Szenarien für die Euro-Zone und mögliches Krisenfinale

Die jüngsten Ereignisse in Spanien, Frankreich und Griechenland haben für erneute Unruhe an den Finanzmärkten gesorgt. Für uns ein Anlass, die verschiedenen Szenarien für die Euro-Zone und das mögliche Krisenfinale genauer unter die Lupe zu nehmen.

Der weitere Krisenverlauf lässt sich nur schwerlich voraussagen. Langfristig sind wir zwar optimistisch, doch der Weg aus der Krise ist lang und mühsam. Dabei gilt es, Irrwege wie „knappes Überleben“ und „teilweiser Zusammenbruch des Euro“ zu vermeiden. Insofern raten wir Investoren, nicht zu sehr auf das Krisenfinale zu fokussieren. Sinnvoller ist es, die Entwicklung im Auge zu behalten und sich flexibel auf neue Realitäten einzustellen.

Die Strategy and Tactical Asset Allocation Group (Mary Pieterse-Bloem, Willem Verhagen und Valentijn van Nieuwenhuijzen) sowie das Core Fixed Income Team (Sylvain de Ruijter und Thede Rüst) haben freundlicherweise Beiträge zu dieser Publikation beigesteuert.

Ausstieg Griechenlands immer wahrscheinlicher

Griechenland stimmt über EWU-Mitgliedschaft ab
Der mögliche Austritt Griechenlands aus der Euro-Zone ist greifbar nahe. Die am 17. Juni anstehenden Neuwahlen werden aller Wahrscheinlichkeit nach zu einer Abstimmung über den Verbleib in der EWU. Die entscheidende Frage ist jedoch nicht, ob Griechenland die Währungsunion verlassen wird, sondern was ein möglicher Austritt der Hellenen mittel- und langfristig für die Euro-Zone bedeutet.

Für alle politischen Parteien in Griechenland steht das an das Rettungsprogramm gekoppelte Memorandum of Understanding (MoU) – in unterschiedlichem Maße – zur Disposition. Die traditionellen Parteien in der Mitte des Spektrums würden moderatere Sparmaßnahmen vorziehen, während die Parteien der Extreme auf das MoU verzichten wollen und bereit sind, den Zahlungsausfall des privaten und öffentlichen Sektors zu riskieren. Setzt sich diese Haltung durch, wäre ein „Grexit“ nahezu unvermeidbar.

Hinwendung zu maßvollerem Ansatz

Allerhand hängt von der Glaubwürdigkeit der politischen Akteure ab, die in Griechenland das Ruder übernehmen und in dieser Eigenschaft Verhandlungspartner der Troika sein werden. Ein Sieg der Pro-Euro-Parteien könnte bedeuten, dass die Hellenen in der EWU bleiben, falls die Troika bereit ist, sich auf einen moderateren Sparplan einzulassen, vielleicht sogar so etwas wie einen „Marshall-Plan“ für Griechenland. Insofern ist zu begrüßen, dass die europäischen Kernländer sich verstärkt um politisches Augenmaß bemühen. Immer mehr politische Entscheidungsträger (IWF, Europäische Kommission und sogar die EZB) betonen mittlerweile, dass ein Sparkurs allein nicht ausreicht, um die Krise zu bewältigen. Dazu muss ein Wachstumspakt her. Insofern ist die Wahl von François Hollande zum Präsidenten Frankreichs aus unserer Sicht durchaus positiv. Doch ob diese Neuorientierung noch rechtzeitig stattfindet und Griechenland motivieren kann, lässt sich nicht vorhersagen.

