THE TRADE DESK – Die Messlatte lag am Boden. Ein Lichtblick?

• The Trade Desk Inc. - WKN: A2ARCV - ISIN: US88339J1051 - Kurs: 15,980 $ (Nasdaq)

Nach dem Q2-Desaster hatte The Trade Desk (TTD) für Q3 erstmals einen Umsatzrückgang von 12 % angekündigt. Jetzt liegt der Umsatz praktisch auf Vorjahresniveau, und das bereinigte EBITDA ist um fast zwei Drittel höher als angekündigt. Klingt nach Befreiungsschlag. Schauen wir genauer hin, dann kam der Beat gegen eine Messlatte, die das Management vorher selbst sehr tief gelegt hatte.

Q3 2026

Der Umsatz lag bei 736 Mio. USD, ein Minus von 0,5 % YoY. Die eigene Guidance von "mindestens 650 Mio. USD" hat TTD damit deutlich übertroffen, ebenso den Konsens, der sich an der Guidance orientiert hatte. Das bereinigte EPS kam bei 0,33 USD rein (Erwartung: 0,25 USD), ein Minus von 27 % YoY. Das bereinigte EBITDA lag bei 266 Mio. USD statt der angekündigten 160 Mio. USD. Die Marge sank dabei von 43 auf 36 %.

Im GAAP-Ergebnis stecken 44 Mio. Dollar Restrukturierungskosten. TTD hat im September 15 % der Belegschaft abgebaut. Ohne diesen Sondereffekt läge die operative Marge bei 18,6 %, also immer noch deutlich unter dem Vorjahr.

Positiv: Der SBC-Anteil an den Opex fiel auf 14,8 % nach 21 % im Vorjahr. Aber bereinige den Free Cashflow um die SBC: 153 Mio. minus 95 Mio. USD ergibt gerade einmal 58 Mio. USD, also knapp 8 % FCF-Marge. Das ist nicht mehr die Cash-Maschine, die TTD einmal war.

Umsatzwachstum mindestens elf Prozentpunkte zu hoch?

Das Werbevolumen über die Plattform ist gesunken, getrieben von weniger Ausgaben der Bestandskunden. Neukunden haben das nur teilweise ausgeglichen. Für Joint Business Plans (JBPs) und strategische Partnerschaften gewährt TTD höhere Rabatte, um künftiges Wachstum zu kaufen. Bestimmte Kosten für Daten und Zusatzservices werden jetzt in den Platform Operations verbucht statt vom Umsatz abgezogen. Das hebt den ausgewiesenen Umsatz an. Deshalb sind die Platform Operations auch um 23 % YoY gestiegen. 15 Mio. USD kamen von einem strategischen Partner und werden laut CFO nicht wiederkehren. Er beziffert den Effekt auf drei Prozentpunkte Umsatzwachstum. Dazu kommt politische Werbung im Midterm-Jahr mit einem mittleren einstelligen Prozentanteil am Q3-Umsatz. Ohne Politwerbung und Einmaleffekt lag Q3 bei etwa -8 % YoY.

Für Q4 würde man nach derselben Logik mit -16 % rechnen, und das gegen eine nochmal leichtere Vergleichsbasis. Als das ein Analyst im Earnings Call vorrechnete, hatte dem der CFO nicht widersprochen. Ein Umsatz-Beat gegen die eigene, extrem niedrige Guidance ist kein Wachstum. Entscheidend ist, was die Kunden auf der Plattform ausgeben, und dieser Wert sinkt weiter.

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Die Lichtblicke

Ab November können Werbetreibende über Kokai gezielt Netflix-Zuschauer ansprechen, mit eigenen Kundendaten (First Party) und Daten externer Anbieter (Third Party). Messfunktionen direkt in der Plattform sollen folgen. Für das CTV-Herzstück von TTD ist das ein wichtiger Baustein. Die Zahl der JBPs liegt bis Ende Q3 mehr als 30 % über Vorjahr, allein in Q3 waren es über 20 % mehr. Mehr als 100 weitere sind in der Pipeline. Kunden mit JBP wachsen laut CEO Green "deutlich schneller". Bedeutet aber weiter Rabatte. Der US-Anteil sank auf 84 %. Zuma, das KI-Upgrade von Kokai, bringt kürzere Workflows. Die Kampagnenerstellung geht 9 % schneller. Ein Agent für die Kampagnenerstellung läuft in der Beta.

