Martin Leinweber über Strategy: "Das ist es, was die Leute falsch verstehen"

Eine Vorzugsaktie, die sich eigentlich kaum bewegen soll, liefert laut Martin Leinweber, Head of Digital Asset Research bei MarketVector Indexes, gerade “den aufschlussreichsten Charts in Krypto”. STRC, eine mittlerweile berühmt-berüchtigte Vorzugsaktie von Strategy, notiert derzeit deutlich unter dem Nennwert von 100 US-Dollar. Das Konkurrenzprodukt SATA von Strive hält sich dagegen nahe par. Für den Finanzmarktexperten ist diese Divergenz ein Warnsignal.

Leinweber sieht STRC und SATA als fast identische Konstruktionen. Beide sind ewige Vorzugsaktien mit einem Nennwert von 100 US-Dollar. Beide sollen über variable Dividenden so gesteuert werden, dass der Kurs möglichst nah an diesem Wert bleibt. Im Kern handelt es sich um eine Art Geldmarktprodukt, gebaut von Bitcoin-Treasury-Unternehmen.

Das Vertrauen ist angekratzt

Doch der Markt bewertet die Produkte derweil bei weitem nicht gleich. SATA steht derzeit bei knapp 98 US-Dollar und zahlt täglich eine annualisierte Dividende von 13 Prozent. STRC dagegen fiel zuletzt bis auf unter 85 US-Dollar. Zum Zeitpunkt des Schreibens notiert sie bei rund 89 US-Dollar. Bei einem Kupon von 11,5 Prozent entspricht das einer effektiven Rendite von knapp 13 Prozent. Der Abschlag ist damit mehr als eine Kursdelle. Er zeigt, dass Investoren Strategy für dasselbe Versprechen inzwischen eine deutlich höhere Risikoprämie abverlangen.

STRC wurde so konstruiert, dass die Dividende angepasst werden kann, um den Kurs nahe 100 US-Dollar zu halten. Fällt der Kurs, passt Strategy die Ausschüttung an, um Käufer anzulocken. Je stärker STRC unter par fällt, desto teurer wird die Finanzierung für Strategy.

Verwässerung der Aktionäre

Leinweber erklärt, dass beide Produkte funktionieren wie vorgesehen. Was die Leute falsch verstehen, ist ihm zufolge, dass die entscheidende Hürde für Strategy nicht der Zugang zu frischem Kapital ist. Das Unternehmen kann jederzeit weitere Vorzugsaktien ausgeben. Entscheidend ist jedoch der Preis.

Wenn MSTR nahe am Wert der eigenen Bitcoin-Bestände handelt, ist die Ausgabe neuer Stammaktien für bestehende Aktionäre verwässernd. Wenn STRC deutlich unter 100 US-Dollar notiert, bringt eine neue Emission weniger Kapital oder erfordert einen höheren Kupon. Zudem wird damit die Dividendenverpflichtung, die diese Lücke erst entstehen hat lassen, vergrößert.

Damit entsteht ein Kreislauf, der in einem schwachen Markt gefährlich werden kann. Strategy müsste neue dividendenpflichtige Papiere ausgeben, um bestehende Dividendenverpflichtungen zu bedienen. Jede zusätzliche Finanzierung erhöht dann zugleich die laufende Belastung, die finanziert werden muss.

Das Cash wird knapp

Auf der Aktivseite sieht Strategy dagegen weiterhin stark aus. Die Bitcoin-Bestände übersteigen die ausstehenden Verpflichtungen deutlich. In Leinwebers Rechnung stehen rund 54 Milliarden US-Dollar an BTC eine Finanzierungsstruktur von rund 22 Milliarden US-Dollar gegenüber. Das entspricht einer Deckung von etwa dem 2,4-Fachen. In Bitcoin gerechnet könnten die Dividenden rechnerisch etliche Jahre getragen werden.

Kurzfristig zählt aber nicht nur die Bilanz. Entscheidend ist Liquidität. Strategy braucht Cash, um die Dividenden zu zahlen. Die Reserve liegt derzeit bei rund 1,1 Milliarden US-Dollar. Bei einer jährlichen Dividendenlast von etwa 1,7 Milliarden US-Dollar reicht das für weniger als acht Monate.

Leinwebers Resümee fällt daher nüchtern aus: Tragfähig ist die Konstruktion nur, solange der Bitcoin-Kurs mitspielt. In einem längeren Drawdown wird sie fragil. Dann bleibt zur Finanzierung nur noch teures Kapital – und wer dieses nutzt, um bestehende Verpflichtungen zu bedienen, erhöht zugleich die Kosten genau jener Struktur, die eigentlich stabilisiert werden soll. Aus dem vermeintlichen Sparprodukt wird ihm zufolge so ein Modell mit negativer Konvexität.

Auch Arca-CIO Jeff Dorman warnte zuletzt vor einer Negativspirale bei Strategy und skizzierte dabei den “einzigen Weg um BTC und MSTR zu retten”.

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