Auch EZB-Präsident Draghi hat auf die Notwendigkeit eines Wachstumspakts zur Ergänzung des Fiskalpakts hingewiesen. Doch was unter Wachstum genau zu verstehen ist, darüber sind sich die Politiker durchaus nicht einig. Während Draghi vom Bedarf an Strukturreformen spricht, denkt Hollande wohl eher an Maßnahmen, um die Gesamtnachfrage in der Region anzukurbeln. Zu diesem Zweck schlägt er vor, dass die EIB und EU-Strukturfonds zur Förderung der Investitionsausgaben eingesetzt werden. Zudem wünscht er sich eine aktivere Rolle für die EZB, die seiner Meinung nach neben Preisstabilität auch Wachstum verfolgen sollte. Inwieweit das möglich ist, bleibt abzuwarten, da Kanzlerin Merkel einen solchen Schritt ablehnt. Aber selbst in Deutschland rumort es: Vor allem die SPD fordert inzwischen ebenfalls einen Investitionspakt als flankierende Maßnahme zum Fiskalpakt.

Griechisches Bankensystem in Gefahr
Bei einem Austritt Griechenlands würden EU und IWF wohl ihre finanzielle Unterstützung einstellen. Dass anstatt dessen privates Kapital ins Land fließt, ist unwahrscheinlich. Es würde im Gegenteil zu einem regelrechten finanziellen Exodus aus dem griechischen Bankensystem kommen. Um das finanzielle Ausbluten des Landes zu verhindern, würde man wahrscheinlich Kapitalkontrollen einführen und Barabhebungen begrenzen. Eine völlige Unterbindung der Kapitalflucht wäre damit jedoch nicht zu erreichen. In der Folge würde das griechische Bankensystem auf einen Zusammenbruch zusteuern, vor dem es nur Rekapitalisierung sowie Zugang zu unbegrenzter Liquidität bewahren könnten. Die Rekapitalisierung müsste die griechische Regierung übernehmen. Insofern erübrigen sich ihre Hinweise auf ein Primärdefizit von nahezu null, das Refinanzierung angeblich überflüssig macht. Alternativ könnten EU und IWF sich darauf beschränken, den Schuldendienst für bestehende Verbindlichkeiten zu übernehmen, Griechenland aber nicht weiter finanziell unter die Arme zu greifen. Motiv für eine solche Vorgehensweise wäre der Wille, Dominoeffekte zu begrenzen. Hinzu kommt, dass Griechenlands Leistungsbilanzdefizit immer noch enorm ist und der Privatsektor daher weiterhin stark von der Außenfinanzierung abhängt.

Wiedereinführung der Drachme?
Dann bliebe dem Land keine andere Möglichkeit, als die Drachme wiedereinzuführen. Nur so könnte Liquidität für das Bankensystem geschaffen und die Staatsverschuldung monetarisiert werden. Angesichts der geringen Glaubwürdigkeit käme es bald zu einem Anstieg der Inflation, der die Wettbewerbsvorteile infolge der entwerteten Währung weitgehend zunichte machen würde. Einige Kommentatoren diskutieren bereits die Möglichkeit eines Currency Boards. Das kann zwar nicht ausgeschlossen werden, würde aber den Nutzen der genannten Liquiditäts- und Refinanzierungsmaßnahmen aushebeln. Insgesamt würden sich Finanzlage und Kreditversorgung Griechenlands noch erheblich verschärfen. Die Zuversicht aller Akteure und Sektoren wäre massiv angeschlagen, die Wirtschaftsleistung im freien Fall. Solch eine schwere Wirtschaftsdepression könnte das Land sozial und politisch völlig zerrütten.

Dominoeffekt unvermeidbar
Die Konsequenzen eines Ausstiegs Griechenlands würden an der Euro-Peripherie weite Kreise ziehen, sowohl an den Staatsanleihemärkten als auch im Finanzsystem. Die Realwirtschaft und das Vertrauen von Verbrauchern und Unternehmen würden in vielen Ländern stark erschüttert. Zweifelsohne würden auch soziale Unruhen zunehmen. Insofern gehen wir davon aus, dass sowohl ESM/IWF als auch EZB mit aller Macht gegensteuern werden, um einen solchen Dominoeffekt zu unterbinden.

