Sovereign Debt

Die Sommermonate sind gewöhnlich durch eine gewisse Ruhe gekennzeichnet: Die Handelsvolumina gehen zurück, die Volatilität nimmt ab, die Marktteilnehmer nehmen eine Auszeit. Dieser Trend dürfte im Sommer 2024 jedoch nicht so ausgeprägt gewesen sein.

Die Bank of Japan (BOJ) überraschte den Markt mit einer geldpolitischen Straffung. Obwohl die Anhebung der Leitzinsen um 15 Basispunkte (bps) auf 0,25 % mittelfristig erwartet wurde, ging sie mit einer schrittweisen Drosselung des Tempos der Staatsanleihekäufe durch die BOJ einher (Halbierung auf 3.000 Mrd. JPY bis zum ersten Quartal 2026, von fast 6.000 Mrd. JPY im Jahr 2024).

Warum ist das so bedeutsam? In den letzten Monaten erlebte Japan eine galoppierende Inflation und einen schwachen Yen, was das Land zu einem perfekten Carry-Trade-Land macht. Investoren leihen sich eine Währung aus einem Land mit niedrigen Renditen, wie z. B. Japan, verkaufen diese Währung, um US-Dollar zu kaufen und sie in Vermögenswerte wie US-Aktien oder Treasuries zu investieren. Ziel ist es, von der Zinsdifferenz zwischen einem günstigen Kredit und einem attraktiveren Investment zu profitieren. Als die Zinsen stiegen, wertete der Yen auf, sodass diese Arbitrage weit weniger rentabel war und sogar zu Verlusten führte. Investoren mussten Assets, insbesondere Technologieaktien, verkaufen, um ihre Positionen abzubauen.

Unterdessen haben sich die Sorgen um eine mögliche Rezession in der US-Wirtschaft verstärkt. Die am 2. August veröffentlichten Beschäftigungszahlen waren weitgehend enttäuschend. Neben der schwachen Entwicklung bei der Schaffung von Arbeitsplätzen im Juli (114.000 gegenüber erwarteten 175.000) war es vor allem der historische Anstieg der Arbeitslosenquote (4,3 % gegenüber erwarteten 4,1 %), der die Investoren beunruhigte. Die Befürchtung, dass die Geldpolitik zu einer Konjunkturabschwächung beiträgt, spiegelt sich in der 10-jährigen US-Rendite wider, die innerhalb einer Woche um 50 Basispunkte gesunken ist (+10 Basispunkte auf der 2J-10J). Während die Federal Reserve (Fed) auf ihrer letzten Sitzung am 30. und 31. Juli ihre Zinssätze beibehielt, gab es Forderungen nach einer Notfallsenkung der Zinsen. Die Tendenz zur Risikoverringerung griff auf die Spreads der Peripherieländer (und Frankreichs) über, wobei sich die Volatilität als Haupttreiber herausstellte. Der VIX erreichte in diesem Zeitraum Höchststände, die nur zweimal übertroffen wurden: während der Finanzkrise 2008 und während der Pandemie im März 2020.

Auch wenn die jüngsten Daten auf eine nachlassende Wirtschaftstätigkeit in den USA hindeuten und damit die Befürchtungen einer Rezession wieder aufleben lassen, sind wir der Ansicht, dass sich das US-Wachstum weiterhin günstig entwickelt – insbesondere der Konsum, der weiterhin von verschiedenen Faktoren gestützt wird (Reallöhne im positiven Bereich, noch nicht ausgeschöpfte Ersparnisse).

Die Erwartungen der Investoren hinsichtlich einer Lockerung der US-Geldpolitik erscheinen uns zu aggressiv (Senkung der Leitzinsen um 100 Basispunkte bis zum Jahresende). Diese könnten schrittweise revidiert und eine Rekalibrierung nach oben eingeleitet werden (drei Senkungen um 25 Basispunkte).

Vor diesem Hintergrund nehmen wir nur wenige Änderungen an unserer Allokation vor. Wir bleiben insgesamt neutral bezüglich der Zinssensitivität und bevorzugen die kurzen und mittleren Bereiche der Euro-Kurve sowie die Emissionen der europäischen Kern- und Semi-Kern-Länder, während wir italienische und französische Schuldtitel weiterhin untergewichten. Wir bevorzugen spanische und portugiesische Staatsanleihen.