Rohstoff Report: Nach Golde drängt, am Golde hängt doch alles

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Ihre Redaktion des Rohstoff Report

Leitthema Silber und Gold
Die Korrelation

Nachdem wir uns in unseren letzten Rohstoff-Reporten mit einer Reihe von Soft-Commodities befasst haben, wenden wir uns in der Ausgabe 24 wieder den Metallen zu. Dabei weichen wir von unserem üblichen Schema ab, indem wir zwei Metalle gleichzeitig besprechen. Dafür gibt es auch gute Gründe, denn die Preisentwicklung von Gold und Silber zeigt eine enge Korrelation (siehe Chart). Dabei bewegt sich Silber wie ein Hebelprodukt auf Gold. Sind Sie also überzeugt, dass Goldpreis steigt, dann sollten Sie erfahrungsgemäß einer Investition in Silber den Vorzug geben, da der Silberpreis in der Vergangenheit sehr viel schneller stieg als der Goldpreis. Umgekehrt galt Entsprechendes: Fällt der Goldpreis, sinkt der Silberpreis stärker. Fundamental gibt es für diese Interdependenz keine Erklärung. Sie wäre bis 1971 durchaus noch berechtigt gewesen, denn bis dahin waren alle Währungen – zumindest teilweise – durch Gold und Silber gedeckt. Seit der Aufhebung des so genannten Goldstandards wird nur noch Gold, nicht mehr Silber, von den Zentralbanken als Reservewährung gehalten. Dennoch gilt Silber weiterhin wie Gold als „sicherer Hafen“ für den Anleger. Zur Zeit wird Gold von den meisten Analysten sehr positiv beurteilt. Dabei spielen Angebot und Nachfrage nach diesem Metall eine eher untergeordnete Rolle. Es wird einfach unterstellt, dass sich der Goldpreis spiegelbildlich zum US Dollar entwickelt, und zwar in entgegensetzte Richtung. Sinkt also der US Dollar, steigt der Goldpreis und umgekehrt. Da nun nahezu alle Analysten davon ausgehen, dass die USA ihr Budget- und Zahlungsbilanzdefizit nicht in den Griff bekommen werden und dass deshalb der US Dollar deutlich fallen sollte, wird der Anlage in Gold ein hohes Gewinnpotential eingeräumt. Silber müsste also entsprechend der beschriebenen Korrelation noch stärker ansteigen. Damit könnten wir unser heutiges Leitthema schon beenden. Da die aufgezeigten Korrelationen für die Vergangenheit und vermutlich auch für die Zukunft gelten, aber nicht zwangsläufig gelten müssen, ist die fundamentale Analyse beider Metalle zumindest angebracht.

Die Nachfrage

Die Nachfrage nach physischem Gold sollte keineswegs als gering eingeschätzt werden. Der neue Wohlstand der Schwellenländer hat ihr einen zusätzlichen Schub gegeben. Dabei gehen 70% der Nachfrage in die Schmuckindustrie, und diese wächst wieder jährlich mit 3,5 bis 4%, nachdem sich in den Jahren 1997-2002 eine Sättigung bemerkbar gemacht hatte. Allerdings bleibt das Wachstum im Vergleich zu früheren Jahrzehnten zurück, da Gold mehr und mehr mit den als edler geltenden Metallen, wie z. B. Platin und Palladium, konkurriert. So werden die Wachstumsraten regelmäßig höher prognostiziert, als sie dann tatsächlich eintreten. Außerdem ist die Nachfrage sehr preiselastisch. Es wird deutlich weniger nachgefragt, wenn der Preis steigt. Dies wirkt in entgegensetzte Richtung zur Spekulation. Die restlichen 30% der physischen Nachfrage gehen in die Zahnmedizin und in die Industrie, wo Gold wegen der hervorragenden Leitfähigkeit Einsatz findet. Diese Nachfrage steigt, hat aber nur einen geringen Einfluss auf den Goldpreis. Das gleiche gilt für die marginale Nachfrage nach Goldmünzen und Barren, obwohl diese im letzten Jahr um unerwartete 25% wuchs. Völlig unberechenbar ist die Nachfrage der Zentralbanken. Sie könnte immerhin unerwartet kräftig steigen, sollten die Diversifizierungsbemühungen der Zentralbanken, weg vom Dollar hin zu anderen Reservewährungen, Schule machen. Gold könnte dabei eine Alternative zu Euro und Yen sein.

