Unruhige Märkte im Zeichen der Zinsen

Die Märkte schlossen das Jahr 2020 auf einer starken Basis ab und der Wahlerfolg der Demokraten in den USA macht einen größeren fiskalischen Schub wahrscheinlicher. Das veranlasst uns dazu, unsere BIP-Wachstumsprognose für die USA für 2021 auf 5,2 - 5,7 Prozent anzuheben, einen Prozentpunkt über den bisherigen Annahmen. Dies ist eine große Divergenz zwischen den USA und dem Rest der entwickelten Märkte, wo wir unsere Prognosen gesenkt haben.

Die Märkte stellen plötzlich die Annahme, dass es langfristig keine Inflation mehr geben werde, in Frage, insbesondere in den USA, inmitten einer sich beschleunigenden Wirtschaft. Die Renditen für US-Staatsanleihen sind gestiegen und die US-Zinskurve ist innerhalb weniger Tage sehr schnell steiler geworden. Die Inflationserwartungen des Marktes sind ebenfalls auf Zwei-Jahres-Höchststände angestiegen. Während sich die Anleihemärkte auf diese Erwartung einer möglichen Rückkehr der Inflation eingestellt haben, blieben die Aktien unbeeindruckt. Die Anpassung hat sich stattdessen in einigen Bereichen des Überangebots bemerkbar gemacht, wie zum Beispiel bei Kryptowährungen. Das von Präsident Biden vorgeschlagene Covid-19-Entlastungspaket in Höhe von 1,9 Billionen US-Dollar unterstützt diesen Trend, der auch auf der Währungsseite zu spüren war. Der US-Dollar hat in seinem Abwärtstrend seit Jahresbeginn eine Pause eingelegt, nach starken Schwankungen im Jahr 2020. Für Anleger erfordert das erneuerte Reflationsnarrativ einige Anpassungen

• Trend zu einer vorsichtigeren Haltung bei der Duration. Die Notenbanken werden moderat bleiben, aber die Märkte beginnen, eine mögliche Drosselung der Anleihekäufe einzupreisen. Zum ersten Mal sind Diskussionen über ein mögliches Zurückfahren der Anleihekäufe durch die Fed im Gespräch. Angestoßen wurde diese Debatte durch die Beschleunigung des Wirtschaftswachstums und die Fortschritte bei den Covid-19-Impfprogrammen. Doch viele Vertreter der Fed halten solche Diskussionen für verfrüht. Chairman Powell unterstrich kürzlich erneut, wie wichtig es ist, nicht zu früh auszusteigen und bei der Kommunikation an dieser Front vorsichtig zu sein. Eine vorsichtigere Haltung in Bezug auf die Duration ist auch im Bereich der Schwellenländer wichtig, wo Anleihen auf der Jagd nach Rendite immer noch wertvolle Chancen bieten, obwohl die Duration sorgfältig gesteuert werden muss.
• Formen des Inflationsschutzes bei liquiden und illiquiden Anlagen sollte man einplanen, in einem Jahr, in dem ein Wiederaufleben der Inflation in den USA wahrscheinlich eines der Hauptthemen sein wird. Die Aussichten auf einen größeren als erwarteten fiskalischen Impuls, eine Beschleunigung des Wirtschaftswachstums, ein Freiwerden der aufgestauten Nachfrage, Umstellungen in der Lieferkette und ein Wiederanstieg der Energiepreise sind alles Elemente, die die Inflationserwartungen weiter nach oben treiben und zu relativen Marktanpassungen führen könnten. Inflationsgebundene Anleihen werden zunehmend attraktiver, ebenso manche reale Vermögenswerte.
• Insgesamt betrachtet gehen wir davon aus, dass Aktien weiterhin gegenüber Anleihen zu bevorzugen sind. Man sollte jedoch nach Gelegenheiten in Bereichen suchen, die von der Reflation unterstützt werden, angefangen bei Value und zyklischeren Märkten wie Japan und den Emerging Markets, wo auch die Rohstofftrends unterstützend wirken. Wenn es zu einer Anpassung der Zinserwartungen kommt, sehen wir wenig Raum für starke Richtungsentscheidungen der Indizes, sondern für eine Fortsetzung der Leadership-Rotation innerhalb der Indizes, wobei sich Value-Aktien sowie zins- und energiesensitive Aktien gegenüber High/Hyper Growth-Aktien erholen. Diese Rotation könnte im ersten Quartal eine vorübergehende Verlangsamung verzeichnen, da sich die Wirtschaftstätigkeit verlangsamt und insbesondere in Europa strengere Lockdowns gelten, aber der mittelfristige Erholungstrend dürfte intakt sein, ebenso wie das Thema der Value-Rotation.
• Man sollte bei Aktien aber wachsam bleiben, da die absoluten Bewertungen alles andere als günstig sind. Insbesondere wenn die 10-jährigen Renditen weiter ansteigen, wird die Performance des Aktienmarktes unter Druck geraten. Ein Niveau von 1,3 Prozent für 10-jährige US-Staatsanleihen würde unseres Erachtens den Markt auf die Probe stellen. Wir glauben jedoch nicht, dass dieses Niveau in absehbarer Zeit erreicht wird, und sehen stattdessen das wahrscheinlichste Szenario in einer Seitwärtsbewegung des Marktes, die einen Teil der Exzesse, die die Jahresendrallye mit sich gebracht hat, beseitigt. Insgesamt erfordert dies eine gewisse Absicherung des Aktien-Exposures, um die Abwärtsrisiken zu minimieren.

Bisher war das Narrativ des monetären Faktors – niedrige Zinsen, niedriges Wachstum und niedrige Inflation – dominant, aber ein anderes Narrativ – ein schnelleres Anziehen des realen Wachstums – gewinnt an Fahrt. Offensichtlich bleibt das monetäre Narrativ dominant und scheint fest verankert zu sein, aber selbst eine kleine Änderung würde sowohl bei Anleihen als auch, an einem bestimmten Punkt, bei Aktien großen Lärm verursachen. Um nicht in einem "lose-lose"-Spiel gefangen zu sein, ist es wichtig, im Aktienbereich sehr selektiv vorzugehen, indem man nach attraktiven Titeln Ausschau hält, die in der Lage sind, von der zyklischen Erholung zu profitieren, aber auch ein längerfristiges Gewinnwachstum zu erzielen. Bei Anleihen ist es wichtig, weiterhin aktiv die Duration zu verwalten und Relative-Value-Trades zu nützen. In einer Zeit, in der die traditionelle Vermögensdiversifizierung durch steigende Inflationserwartungen in Frage gestellt werden könnte, sollten Anleger bei ihrer Allokation flexibel bleiben und weniger korrelierte Anlagestrategien in Betracht ziehen, um die Diversifizierung zu verbessern und die Portfolios widerstandsfähiger gegenüber einem möglichen Systemwandel zu machen.