NETFLIX - Nach Ausblicksenkung muss geliefert werden

Falls es jemanden interessiert:

Marktmacht um jeden Preis

Die Strategie von Netflix lässt sich recht einfach zusammenfassen: Marktanteile um jeden Preis. Das hat natürlich zu erheblichem Wachstum geführt und der Umsatz stieg binnen zehn Jahren von 1,36 auf 11,69 Mrd. USD. Wachstumsraten dieser Größenordnung sind eher ungewöhnlich, das Problem liegt in diesem Fall aber bei der Profitabilität.

Auf der einen Seite wird zwar ein kleiner Gewinn ausgewiesen, dieser ist aber Augenwischerei. Man könnte auch von kreativer Buchhaltung sprechen. Netflix stellt folgende Rechnung an: Serien und Filme bringen nicht nur sofort nach Veröffentlichung Geld, sondern über Jahre hinweg. Daher werden auch die Produktionskosten quasi schrittweise eingebucht und voila, man macht plötzlich keinen Verlust mehr.

Der Verlust wird größer und größer

Bei einem Blick auf den Kassenstand wird aber schnell klar, was wirklich passiert. Es fließt konstant Geld aus dem Unternehmen ab. Die Produktionskosten liegen schlichtweg über den Einnahmen und leider wird der Fehlbetrag auch nicht kleiner, sondern stetig größer! Im Jahr 2015 hat Netflix 841 Mio. USD weniger eingenommen als ausgegeben, 2016 waren es dann 1,58 Mrd. und im zurückliegenden Jahr 1,96 Mrd. USD. Für das laufende Geschäftsjahr erwartet man gar einen negativen Cashflow von rund 4,0 Mrd. USD.

Der Fehlbetrag ist im Verhältnis zum Umsatz von knapp 12 Mrd. USD auch keine Kleinigkeit und will finanziert werden. In den letzten Jahren ist das durch die stetige Ausgabe von Aktien gelungen, aber vor allem durch neue Schulden. Alleine die langfristigen Verpflichtungen summieren sich inzwischen auf über 6,5 Mrd. USD und sind von 0,8 Mrd. USD im Jahr 2014 geradezu explodiert. Aus den Veröffentlichungen von Netflix geht hervor, dass die zuletzt ausgegebenen Anleihen, mit einem Volumen von über 3,0 Mrd. USD, einen Kupon von 4,975% haben.

Kampf gegen Amazon

In diesem Jahr werden die Schulden aber noch erheblich steigen und das Verhältnis von Assets zu Debt wird immer schlechter. Um genau zu sein übersteigen die Schulden die Assets bereits deutlich. Ein Unternehmen kann aber nicht ewig immer mehr Schulden aufnehmen. Was sind also die Optionen? Weniger Content oder ein höherer Preis? In beiden Fällen wandern wahrscheinlich Kunden ab. Womöglich zum größten Konkurrenten Amazon, der sich dauerhaft überhöhte Ausgaben schlichtweg leisten kann, da andere profitable Unternehmensteile den Streaming-Bereich mitfinanzieren. Amazon kann den Preiskampf also weitaus länger durchhalten als Netflix.

Disney macht Probleme

Als ob das nicht alles schon problematisch genug wäre, könnte auch der Gegenwind von anderer Seite deutlich zunehmen. Disney ist einer der größten Content-Partner, plant nach der Übernahme von Fox aber eine eigene Video-Plattform und wird seine Inhalte wohl abziehen oder niemals zur Verfügung stellen. Einige davon gehören zu den beliebtesten auf Netflix, von Avatar über Family Guy, bis hin zum Marvel-Universum, Star Wars, Mickey Maus & Co.

Das Wachstum wird kaum haltbar sein

Abozahlen können ebenfalls nicht unendlich steigen und das Wachstum ist bereits rückläufig. Netflix hat in den USA beispielsweise 56,7 Mio. Abonnenten, das Land hat aber nur 126 Mio. Haushalte. Die Marktdurchdringung ist extrem hoch, vor allem weil die Accounts unter Freunden teilbar sind. Wächst Netflix weiter in dieser Geschwindigkeit, gehen dem Unternehmen in wenigen Jahren aber ohnehin die Haushalte aus, zumindest in den USA. Eine Expansion in andere Länder ist dagegen schwerer als man annehmen möchte. Europa dürfte am einfachsten sein. Der größte Markt China ist hingegen aber nicht zugänglich und in Ländern wie Indien oder Korea gehen westliche Blockbuster reihenweise einfach unter. Es müsste also mehr als nur eine Sprachbarriere überwunden werden.

Erinnerungen an die Jahrtausendwende

Kommen wir zu der Bewertung. Die P/E ist mit 200 nun wirklich nicht niedrig und dennoch eine Beschönigung. Ein realistischeres Bild liefert ein Blick auf den Cashflow, in Wirklichkeit macht man Milliardenverluste. Nennen Sie mich konservativ, aber wenn man bei einem Umsatz von 12 Mrd. USD rund 16 Mrd. USD ausgibt, hat man schlichtweg ein Problem und vor allem keinen Gewinn gemacht.

Auch bei jeder anderen Kennzahl kommt man auf erstaunliche Werte. Ohne wirklich profitabel zu sein, ist Netflix mit mehr als dem zehnfachen des Umsatzes bewertet. Das schafft kaum ein anderer Wert und auch dann fast ausschließlich hochmargige Gelddruckmaschinen wie Visa oder Mastercard.

Auswertungen haben gezeigt, dass keine andere einzelne Kennzahl so sicher Überbewertungen und zukünftig schlechte Performance anzeigt, wie Price/Sales (Siehe James P. O’Shaughnessy, „What Works on Wall Street“).

Aus fundamentaler Sicht kann daher keine Kaufempfehlung ausgesprochen werden. Die Aktie ist „priced to perfection“, doch wehe dem Tag an dem das Wachstum nachlässt. Wo liegt der realistische Wert eines Unternehmens mit 12 Mrd. Umsatz, einem Verlust von 4 Mrd. und weiteren 15 Mrd. an Verpflichtungen? Sind es wie in diesem Fall tatsächlich 160 Mrd. USD oder könnte man nicht durchaus auch schon bei 50 Mrd. USD streiten, ob die Bewertung zu hoch ist?

Auf einen charttechnischen Ausblick könnte man eigentlich verzichten. Die Aktie ist ohne jeden Zweifel bullisch und wird wahrscheinlich weiter steigen. Unweigerlich werden jedoch Erinnerungen an die Jahrtausendwende wach.