Deutlich kritischer ist die physische Nachfrage nach Silber zu beurteilen. So ist die Nachfrage aus der Photoindustrie deutlich zurückgegangen und fällt weiter um jährlich ca. 12%. Die Nachfrage aus der Schmuckindustrie ist inzwischen nahezu Preis unelastisch, d. h. sie verändert sich kaum. Und auch die Nachfrage aus der Lebensmitteltechnik, der Pharmaindustrie und der chemischen Industrie kann den Wachstumsverlust der Photoindustrie nicht mehr ausgleichen. Eine unerwartete Nachfrage der Zentralbanken kann und wird nicht eintreten. Insgesamt wird die physische Nachfrage nach Silber also eher zurückgehen, zumindest aber stagnieren.

Das Angebot

Beim Angebot ist die Situation genau umgekehrt. Bei Silber wächst es kräftig, bei Gold geht es eher zurück. Die Goldproduktion sank im vergangenen sogar um 4%. Das war allerdings auf den Ausfall der Goldmine Grasberg zurückzuführen, die inzwischen wieder mit voller Kapazität produziert. Richtig aber bleibt, dass die Produktion kaum mit der Nachfrage Schritt hält. Bei Silber wurden dagegen neue Minen in Betrieb genommen, so dass mit einem Anstieg des Angebots um mindesten 5% gerechnet werden kann. Gold ist dagegen knapp. Deshalb hängt alles von der Politik der Zentralbanken ab. Ungewissheit besteht über die geplanten Verkäufe des IMF und der Deutschen Bundesbank. Man rechnet aber damit, dass sie, wenn überhaupt, Markt schonend vorgenommen werden, also zu keinen Turbulenzen führen. Anders könnten sich Verkäufe der hohen, aber weitgehend unbekannten Bestände der Chinesischen Zentralbank auswirken.

Risiken für den „Sicherer Hafen“ - Anleger

Fundamental lässt sich also der hohe Preis für Silber nicht erklären. Vor allem könnte er sich wegen des Angebotsüberhangs aus seiner Hebelwirkung zum Gold lösen. Auch bei Gold wäre zumindest Vorsicht geboten, da trotz der besseren fundamentalen Ausgangslage die Politik der Zentralbanken auch in Zukunft nicht vorhersehbar ist. Warum sollten sich dann die Preise für Silber und Gold nicht von ihren Korrelationen zum US Dollar lösen? Unterstellen wir aber, dass die Preise beider Metalle parallel zu einem sinkenden Dollar steigen, dann würde diese Entwicklung durch Hedge-Politik der Silber- und Goldminen noch verstärkt. Bei steigenden Preisen geben sie ihre Absicherung auf, kaufen also zuvor per Termin verkauftes Gold wieder zurück oder treten zumindest nicht als zusätzliche Verkäufer auf. Umgekehrt verkaufen sie Gold per Termin bei sinkenden Preisen. Sie verstärken also mit ihrer Politik die Preisbewegungen und verhalten sich somit konform zu der unterstellten Korrelation zum US Dollar. Auf der anderen Seite ist die physische Nachfrage nach Gold sehr preiselastisch. Sie geht also zurück, wenn die Preise steigen. Bei Silber besteht ein Angebotüberhang, der auf Markt drücken würde. Bei hohen Preisen sollten dann auch die Zentralbanken als Verkäufer auftreten. Das würde dann wieder zu Preissenkungen führen, die dann wieder durch die Hedge-Politik der Gold- und Silberminen verstärkt werden könnte. Warum sollten Anleger sich immer dann in Gold engagieren, wenn der Dollar zu sinken droht. Gold als Hedge zum Dollar mag durchaus außer Mode kommen, da man sich genauso gut durch Dollarterminverkäufe absichern kann. Sie sind in jedem Fall sicherer als Gold- und Silberkäufe.

Zusammenfassung

Wenn Sie unsere heutigen Aussagen zur Entwicklung des Gold- und Silberpreises mit den Analysen in unseren Rohstoffreporten Nr. 10 und Nr. 14 vergleichen, so werden Sie feststellen, dass wir uns sehr viel kritischer zu den gemeinhin unterstellten Korrelationen äußern. Hauptgrund hierfür ist, dass Anleger immer dann enttäuscht wurden, wenn Analysten ohne fundamentale Gründe Wertsteigerungen vorausgesagt haben, an die dann auch „Otto Normalverbraucher“ glaubte. In aller Regel führte dies später zu bitteren Enttäuschungen. Beachten Sie dabei auch, dass der Anleger aus dem Euroraum schon seit mehreren Jahren mit Goldanlagen, die nicht gegen den Dollar abgesichert waren, nahezu nichts verdient hat. Natürlich können die beschriebenen Korrelationen weiterbestehen. Vieles spricht dafür, dass Gold und auch Silber als „sicher Hafen“ ihre Anziehungskraft behalten und dass das amerikanische Problem zu „Massenkäufen“ von Silber und Gold führen kann. Von vornherein sicher scheint uns das aber nicht zu sein.