Bestenfalls würde dies zur Schaffung eines europaweiten Bankensystems mit einheitlicher Aufsicht führen, das den Rahmen für die wirksame Rekapitalisierung von Banken bietet. Wir haben bereits in der Vergangenheit darauf hingewiesen, dass die Währungsunion zwar die finanzielle Integration vorangetrieben hat, der aufsichtsrechtliche Rahmen damit jedoch nicht Schritt halten konnte. Dies ist eine der Schwachstellen der EWU.

Weiter durchwurschteln
Die beschriebenen möglichen Verläufe – einschließlich Grexit – passen zum anhaltenden „Durchwurschtel“-Szenario. Bei diesem Szenario ergreifen die Entscheidungsträger vor dem Hintergrund politischer Zwänge nur die absolut notwendigen Mindestmaßnahmen, um die weitere europäische Integration voranzutreiben. Nach unserer Einschätzung wird ein Ausstieg Griechenlands nicht das Ende der Euro-Zone bedeuten. Die anderen Peripheriestaaten gelten im Hinblick auf die Umsetzung haushaltspolitischer und struktureller Reformziele als weitaus zuverlässiger. Umgekehrt wird ein Ausstieg Griechenlands aber auch nicht die erhoffte rasche und allumfassende Lösung bringen. Paradoxerweise könnte ein Grexit diesen Prozess jedoch beschleunigen.

Wie stellt sich unser Szenario für das Krisenfinale dar?

Um eine Lösung für die Euro-Zone zu bieten, muss das Krisen-finale nach unserem Dafürhalten vier, wenn nicht fünf, Kriterien erfüllen:

1. Fiskalische Integration

Über den Fiskalpakt, also die Stärkung der haushaltspolitischen Regelungen und ihre Umsetzung, bemüht sich Europa derzeit um zunehmende Integration. Das kann jedoch nur funktionieren, wenn der Ausgangspunkt ein niedriger Schuldenstand in der gesamten Euro-Zone ist. Das trägt der Vorstellung Rechnung, dass Staatsschulden in einer Währungsunion mit einem erheblichen Kreditrisiko verbunden sind, weil es keinen Lender of Last Resort („LOLR“) gibt. Mit anderen Worten: Da EWU-Staaten letztendlich Anleihen in einer Fremdwährung ausgeben, können sich Liquiditätsprobleme zu einem massiven Solvenzproblem auswachsen. Deshalb wird der Markt nur zur Stützung geringer Schuldenstände bereit sein. Angesichts der aktuell hohen Verschuldung in Europa würde ein Fiskalpakt kaum ein stabiles Gleichgewicht erreichen können. Die negative Entwicklung in den EWU-Randstaaten wird weiter von einer gewissen Eigendynamik geprägt sein. Erfolgversprechender wäre die Schaffung von Eurobonds, für die alle Länder einzeln bzw. vorzugsweise gemeinsam haftbar sind. Dies ist jedoch nur darstellbar, wenn ein tragfähiger fiskalpolitischer Rahmen besteht, der „Trittbrettfahrer-Strategien“ bei Staatsschuldnern unterbindet. Politisch bedeuten Eurobonds letztendlich, dass ein impliziter Fiskaltransfer vom Norden zum Süden stattfindet – bei gleichzeitiger Reduzierung der nationalen Souveränität.

2. Europaweites Bankensystem

Ein solches Bankensystem wäre im Hinblick auf Bankenaufsicht, Einlagensicherung usw. dann wirklich paneuropäisch tätig. Zunehmend wird die Forderung nach einer europäischen Version des amerikanischen Troubled Asset Re-lief Program („TARP“) laut. Die European Financial Stability Facility („EFSF“) bzw. der European Stability Mechanism („ESM“) sind bereits Schritte in diese Richtung, allerdings ohne die Schlagkraft des US-amerikanischen TARP. Dazu müsste die Leverage des ESM deutlich erhöht werden. Eine Banklizenz für den ESM sollte den Anfang machen.

