Stagflation durch Fehlallokation von Kapital

Wir erleben derzeit den Übergang vom „Volcker'schen“ Shareholder-Regime hin zu einem neuen, stärker Inflations-orientierten Regime. Und dieser Übergang stellt Investoren vor neue Herausforderungen. Sie müssen sich mit zwei Formen der Inflation auseinandersetzen, und zwar der Inflation der Vermögenswerte im Laufe der letzten drei Jahrzehnte und, ganz aktuell, der Inflation der Preise für Waren und Dienstleistungen. Unterinvestitionen in die Old Economy haben, wenn auch mit Verzögerung, die Rückkehr der guten alten Inflation angeheizt, während Überinvestitionen in einigen Bereichen der so genannten „New Economy“ bestimmte Sektoren finanziell aufgebläht haben – so geschehen in der Internetblase 1999 und im Technologie-Hype zwischen 2015 und 2021.

Der Grund dafür ist in einer Kombination aus der Forderung nach hohen Eigenkapitalrenditen und niedrigen Kapitalkosten zu suchen. Der Renditehunger stand echten Investitionen in den meisten Sektoren im Weg, während die künstlich niedrigen Kapitalkosten infolge einer zu laxen Geldpolitik wie ein enormer „Diskontsatzeffekt“ auf die Kapitalallokation wirkten. Das führte zu einer unangemessenen Bevorzugung bestimmter Waren und Dienstleistungen und der damit verbundenen Vermögenswerte, etwa des Technologiesektors, aber wohl auch des Wohnungsbaus, auf Kosten anderer.

In naher Zukunft könnten wir noch stärkere Überinvestitionen in Sektoren der „New Economy“ sehen als bisher, doch unter Umständen sind einige dieser Technologiephantasien auf brüchigem Fundament gebaut. Das Schicksal der gesamten Wirtschaft hängt von der Old Economy ab, und das wird auch so bleiben, wie aktuell vielen Menschen in Anbetracht der Verknappung grundlegender und lebenswichtiger Waren klar wird.

Das Hauptrisiko des neuen Regimes ist eine Kombination aus weniger Wachstum oder sogar Rezession und mehr Inflation, also Stagflation, so wie die Gefahr der Deflation das vorherige Regime kennzeichnete. Die bislang angestrebten Eigenkapitalrenditen, also der Return on Equity, sind in dieser neuen Konstellation nicht mehr tragfähig. Die Ertragserwartungen werden sich anpassen müssen in einer Welt, die sich rasant in Richtung höhere Inflation und Finanzierungskosten bewegt. Das Dreieck der Unvereinbarkeit aus Löhnen, Investitionen und hoher Eigenkapitalrendite sowie der Zwang, in die Energiewende zu investieren, erzwingen eine Änderung.

Anleger sollten bedenken, dass die derzeit hohen Vermögenspreise nachgeben können. Im Gegenzug verspricht die internationale Diversifizierung größere Vorteile als bisher, weil die weltweite Synchronisierung der makroökonomischen und geldpolitischen Zyklen sich verlangsamt. Generell empfehlen sich in dieser Situation Value-Aktien und Sektoren, die vielleicht weniger glamourös sind, dafür aber über nachhaltigere Geschäftsmodelle verfügen. Spannungen sind auch im Devisenbereich zu erwarten, wo es einige Zeit dauern wird, bis sich ein neues Gleichgewicht zwischen den wichtigsten Währungen einstellt.

Neben dem Stagflationsrisiko wird der finanzielle Druck auf den Westen zunehmen, da weniger Finanzkapital aus dem Ausland zur Verfügung stehen wird. Das wiederum wird auch den Druck auf die Zinssätze erhöhen. Das neue, stärker an der Inflation orientierte Regime, das durch geringere Renditen auf Vermögenswerte und höhere Renditen auf das Kapital gekennzeichnet ist, wird auch mit einer Neugewichtung der relativen Anteile von Kapital und Arbeit einhergehen und die Arbeit begünstigen.

Wenn die Zentralbanken es mit der Eindämmung der Inflation nicht so genau nehmen und sie laufen lassen, ohne die realen Zinssätze auf das notwendige Niveau anzuheben, dann schaffen sie damit einen Zeitpuffer für Risikoanlagen. Aber sie halten die Entwicklung nur auf, anstatt sie zu verhindern. Entweder werden Anleiheinvestoren gezwungen sein, trotz niedriger Realzinsen Anleihen zu kaufen und dafür risikobehaftete Vermögenswerte zu verkaufen, oder die Marktkräfte werden letztendlich durch steigende Zinssätze die Bewertungen drücken.

Es bleibt abzuwarten, ob zuerst die Vermögensblase platzt oder der Inflationszyklus sich verlängert. Eine platzende Vermögensblase kann den Inflationszyklus der Realwirtschaft stoppen und sogar umkehren. Andererseits kann die Inflation auch die Blase noch verlängern. Am wahrscheinlichsten dürfte sein, dass Inflationszyklus und das Platzen der aufgeblähten Vermögenspreise zusammenfallen. Die Inflationsdynamik wird von der Angebotsseite angetrieben – das Platzen einer Blase, die sich auf einen begrenzten Bereich der Weltwirtschaft beschränkt, wird sie nicht ausbremsen können. Das zentrale Risiko ist damit Stagflation.

Je stärker die globale Fragmentierung voranschreitet, desto stärker werden die regionalen Diversifizierungsvorteile ausfallen. Der weltweite monetäre Konsens ist aufgehoben. Und dadurch entfällt der ausgleichende Faktor des Welthandels und der globalen integrierten Wertschöpfungsketten. Damit sind auch der Gleichlauf der weltweiten Risiken und die Korrelation der Länderrenditen rückläufig.

Auch aus Branchensicht sollten Anleger sich auf Veränderungen einstellen: Während Wachstums- und Technologiewerte die unbestrittenen Gewinner des vorherigen Regimes waren, sind Value-Aktien die objektiven Gewinner des neuen Regimes. Investoren sollten auf die Nachhaltigkeit von Geschäftsmodellen achten und weniger glamouröse, aber realistische und effektive Modelle eher in Betracht ziehen als Tech-Stars.

Auf dem Forex-Markt sollten wir nicht erwarten, dass die asiatischen Zentralbanken weiterhin die unzureichende US-Bilanz ausgleichen. Anleger sollten sich auf Verwerfungen und Spannungen einstellen, bevor eine neue, wahrscheinlich weniger US-Dollar-zentrierte Ordnung entstehen könnte.