MiCAR-Whitepaper: Wer braucht eines – und wann?

Dieser Gastartikel stammt von Prof. Filippo Annunziata und Thomaz de Arruda.

Seit dem 30.12.2024 müssen Anbieter von Kryptowerten und Handelsplattformen vor dem ersten Angebot eines Kryptowerts der Kategorie „Kryptowerte, die keine vermögenswertreferenzierten Token oder E-Geld-Token sind“, ein MiCAR-konformes Whitepaper veröffentlichen.

Ausnahmen bestehen für Kryptowerte, die vor dem 30.12.2024 erstmals auf Handelsplattformen gelistet wurden, sowie unter anderem für solche, die sich nur an eine geringe Anzahl von Anlegern, ausschließlich an qualifizierte Anleger oder unterhalb der Schwelle von EUR 1.000.000 richten.

Was ist eigentlich ein Angebot?

In MiCAR ist der Begriff des Angebots sehr weit gefasst. Ein „öffentliches Angebot“ ist demnach „eine Mitteilung an Personen in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Kryptowerte enthält, um potenzielle Inhaber in die Lage zu versetzen, über den Kauf dieser Kryptowerte zu entscheiden“.

Die Definition eines „Anbieters“ hängt dementsprechend nicht von einer Erlaubnis ab, sondern von einer tatsächlichen Handlung: Immer dann, wenn Unternehmen Informationen bereitstellen, die potenzielle Inhaber in die Lage versetzen, über den Kauf dieser Kryptowerte zu entscheiden, werden sie voraussichtlich als „Anbieter“ dieser Kryptowerte anzusehen sein.

Ein Versuch, den Whitepaper-Pflichten zu „entkommen“, ist offenbar das Argument, dem Markt lediglich „neutrale Informationen“ bereitzustellen. Es wird argumentiert, dass zwar „Informationen“ bereitgestellt würden, aber kein Angebot erfolge. Auch hier ist MiCA klar – entscheidend für ein „öffentliches Angebot“ ist eine einzige Frage: Erhält der Adressat ausreichende Informationen, um eine Anlageentscheidung zu treffen? Der Name des Tokens und ein Preis reichen dafür in der Regel nicht aus. Sobald jedoch weitere Informationen und beschreibende Texte hinzukommen, ist die Schwelle in der Regel überschritten.

Anbieter, Plattformen und Emittenten

Die Pflichten zur Veröffentlichung eines MiCAR-Whitepapers vor dem ersten öffentlichen Angebot oder der Zulassung zum Handel auf Handelsplattformen nach MiCAR für Kryptowerte, die nicht als ARTs oder EMTs qualifizieren, treffen Anbieter, Handelsplattformen oder Emittenten. MiCAR verpflichtet den Anbieter, vor dem ersten öffentlichen Angebot nach dem 30.12.2024 ein MiCAR-konformes Whitepaper zu veröffentlichen.

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Die Verlagerung der Pflicht auf den Anbieter oder die Plattform statt auf den Emittenten ermöglicht, dass der Vermögenswert auch dann angeboten werden kann, wenn es kein MiCAR-Whitepaper des Emittenten gibt – solange Anleger Zugang zu einem konformen Whitepaper haben, bevor sie dies tun. Praktisch betrachtet ist dies auch im Hinblick auf Anlegerschutz und Markttransparenz sinnvoll.

Ausnahmen und aktuelle Diskussionen

Neben den Ausnahmen für Angebote enthält MiCAR auch weitergehende Ausnahmen vom gesamten Anwendungsbereich, größtenteils in Artikel 2.

Eine dieser Ausnahmen ergibt sich jedoch aus einem Erwägungsgrund der Verordnung – vermutlich mit Blick auf Bitcoin –, in dem es heißt, dass Kryptowerte „ohne identifizierbaren Emittenten“ nicht in den Anwendungsbereich der Titel II, III oder IV von MiCAR fallen sollten. Keine Bestimmung der Verordnung selbst erläutert die Bedeutung dieses Begriffs, und die Rechtsprechung des Gerichtshofs der Europäischen Union weist Erwägungsgründen eine recht begrenzte Rolle zu, wonach sie keine eigene verbindliche Rechtswirkung entfalten und auch nicht dazu verwendet werden können, von den eigentlichen Bestimmungen des Rechtsakts abzuweichen.

Auch wenn diese Formulierung im Erwägungsgrund viele Fragen aufwirft – und bereits im Rahmen der Überprüfung von MiCAR durch die Kommission betrachtet wird –, ist zu erwähnen, dass der Text die für das Angebot oder den Handel verantwortlichen relevanten Akteure nicht davon entbindet, konkret zu prüfen, ob ein bestimmter Token tatsächlich von einem nicht identifizierbaren Emittenten ausgegeben wird. Nach den allgemeinen Grundsätzen der Verordnung und den auf CASPs anwendbaren Regeln bestehen Sorgfaltspflichten, die faktisch Prüfungen und Kontrollen verlangen. Das bedeutet, dass Plattformen weiterhin die Arbeit leisten müssen, zunächst herauszufinden, ob ein Emittent identifizierbar ist – auch wenn MiCAR keine Anleitung dazu gibt, wie dies zu erfolgen hat.

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Ein Projekt könnte unter einem Pseudonym agieren oder sich als „DAO“ ausgeben, gerade um die Bezeichnung „Emittent“ zu vermeiden – während im Hintergrund weiterhin eine kleine Gruppe von Personen das Protokoll, die Treasury und zentrale Upgrade-Rechte vollständig kontrolliert.

Fazit

MiCAR ist darauf ausgelegt, auf die Substanz zu schauen, nicht auf Bezeichnungen – und das hat echte Konsequenzen für Anbieter und Handelsplattformen, einschließlich ihrer Leitungsorgane. Wenn Kryptowerte seit dem 30.12.2024 erstmals öffentlich angeboten wurden, ohne ein entsprechendes Whitepaper zu veröffentlichen, könnten Anleger Gründe haben, rechtliche Ansprüche geltend zu machen, und Aufsichtsbehörden könnten einschreiten.

Einige Muster, die man im Blick behalten sollte:

• Das Vermeiden von Begriffen wie „Investment“, „Wachstum“ oder „Chance“ nimmt eine Mitteilung für sich genommen nicht aus den Whitepaper-Regeln heraus – die Analyse folgt tendenziell der Funktionsweise, nicht dem Vokabular.
• Ein fehlender öffentlich auftretender „Emittent“ ist kein Freifahrtschein, und der belastbarere Ansatz besteht darin, Kontrolle und Zurechnung tatsächlich zu untersuchen.
• Eine schriftliche interne Richtlinie und eine evidenzbasierte Methodik für diese Fragen sind grundsätzlich gute Praxis, bis MiCAR 2 – hoffentlich – mehr Klarheit schafft.

Über die Autoren

Prof. Filippo Annunziata lehrt Finanzmarkt- und Bankrecht an der Bocconi-Universität Mailand. Thomaz de Arruda ist Rechtsanwalt, Forscher und koordiniert die Young Researchers Group des European Banking Institute in Frankfurt.

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