3. Realwirtschaftliche Integration

Europa muss seine volkswirtschaftlichen Ungleichgewichte korrigieren, die andernfalls weiterhin für Instabilität sorgen. Wir haben bereits in der Vergangenheit darauf hingewiesen, dass dies in einem Rahmen stattfinden sollte, der innereuropäische Leistungsbilanzdefizite und ihre Ursachen systematisch überwacht und korrigiert. Die Korrekturmechanismen müssen dabei dergestalt sein, dass Symmetrie zwischen Überschuss- und Defizitländern hergestellt wird. Das ist (in gewissem Umfang) durch überzeugende Strukturreformpläne zu erreichen. Und tatsächlich scheint dieser Ansatz bereits Formen anzunehmen. In jedem Fall werden positive Effekte sich erst langfristig bemerkbar machen.

4. Flexiblere EZB-Politik

Die Einführung von Eurobonds wäre auch insofern positiv, als dass es der EZB die Übernahme der Funktion eines LOLR erleichtern würde. Dazu sind Eurobonds zwar keine notwendige Voraussetzung, aber die EZB hat bislang gezögert, in der gegenwärtigen Situation in diese Rolle zu schlüpfen, um Moral-Hazard-Effekte aufseiten von Staatsschuldnern zu vermeiden. Die Funktion als echter LOLR könnte auch Folge einer Neuausrichtung des EZB-Mandats sein, weg vom engen Fokus auf Preisstabilität hin zu einer stärkeren Orientierung an finanzieller Stabilität. Daneben könnte die EZB auch ihr Inflationsziel anheben, um Anpassungen bei den relativen Teuerungsraten der einzelnen Länder zu erleichtern. Ferner muss auch die makroprudenzielle Überwachung des Finanzsektors gestärkt werden. Auch diese Rolle könnte die EZB übernehmen; ebenso gut könnte sie aber auch der bereits unter Ziffer 2 skizzierten paneuropäischen Bankenaufsicht zufallen.

5. Europaweiter Investitions- bzw. Wachstumspakt

Die Kriterien 1 bis 4 sind für ein stabiles Krisenfinale unerlässlich. Ein europaweiter Investitions- bzw. Wachstumspakt wäre dagegen eine optionale flankierende Maßnahme, um dieses Ziel zügiger und reibungsloser umzusetzen. Davon würden nicht nur alle Länder gleichermaßen profitieren, es würde auch der Negativspirale aus angeschlagenem finanziellem Vertrauen und tatsächlicher realwirtschaftlicher Leistung ein Ende setzen. Angesichts der zunehmenden politischen Polarisierung in vielen Euro-Ländern könnte die Wachstumsförderung durchaus eine weitaus wichtigere Maßnahme sein, um sich der öffentlichen Unterstützung zu versichern, als manche Experten meinen.

Unvorhergesehene Zwischenfälle reale Gefahr
Bei diesen Kriterien handelt es sich größtenteils um Korrekturen von Mängeln in der Struktur der EWU, die zu ihrer gegenwärtigen Instabilität geführt haben. Solange diese Korrekturen nicht umgesetzt werden, geht die „Durchwurschtelei“ weiter. Damit hält eine Situation an, in der Phasen der relativen Ruhe urplötzlich von neuen Krisen erschüttert werden. Die Politik spielt dann einstweilen Feuerwehr – bis die nächste Krise unweigerlich ausbricht und das Spiel von vorn beginnt. In diesem Zusammenhang zitieren wir gerne Jean Monnet, einen der Gründungsväter der EU: „Europa wird in Krisen geschmiedet werden.“ Wir dürfen nicht vergessen, dass wir bereits viel erreicht haben. Vor drei Jahren verfügten wir beispielsweise noch nicht über Instrumente wie EFSF, ESM und SMP.

