiten und dadurch den Markt belasten. Zum anderen ist unsicher, ab welchem Preis diejenigen Hausbesitzer, die das Haus als Investition für sich entdeckten, verkaufsbereit sind. Verkaufen sie (obwohl sie vielleicht nicht müssen) oder „sitzen“ sie die Krise aus, bis sich der Markt wieder stabilisiert hat.

13. Der Druck auf die Häuserpreise bleibt bis ins nächste Jahr bestehen, wobei landesweit im Segment bis 417.000 US-$, welches im OFHEO-Index dargestellt wird, deutlich negative Jahresraten unwahrscheinlich sind, weil dort eher Mengen- als Preisreaktionen zu erwarten sind. Im höherpreisigen Segment, welches stark von spekulativen Anlagen getrieben wurde, erwarten wir Verluste gegenüber ihren Höchstwerten von ca. 10 - 13 % bis zum Q4 2008. So unangenehm diese fallende Häuserpreise für einzelne Städte, Eigentümer und Kreditgeber auch sein mögen, der bislang beobachtete und von uns prognostizierte Preisrückgang ist nicht stark genug, um zu Vermögenseffekten zu führen, die den privaten Konsum stark belasten.

Quelle: DekaBank

Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von mehr als 135 Mrd. Euro und über fünf Millionen betreuten Depots gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.