Nach dem Selloff: Aktien jetzt günstig?

Von den Indizes der Schwellenländer muss man gar nicht reden. Diese befinden sich bereits seit Jahren im Abwärtstrend. Eine Ausnahme war der chinesische Aktienmarkt, der 2015 zunächst eine sensationelle Rally hinlegte und dann ebenso sensationell wieder in sich zusammenfiel.

Wie man es dreht und wendet, Anleger haben Angst. Wären Anleger zuversichtlich über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung, dann würden sie nicht wie wild auf den Verkaufsknopf hämmern. Ob ein Selloff aus fundamentaler Sicht letztlich berechtigt war, das weiß man natürlich erst im Nachhinein. Der Markt ist derzeit davon überzeugt, dass große Probleme aufziehen. Was aber, wenn sich diese Probleme niemals manifestieren?

Geht man davon aus, dass wir nicht kurz vor einer Rezession stehen, dann ist der erfolgte Selloff eine gute Gelegenheit, in den Markt einzusteigen. Die gerade begonnene Berichtssaison läuft anständig. Unternehmen außerhalb des Rohstoffsektors zeigen nach wie ein solides Wachstum. Das reicht jedoch nicht aus, um die Gesamtgewinne aller Unternehmen zu steigern. Der Gewinnrückgang im Rohstoffsektor ist größer als der Gewinnzuwachs in anderen Sektoren.

Grafik 1 zeigt den S&P 500 und den Gewinn je Aktie auf inflationsbereinigter Basis. Derzeit befindet sich der Gewinn je Aktie in einem Abwärtstrend. Im ersten Quartal 2016 werden die Gewinne wohl ihren vorläufigen Tiefpunkt erreichen. Das ist vor allem dem Ölpreis geschuldet, der selbst nach einer beeindruckenden Rallye in den vergangenen Tagen so niedrig ist wie seit 13 Jahren nicht mehr.

Blickt man etwas weiter in die Zukunft über das erste Quartal hinaus, dann sollten die Gewinne der Unternehmen wieder deutlich steigen. Die Grafik zeigt eine Gewinnprognose bis Ende 2017. Aktuell befinden sich die Gewinne unter den Rekorden, die 2007 verzeichnet wurden. Der S&P 500 steht allerdings 20 % über dem damaligen Niveau. Als Anleger muss man da nicht lange rechnen, um zu dem Schluss zu kommen, dass der S&P 500 heute teurer ist als damals.

An der Börse wird die Zukunft gehandelt und diese sieht gar nicht so schlecht aus. Die derzeitige Gewinnrezession sollte Anfang 2016 ihren Tiefpunkt erreichen. Danach ist damit zu rechnen, dass Rohstoffunternehmen nicht mehr die Gesamtgewinne nach unten ziehen werden. Es stellt sich damit automatisch ein Gewinnwachstum ein, da die meisten Sektoren außerhalb der Rohstoffbranche steigende Gewinne vermelden können. Ab dem zweiten Halbjahr 2016 können Rohstoffunternehmen dann einen positiven Beitrag zum Gewinnwachstum leisten.

Das bis Ende 2017 vorhergesehene Gewinnwachstum beruht auf Analystenschätzungen. Treffen die Prognosen so ein, dann stehen die Gewinne in zwei Jahren fast ein Viertel über den aktuellen Werten. Zugegebenermaßen folgt dieser Anstieg einem Rückgang von 13 % seit Ende 2014.

Die Schätzungen von Analysten treffen selten genau so ein wie vorhergesehen. Im Normalfall werden die Gewinnschätzungen übertroffen. Es vergeht selten ein Quartal, in dem nicht 75 % aller Unternehmen die Gewinnerwartungen übertreffen. Sofern sich die Wirtschaft also nicht auf eine Rezession zubewegt fällt bald der Startschuss zu einem außergewöhnlich hohen Gewinnwachstum.

Aktien müssen deswegen noch immer nicht billig sein. Grafik 2 zeigt den S&P 500 und das dazugehörige Kurs-Gewinn-Verhältnis. Durch die Korrektur zu Jahresbeginn ist das KGV auf 19 gefallen, von zuvor 22. Ein KGV von 19 ist kein Schnäppchen. Für Value Investoren ist der Markt als Ganzes noch lange nicht attraktiv.
Denkt man nun etwas weiter und nimmt an, dass das Gewinnwachstum bis 2017 so eintrifft wie prognostiziert, dann sinkt das KGV auf 16, wenn der S&P 500 weiterhin bei 1.900 Punkten steht. Das ist etwas niedriger als 2007, allerdings erreichten die Börsen im Jahr 2007 ihr zyklisches Hoch.

Die Fantasie für steigende Kurse fehlt, selbst bei dem zu erwartenden Gewinnwachstum. Historisch gesehen ist ein KGV von 16 ein Durchschnittswert, also weder besonders hoch, noch besonders niedrig. Nimmt man die vergangenen 30 Jahre als Maßstab, dann lag das durchschnittliche KGV bei 22. Gemessen an dieser Benchmark haben Aktien Aufwärtspotential.

Das KGV steht derzeit bei 19. Um auf den Mittelwert zu gelangen, müssten Aktien wieder um 15 % steigen. Rechnet man dann noch das zu erwartende Gewinnwachstum mit ein, dann ergibt sich eine mögliche Gesamtperformance von 35 %.

Bleibt der vom Markt befürchtete Abschwung aus, dann können Aktien vom aktuellen Niveau aus 35 % steigen. Für den S&P ergibt sich dadurch ein Kursziel von 2.585. Dort dürfte das finale, zyklische Hoch erreicht werden, immer vorausgesetzt, dass zuvor keine Rezession einsetzt. Die Chancen dafür stehen gut. Im vierten Quartal 2015 hat sich das weltweite Wachstum wahrscheinlich verlangsamt. Die US Wirtschaft ist vermutlich kaum gewachsen. Die ersten Daten des neuen Jahres deuten nun wieder auf eine Beschleunigung des Wachstums hin. Der Spuk könnte also schon wieder bald vorbei sein.

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