Die Phase der Durchwurschtelei ist von hoher Volatilität geprägt und könnte noch lange anhalten. Unvorhergesehene Zwischenfälle bleiben dabei eine reale Gefahr. Griechenland ist solch ein „Zwischenfall“ und ein ausgesprochen widriger noch dazu. Es wird unweigerlich weitere geben, die unabhängig von ihren jeweiligen Besonderheiten das Feuer der Ansteckung anfachen werden. Auch kleinere Pannen, wie Bankenpleiten oder die Fast-Pleite eines kleineren Euro-Schuldnerlandes, würden zu hoher Volatilität und extremen Spannungen führen. Das Überleben der Euro-Zone hinge dann am seidenen Faden: Ansteckungsgefahr und Kollateralschäden wären so hoch, dass drastischere Lösungen geboten sind. Ein größerer Zwischenfall könnte sogar eine unkontrollierbare Kettenreaktion in Gang setzen und schließlich zum Auseinanderfallen der Euro-Zone führen. Übrig blieben die Kernländer der EWU und vielleicht ein paar andere Länder mit dem Euro als gemeinsamer Währung.

Welches Szenario sich schließlich durchsetzt, lässt sich kaum vorhersagen. Langfristig sind wir zwar optimistisch, doch der Weg aus der Krise ist lang und mühsam. Dabei gilt es, Irrwege wie „knappes Überleben“ und „teilweiser Zusammenbruch des Euro“ zu vermeiden. Insofern raten wir Investoren, nicht zu sehr auf das Krisenfinale zu fokussieren. Sinnvoller ist es, die Entwicklung im Auge zu behalten und sich flexibel auf neue Realitäten einzustellen.

Wie wird es jetzt mit Griechenland weitergehen?

„Game of chicken“ geht weiter
Die Auseinandersetzung zwischen Griechenland und dem Rest der Region wird von angelsächsischen Marktbeobachtern als „game of chicken“ beschrieben – wer blinzelt zuerst? Denn aus rein rationaler wirtschaftlicher Sicht ist ein Austritt oder Rauswurf der Hellenen in niemandes Interesse. Dabei darf man allerdings nicht vergessen, dass nichtrationale Aspekte eine wichtige Rolle bei den Entscheidungen auf beiden Seiten des Schuldengrabens spielen könnten: Spar- und Reformüberdruss in Griechenland steht die Finanzierungsmüdigkeit in der übrigen EWU gegenüber.

Ein Grexit könnte nicht nur durch eine bewusste Entscheidung der hellenischen Regierung ausgelöst werden. Vielmehr könnte die EWU Griechenland sozusagen durch die Hintertür „vor die Tür setzen“. Das zentrale Problem sind hier die Verzerrungen im internen Zahlungssystem Target 2. Die EZB fungiert im Wesentlichen als Clearing-Haus für die nationalen Zentralbanken. Infolge der Kapitalflucht ziehen die Sparer ihr Geld aus den hellenischen Banken ab. Die griechische Leistungs- und Kapitalverkehrsbilanz weist daher Defizite auf, die ihr Gegenstück im Anstieg der Target-2-Schulden der griechischen Notenbank finden (derzeit knapp 130 Milliarden Euro). Dabei handelt es sich also faktisch um einen Kapitalzufluss rein aus Zentralbankgeld.

Vergangene Woche schloss die EZB mehrere kleine griechische Banken von der Refinanzierung über die üblichen Kreditlinien aus, weil sie nicht mehr über genügend Sicherheiten verfügen. Damit hängen diese Banken jetzt völlig von der sogenannten Emergency Liquidity Assistance („ELA“) ab, einer Art Notversorgungsprogramm der griechischen Zentralbank. Die Sicherheitenanforderungen sind im Rahmen dieses Programms sehr viel lockerer und im Gegensatz zu den normalen Repogeschäften verbleibt das Kreditrisiko vollumfänglich bei der griechischen Zentralbank. Der Hauptgrund für die Entscheidung der EZB sind die fortgesetzten Verzögerungen bei der Rekapitalisierung griechischer Banken.