Rohstoffaktien: Barrick Gold

Passend zu unserem Leitthema „Silber und Gold“ besprechen wir in der Ausgabe 24 des "Rohstoff Report" Barrick Gold. Sie ist unser Favorit unter den Goldminen. Denn sie verspricht nicht nur die Erschließung neuer Minen, wie die meisten anderen Gesellschaften dies tun, sondern sie liefert auch zum versprochenen Zeitpunkt und meist sogar früher. Dabei ging ihre Produktion des ersten Quartals im Vergleich zum entsprechenden Vorjahreszeitraum wie bei den meisten anderen Goldminen zurück, aber neue Minen werden in den kommenden drei Quartalen für kräftige Produktionssteigerungen sorgen. Auch in den nächsten Jahren geht das so weiter. Herr Greg Wilkins, der Präsident der Gesellschaft, weist zurecht darauf hin, dass Barrick Gold im Gegensatz zur Konkurrenz auch in schwierigen Zeiten der Neuerschließung von Goldfeldern gegenüber der kurzfristigen Gewinnerzielung den Vorrang gab. Dies habe der Gesellschaft oft äußerst kritische Analystenkommentare eingebracht, die bis zur Verkaufsempfehlung für die Barrick-Aktie gingen. Er habe sich dadurch nicht irritieren lassen. Heute sei er in der Lage, eine völlig neue Generation von Goldminen in allen Teilen der Welt vorzustellen, die im Vergleich zur Konkurrenz mit deutlich niedrigen Explorationskosten arbeiten werden. Wie sich dabei die Schwerpunkte der Produktion verlagern werden, zeigt folgende Aufstellung:

Produktion 2004 in % Reserven 2004 in %
Nordamerika 60 27
Südamerika 13 47
Australien 20 14
Afrika 7 12

Barrick Gold produziert heute ca. 5,5 Mio. Unzen Gold pro Jahr mit Explorationskosten von US Dollar 220 - 230 pro Unze vor Overhead, die sich mit den US Dollar 250 von Newmont Mining (Siehe: RR 10: Besprechung von Newmont Mining) vergleichen. Der Unterschied scheint zunächst nicht überzeugend zu sein. Allerdings wird Barrick die Produktion bis 2007 auf 7 Mio. Unzen steigern und dabei gleichzeitig die Explorationskosten weiter senken, während z. B. bei Newmont Mining nur graduelle Erhöhungen der Mengen und Senkungen der Kosten möglich erscheinen. Dabei wird die Aktie von Newmont Mining von nahezu allen Analysten mit ein „Buy-Rating“ versehen. Ihr „Top Pick“ scheint aber mehr und mehr Barrick zu sein.

2005 werden drei neue Minen operativ. Tulawarka in Tansania produziert bereits, fällt aber nicht stark ins Gewicht. Dagegen werden zwei Minen mit einer Jahresproduktion von 800.000 Unzen und Explorationskosten von $ 155 pro Unze in Laguna Norte, Peru, früher als erwartet, schon im Juni starten. Im letzten Quartal wird dann die Produktion von Valedero, Argentinien aufgenommen. Die Jahresproduktion soll hier 700.000 Unzen mit Explorationskosten von $ 200 pro Unze erreichen. In etwa vergleichbarer Größenordnung kommen 2006 bis 2007 noch die Minen in East Archimedes, USA hinzu. Schließlich wird für 2009 der Start von Pascua Lama geplant, einer Mine, die im Grenzgebiet zwischen Argentinien und Chile liegt und deshalb die Genehmigungen beide Länder braucht. Sie soll ebenfalls ca. 700.000 Unzen produzieren. Außerdem arbeitet die Gesellschaft an weiteren 100 Projekten mit mehr oder weniger guten Aussichten. Die Zukunft scheint also vielversprechend zu sein.