Kanal-Mix: Video inklusive CTV liegt im niedrigen 50%-Bereich, Mobile in den hohen 20ern, Display im niedrigen zweistelligen Bereich. Audio liegt bei 7 % und wächst erneut am schnellsten.

Der Mitgründer und Architekt der Plattform Dave Pickles übernimmt wieder eine deutlich größere Rolle.

Was mir weiterhin nicht gefällt

Aktionäre haben zugestimmt, 14,4 Mio. Mitarbeiteroptionen auf einen Ausübungspreis von 12,26 USD herabzusetzen. Die ursprünglichen Ausübungspreise lagen zwischen 12,72 und 122,23 USD. Allein diese Spanne sagt alles über den Kursverlauf! Dazu bekommt Jeff Green ein neues Performance-Optionspaket über 7 Mio. Aktien mit einem Ausübungspreis von 14,97 USD! Die Tranchen werden ab einem Kurs von 18 USD fällig. Die Aktionäre haben die Verluste, das Management bekommt eine neue Startlinie.

Das Rückkaufprogramm wird um 731 Mio. auf 1 Mrd. USD aufgestockt. 2025 wurde für 1,4 Mrd. USD zu durchschnittlich 52,60 USD zurückgekauft! Jetzt, auf einem Bruchteil dieses Niveaus, kauft man nicht. Der Cash-Bestand liegt bei rund 1,6 Mrd. USD, die Bilanz bleibt schuldenfrei.

Take Rate. Green hat sichtlich genervt auf die Frage nach dem Gebührenmodell reagiert. CEO räumt aber ein, man sei offen für einen niedrigeren Take Rate, wenn das mehr Wachstum bringt. Die höheren JBP-Rabatte zeigen, dass das in der Praxis längst passiert.

LLM-Inventar. Bei der Werbung in LLMs sei man "okay damit, geduldig zu sein". Nach den OpenAI-Gerüchten aus dem März lese ich das als: aktuell ist TTD dort nicht in der Poleposition.

Ausblick

Für Q4 erwartet TTD mindestens 755 Mio. USD Umsatz und mindestens 280 Mio. USD bereinigtes EBITDA. Beides liegt klar über dem Konsens von 685 Mio. bzw. 191 Mio. USD. Im Vorjahresquartal waren es aber 846,8 Mio. USD Umsatz.

An der Mindestschwelle wären das 11 % weniger als im Vorjahr, beim EBITDA (400 Mio. USD im Vorjahr) sogar 30 % weniger. Die implizite EBITDA-Marge läge bei mindestens 37 % nach 47 % im Vorjahr.

Den üblichen saisonalen Sprung von Q3 auf Q4 erwartet der CFO ausdrücklich nicht. Der politische Anteil soll in Q4 sogar noch etwas höher liegen als in Q3.

In Wahljahren fiel der Umsatz von Q4 auf Q1 historisch um 25 %. Rechnerisch würden aus 755 Mio. USD dann etwa 566 Mio. USD, gegenüber 689 Mio. USD in Q1 2026. Das ist eine Warnung, die man ernst nehmen sollte.

Für 2027 kündigt der CFO ein deutlich langsameres Kostenwachstum an.

Fazit

Erstmals seit vielen Quartalen hat TTD nicht nachträglich die Erwartungen kassiert, sondern sie klar übertroffen. Grund? Einfach im Vorfeld in den Keller gesenkt.

Die Ausgaben der Bestandskunden sinken weiter. Der ausgewiesene Umsatz wird durch geänderte Verbuchung, einen Einmaleffekt und Politwerbung gestützt. Und Q4 Guidance trotzdem -11 % YoY. Bereinigt um diese Effekte verlangsamt sich das Geschäft sogar weiter.

Dazu kommen Margen auf Mehrjahrestief, ein SBC-bereinigter FCF von knapp 8 % und ein Repricing, das die Mitarbeiter schützt, nicht die Aktionäre. Für mich bleibt es dabei: kein Investment.

Weitere Beiträge von mir?

Midterms mit blauem Tsunami, heftigster Halbleiter-Abverkauf seit Jahren und weiter fallende Bewertungen bei den beiden größten KI-Labs der Welt.

Der große Knall ereignete sich am Donnerstag. Der S&P 500 verlor 4,4 %, Nasdaq 100 6,4 %, Halbleiter-ETF von VanEck 11,5 %. Für Nasdaq und Halbleiter war das der schwächste Handelstag seit März 2020. Der SOX verlor binnen fünf Tagen mehr als 20 %. Das gab es in seiner Geschichte erst fünfmal.

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