Das ELA-Programm könnte potenziell als unbegrenzte Liquiditätsquelle genutzt werden, sofern die EZB nicht von ihrem Vetorecht Gebrauch macht. Genau das könnte aber passieren, falls in Griechenland eine Anti-Troika-Regierung an die Macht gewählt wird und die Troika ihre Zahlungen einstellt. Zwar mag eine solche Regierung den Euro behalten wollen, doch nicht zum Preis einer Struktur- und Haushaltsreform. Unter Umständen könnte sich die Regierung noch eine Weile mithilfe der ELA-Finanzierung von Banken über Wasser halten, die diese Mittel wiederum zum Kauf griechischer Staatsanleihen nutzen können. Wäre die griechische Notenbank dann mit der Aussicht auf einen möglichen Zusammenbruch des Bankensystems infolge einer Verschärfung der Kapitalflucht konfrontiert, könnte sie sich durchaus über das Veto der EZB hinwegsetzen. Diese würde die Hellenen dann im Gegenzug völlig vom Target-2- System ausschließen. Eine solche Entscheidung würde erst nach intensiver Abstimmung mit den EU-Führungsspitzen gefällt. Im Ergebnis wären in Griechenland gedruckte oder geprägte Euros keine Euros mehr.

Ob ein solches Szenario eintritt, hängt letztlich vom Ausgang der Wahlen in Griechenland ab sowie davon, inwieweit die radikale Linkspartei Syriza den Rest der Region zum Einlenken zwingen kann. Die jüngsten Meinungsumfragen deuten darauf hin, dass die Pro-Troika-Parteien (PASOK und Neue Demokratie) in der Wählergunst leicht steigen. Vielleicht wäre die Ummünzung des Urnengangs in eine Volksabstimmung über die Mitgliedschaft in der Euro-Zone insofern sogar positiv. Selbst wenn die Syriza siegreich aus den Wahlen hervorgeht, ist ein Grexit – wenn auch wahrscheinlich – noch keine ausgemachte Sache. Die Linkspartei könnte sich immer noch um einen Kompromiss bemühen und möglicherweise ist auch die EWU zu mehr Entgegenkommen bereit. Das wäre allerdings wahrscheinlicher, sollten die Pro-Troika-Parteien die Wahlen für sich entscheiden. In diesem Fall könnten die EU-Führer das Tempo der haushaltspolitischen Anpassung in Griechenland deutlich drosseln und unter Umständen sogar eine Art Marshall-Plan konzipieren, der über die Strukturfonds der EU und die Europäische Investitionsbank EIB finanziert wird.

Mit der Aussicht auf einen solchen Plan könnte auch bereits vor den Wahlen geworben werden, um so die Erfolgschancen der Pro-Troika-Parteien zu erhöhen. Hier geht es also wieder um den altbekannten Kompromiss zwischen Maßnahmen zur Eindämmung der Ansteckungsgefahr einerseits und jenen zur Verhinderung von Moral-Hazard-Effekten andererseits. In Zukunft könnten dann andere Länder dem griechischen Beispiel folgen, um die Last der Anpassung zu bewältigen. 50%ige Wahrscheinlichkeit eines Grexit binnen zwei Jahren Insgesamt bleiben die Ereignisrisiken im Zusammenhang mit Griechenland außerordentlich hoch. Tatsächlich könnte die Situation bereits vor der Wahl eskalieren, wenn die Kapitalflucht sich weiter beschleunigt. Wir bleiben bei unserer Einschätzung, dass ein Grexit mit einer 50%igen Wahrscheinlichkeit innerhalb der nächsten beiden Jahre eintreten wird, da die griechische Wirtschafts- und Sozialstruktur zu schwach ist, um die Anpassungslast zu tragen. Über die kommenden ein bis zwei Monate liegt die Wahrscheinlichkeit nach unserem Dafürhalten dagegen bei nur 30 bis 40 Prozent. Das mag vor allem daran liegen, dass sich ein gewisses Déjà-vu-Gefühl breitmacht. Wann immer die Region vor dem Abgrund stand, gab es stets eine Rettung in letzter Minute in Form einer innovativen politischen Lösung. Drohgebärden sind Bestandteil einer jeden Verhandlungsstrategie, doch letztendlich waren die politischen Entscheidungsträger bisher immer zu Kompromissen bereit. Gleichwohl sind die Risiken diesmal eindeutig höher, denn die (zumindest teilweise) Einhaltung der Troika-Vorgaben ist mittlerweile eine Frage des Prinzips. Es muss betont werden, dass die recht hohe Wahrscheinlichkeit eines extrem düsteren Szenarios zu großer Vorsicht im Hinblick auf griechische Investments gemahnt.