Allerdings darf man bei Goldminen nicht auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktie schauen. Bei Barrick wird es wohl in absehbarer Zeit kaum die 30 bis 40 unterschreiten und liegt damit auf dem Niveau von High-Tech-Unternehmen. Deshalb geht man bei der Bewertung von Goldminen eher vom Substanzwert als vom Ertragswert aus. Hierzu wird der Wert der konkret explorierbaren Goldreserven (Barrick: ca. 90 Mio Unzen) um die Gesamtkosten der Gewinnung reduziert und auf den Gegenwartswert abgezinst. Die Formel ist etwas komplizierter als hier beschrieben, aber das Prinzip stimmt. Um den angemessenen Aktienkurs festzustellen, wird dieser Gegenwartswert pro Aktie berechnet und mit 2 bis 3 multipliziert. Das entspräche einem Kurs der Barrick-Aktie von ca. $ 27 (sie steht zur Zeit bei $ 23,10). Allerdings unterliegt dieser Barwert großen Schwankungen, denn es gibt keine Goldmine, die ihre Explorationskosten nicht von Quartal zu Quartal korrigieren müsste, weil unvorgesehene Unfälle, Veränderungen der Zusammensetzung des Rohmaterials, Streiks, Energieprobleme usw. auftreten. Auf der anderen Seite können sich die Erwartungen zum Goldpreis sehr schnell verändern. Eine heute als billig eingestufte Aktie könnte so schon nach ein paar Wochen als völlig überteuert gelten. Besser ist es dann schon, sich eine gute Mine wie Barrick auszusuchen und ihre Aktie entsprechend der Korrelation zum Goldpreis (siehe: Diagramm Goldpreis im Vergleich zur Entwicklung der Minenaktien) zu kaufen oder zu verkaufen. Denn Minenaktien bewegen sich mit einem Hebel zum Goldpreis, da die Differenz zwischen Goldbestand und Explorationskosten höhere Wertververänderungen aufweist als der absolute Wert des Goldes. Von großer Bedeutung ist dabei allerdings das Hedge-Buch der Minengesellschaft. Ist bekannt, dass die Gesellschaft nahezu die gesamten Bestände der künftigen Exploration per Termin verkauft hat, kann sich der innere Wert der Aktie auch nicht mit einer Hebelwirkung zum Goldpreis verändern. Genau das ist ein Problem von Barrick. Sie hatte sehr wesentliche Teile ihrer künftigen Produktion abgesichert, hat jedoch inzwischen einiges getan, um von diesen Niedrigpreis-Termin-Verkäufen herunterzukommen. Allerdings liegt Hedge-Buch immer noch bei 2 bis 3 Jahresproduktionen.

Als Ergebnis kann festgehalten werden, dass der Kauf von Goldminenaktien, auch wenn es sich um Aktien der besten Gesellschaften handelt, sehr riskant sein kann. Wir hatten dies ja bereits bei unserer Analyse von Newmont Mining in unserem Rohstoffreport Nr. 10 festgestellt. Allerdings sollten Anleger, die mit einem stark ansteigenden Goldpreis rechnen, sich durchaus – wegen der Hebelwirkung – für den Aktienkauf zumindest als Beimischung entscheiden. In diesem Fall würden wir allerdings nur die sehr großen Minen empfehlen, weil nur sie aufgrund ihrer Finanzkraft in der Lage sind, neue Goldfelder zu erschließen. Unser Favorit wäre dann ganz eindeutig Barrick Gold.

Zusammenfassung

Barrick ist eine exzellente Gesellschaft, die mit zusätzlichem Goldangebot zu niedrigeren Explorationskosten an den Markt kommen wird, während die Produktionen der Konkurrenten eher zurückgehen und die Kosten steigen. Barricks Dynamik wird eine Reihe von Jahren vorhalten, da sie auch in schlechten Zeiten ihr Explorationsprogramm vorangetrieben und sich dabei nur wenig um Analystenmeinungen gekümmert hat. Was die zukünftigen Goldpreise anbelangt, hat Barrick immer auf Sicherheit gesetzt, in dem sie große Teile der künftigen Verkäufe gehedgt hat. Dies bietet Sicherheit gegen einen Kursverfall der Aktie, kappt teilweise aber auch ihr Gewinnpotential. Barrick unternimmt zur Zeit große Anstrengungen, um zu einem ausgewogeneren Verhältnis von abgesicherten und ungesicherten Verkäufen zu kommen.

Quelle: Rohstoff Report Ausgabe 24 - KOSTENLOSE Anmeldung auf http://www.boerse-go.de/rohstoffe/