Studie: So werden Privatanleger über den Tisch gezogen

Nicht wenige Privatanleger haben den Eindruck, dass sie am Aktienmarkt regelmäßig über den Tisch gezogen werden und professionelle Marktteilnehmer in erheblichem Ausmaß und auf systematische Art und Weise von Verlusten der Privatanleger profitieren. Man könnte derartige Aussagen leicht als Vorurteil ansehen. Allerdings zeigt eine neue wissenschaftliche Untersuchung, dass die Vorurteile wohl doch einen Kern Wahrheit enthalten.

Die drei Finanzwissenschaftler Henk Berkman, Paul Koch und P. Joakim Westerholm von Universitäten in Australien und den USA haben in einer neuen Studie die Performance von professionellen Brokern, Analysten und Fondsmanagern in ihren privaten Depots untersucht. Und siehe da: Die Finanzmarktinsider schneiden bei kurzfristigen Transaktionen mit einer Haltedauer von bis zu einem Monat erheblich besser ab als Privatanleger.

Die Studie wurde in Finnland durchgeführt, weil hier die Offenlegungspflichten bereits seit längerer Zeit besonders streng sind und auch die einzelnen Mitarbeiter bei Brokern oder Banken mögliche Interessenskonflikte offenlegen müssen. Ausgewertet wurden die privaten Depots von 1.249 Angestellten bei 40 verschiedenen Finanzunternehmen im Zeitraum August 2006 bis August 2011. Die Ergebnisse der Studie dürften sich mit hoher Wahrscheinlichkeit aber auch auf die Aktienmärkte anderer Länder und auf andere Zeitperioden übertragen lassen.

Die Outperformance der Finanzmarktinsider ist auf den ersten Blick nicht besonders groß. So schneiden sie am Tag nach einer Transaktion im Schnitt nur rund 0,11 Prozentpunkte besser ab als die Privatanleger. An den folgenden Tagen bis zu einem Monat Dauer erzielen sie im Schnitt eine Outperformance von 0,05 Prozentpunkt pro Tag. Allerdings handelt es sich hier um systematisch erzielte Überrenditen und um Durchschnittswerte. Es ist davon auszugehen, dass einzelne Insider in der Regel noch erheblich besser abschneiden, als es die Durchschnittsperformance suggeriert.

Kommt es zu kursbewegenden Neuigkeiten, laufen die Insider zur Höchstform auf und können ihre Outperformance gegenüber den privaten Marktteilnehmern ohne Informationsvorteil noch deutlich steigern. So erzielen die Insider im Umfeld der Veröffentlichung von Quartalszahlen am Tag selbst und am Tag danach insgesamt eine Outperformance von 0,8 Prozent gegenüber Privatanlegern und bei der Veröffentlichung von Analystenratings von immerhin 0,4 Prozent. Auch im Zusammenhang mit zeitgleichen Block Trades (Transaktionen mit besonders großen Aktienpaketen) schneiden die Insider besonders gut ab. Bei Zeithorizonten mit einer Haltedauer von mehr als einem Monat Dauer haben die Insider hingegen keinen signifikanten Vorteil mehr gegenüber Privatanlegern.

Besonders gut schneiden die Insider auch dann ab, wenn sie nicht alleine handeln: Führen mehr als 10 Insider relativ gleichzeitig ähnliche Transaktionen durch, so steigt ihre Outperformance innerhalb einer Haltedauer von einem Tag sogar auf 0,74 Prozent pro Tag. Konsens unter Insidern deutet also auf eine besonders hohe Überrendite hin.

Die Outperformance lässt sich auf verschiedene Art und Weise interpretieren. Möglich ist es, dass die professionellen Marktteilnehmer einfach besser darin sind, öffentlich verfügbare Informationan auszuwerten als die Privatanleger. Ein nicht unerheblicher Anteil der Outperformance der "Professionellen" dürfte sich auch tatsächlich auf diesen Umstand zurückführen lassen. Die Studie findet aber auch explizite Hinweise darauf, dass die professionellen Marktteilnehmer von nicht-öffentlich verfügbaren Informationen profitieren, also illegales Insidertrading betreiben. Dies zeigt sich daran, dass sie besonders gut abschneiden, wenn sie Transaktionen bei Aktien durchführen, zu denen an den Folgetagen neue Informationen wie revidierte Analystenratings veröffentlicht werden.

Fazit: Die Studie bestätigt, was viele private Marktteilnehmer schon immer wussten oder zumindest ahnten: Professionelle Marktteilnehmer besitzen oft einen erheblichen Informationsvorteil, den sie auch regelmäßig und systematisch in bare Münze verwandeln können. Nicht immer muss es sich dabei um illegales Insidertrading, also das Ausnutzen von nicht öffentlich verfügbaren Informationen handeln. Häufig dürften die Finanzmarktinsider einfach auch nur besser darin sein, die öffentlich verfügbaren Informationen auszuwerten und zu nutzen. Die Studie liefert aber ausdrücklich auch Hinweise darauf, dass die Insider auch von nur privat verfügbaren Informationen profitieren, die (noch) nicht öffentlich verfügbar sind, also (illegalen) Insiderhandel betreiben.

Link zur Studie: Personal Trading by Brokers, Analysts, and Fund Managers

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