„Ansteckungsgefahr“ an der Euro-Peripherie

Da fragt man sich natürlich, was diese Situation für andere Peripheriestaaten – insbesondere Spanien – bedeutet. In den vergangenen Wochen gab es erneute Hinweise auf eine vermehrte „Ansteckungsgefahr“ im Staatsanleihen- und Bankensektor. Bei einem Grexit würde diese Gefahr sicherlich dramatisch steigen. Zudem ist im Vorfeld der Wahlen in Griechenland nicht auszuschließen, dass andere Peripheriestaaten ebenfalls eine zunehmende Kapitalflucht erleben.

Die erste Verteidigungslinie gegenüber einer solchen Entwicklung ist nach wie vor die Bereitstellung unbegrenzter Liquidität durch die EZB. Die erwähnte Möglichkeit eines Ausschlusses der Hellenen von Target 2 gilt sicherlich nicht für andere Peripheriestaaten. Im Gegensatz zu Griechenland gelten die anderen Sorgenkinder als zuverlässiger bei der Einhaltung der Programmvorgaben.

Dennoch wäre die „passive Fähigkeit“ der Banken an der Euro- Peripherie, in regelmäßigen Abständen EZB-Mittel mit Laufzeiten von bis zu drei Monaten in Anspruch zu nehmen, im Falle eines Grexit wohl nicht ausreichend. Käme es zum Grexit, dann würden wir ein Tauziehen zwischen Kapitalflucht und Druck auf die Finanzmärkte sowie dem Versuch, politisch gegenzusteuern, erleben.

Das würde zugleich bedeuten, dass die EZB eine weitere LTRORunde – also langfristige Refinanzierungsgeschäfte – auflegen müsste, in deren Rahmen die Sicherheitenanforderungen noch weiter gelockert würden. Zudem müssten erhebliche Summen aus EFSF, ESM und vom IWF für Bankkapitalisierung und Umsetzung eines europaweiten Einlagensicherungsfonds bereitgestellt werden. Dann wäre auch wieder das Thema eines Kredithebels für den ESM auf dem Tisch, um so die Gesamtsumme der EZB-Ausleihungen an den ESM erhöhen zu können – vor allem auch deshalb, weil sich Spanien und Italien (zum Teil) nicht mehr über die Märkte finanzieren werden können.

Ein „europäischer TARP“ sowie ein europaweites Einlagensicherungssystem anstelle nationaler Einlagensicherungsfonds wären unserer Ansicht nach ein deutlicher Fortschritt. Insofern könnte ein Grexit sogar als Katalysator für die weitere fiskalische und politische Integration wirken.

Dennoch ist ein paneuropäisches Einlagensicherungssystem unter Umständen nicht das erhoffte Allheilmittel. Das Konzept besteht darin, Einleger zu schützen, falls es im Zuge des Euro- Ausstiegs eines Landes zu einem Ansturm auf die Banken kommt. Dann aber wäre eine solche Garantie praktisch wertlos. Das beweist einmal mehr, dass es letztlich keine Alternative zur weiteren fiskalischen und wirtschaftlichen Verschmelzung – und damit auch der Einführung von Eurobonds – gibt.

Hauptursache der spanischen Krise ist das Bankensystem
Gerade im Hinblick auf Spanien sind wir weiterhin der Überzeugung, dass das iberische Bankensystem die Wurzel allen Übels ist. Insofern sind die vergangene Woche angekündigten Maßnahmen ein Schritt in die richtige Richtung, wenn auch die bereitgestellten 30 Milliarden Euro nicht ausreichen werden, um das Problem zu lösen. Tatsächlich entspricht dieser Ansatz der bisherigen graduellen Herangehensweise an die Rekapitalisierung der Banken.

Man muss sich wundern, warum die spanische Regierung die Reformen nicht entschlossener vorantreibt, denn schließlich könnte das Land zu diesem Zweck unter den EFSF schlüpfen. Das Widerstreben Spaniens ist wohl mit dem Stigma zu erklären, das mit einem solchen Schritt verbunden wäre. Auch die politische Rechtfertigung mag in einem Land mit einer Arbeitslosenrate von über 25 Prozent schwierig sein. Und schließlich ist auch finanzielle Repression ein Faktor. Die profitabelsten Banken Spaniens haben bereits signalisiert, dass sie keine weiteren spanischen Staatsanleihen mehr aufkaufen wollen; zugleich fahren ausländische Anleger ihre Bestände zurück (Grafik 3). Damit ist der spanische Staat jetzt für seine eigene Finanzierung stärker auf kleinere und schwächere Banken angewiesen. Durch Rekapitalisierung könnte die Abhängigkeit dieser kleineren Banken von EZB-Mitteln verringert werden, unter Umständen aber auch ihre Bereitschaft, spanische Staatsanleihen zu kaufen.

Stärkere Beteiligung der Privatwirtschaft nicht auszuschließen
Wir sind nach wie vor der Überzeugung, dass sich die anderen Krisenstaaten – auch Spanien – grundsätzlich von Griechenland unterscheiden, denn diese Staaten unternehmen große Anstrengungen, die Vorgaben der EU für die Sanierung ihrer Etats zu erfüllen. Die schwere Last, unter der diese Volkswirtschaften ächzen, könnte sogar durch die zunehmende Erkenntnis, ein rigoroser Sparkurs sei letztlich kontraproduktiv, etwas erleichtert werden. Sollte die Ansteckungsgefahr indes steigen, würde die politische Reaktion unserer Auffassung nach schließlich genügend Überzeugungskraft entfalten, um die Märkte zu beruhigen. Kurse und Realwirtschaft hätten dann allerdings schon einiges an Schaden davongetragen.

Last but not least halten wir an unserer Ansicht zur Beteiligung der Privatwirtschaft (Private Sector Involvement, „PSI“) an den Lasten fest: Sie ist bei den kleineren Staaten an der Euro- Peripherie (vor allem Portugal) längerfristig nicht auszuschließen, doch das ist nicht unser Basisszenario. Das liegt daran, dass die politische Führung von EZB und EU aller Wahrscheinlichkeit nach so sehr von der PSI in Griechenland traumatisiert ist, dass man dies in Zukunft um jeden Preis vermeiden will. In Spanien wird dies nach unserem Dafürhalten jedoch nicht nötig sein; selbst bei einem düsteren Szenario würde die öffentliche Schuldenquote nicht auf über 100 Prozent steigen. Hinzu kommt, dass ein PSI in Spanien wegen der Größe des Landes und der hohen Bestände spanischer Staatsanleihen im Besitz iberischer Banken verheerende Folgen haben würde.

Quelle: ING Investment Management