Märkte am Scheideweg – Chancen in Divergenzen

Zurück aus dem Urlaub sind Anleger mit steigender Volatilität an den Aktienmärkten und ersten Anzeichen eines Rückgangs der extremen Selbstzufriedenheit, welche die Märkte in den vergangenen Monaten kennzeichnete, konfrontiert. Nach der überschießenden Entwicklung im Sommer haben die Big-Tech-Aktien einen Rückgang erlebt, auch im US-High Yield-Segment haben sich einige Spannungen eingestellt, während die Investment Grade-Märkte im letzten Monat mehr oder weniger unverändert blieben. Die relative Ruhe bei den Unternehmensanleihen und US-Staatsanleihen bestätigt, dass die Neuausrichtung hauptsächlich auf die Neupositionierung der Anleger zurückzuführen ist und nicht durch Spannungen an den Finanzmärkten ausgelöst wurde.

Auf der Ebene der Anlagestrategie bedeutet dies, dass die Anleger die Entwicklung einiger wesentlicher Divergenzen verfolgen sollten, die sich in der Erholungsphase nach Covid-19 abzeichnen, um aktuelle Chancen zu nutzen und mögliche kommende Rotationen zu beachten.

1) Die erste und wichtigste dieser Divergenzen ist die Loslösung des Marktes von der wirtschaftlichen Realität aufgrund der extremen politischen Unterstützung, die vor allem der Tendenz zu Tech-Werten und langer Duration zugutekam – Bereiche, die im Laufe des Sommers besonders stark in der Gunst der Anleger standen. Die Zentralbanken werden weiterhin akkommodierend bleiben, aber die Märkte werden nach zusätzlichen Anpassungen verlangen, die nur dann erfolgen werden, wenn sich die Bedingungen wesentlich verschlechtern. Es ist daher mit einer gewissen Volatilität im Herbst zu rechnen, wenn die Richtung der Wirtschaft und vor allem die Pandemie wieder im Vordergrund stehen. Da eine Normalisierung der Wirtschaft nicht so bald eintreten wird, sollten Anleger eine vorsichtigere Haltung einnehmen, aber nicht „risk-off“. Ohne einen klaren Auslöser wird es schwierig, bei „Risky Assets“ weiteres Aufwärtspotenzial zu erkennen. Das bedeutet, dass Anleger Liquidität und Qualität Priorität einräumen, Relative-Value-Chancen ausloten und bei Blasen wachsam bleiben sollten. Hinsichtlich der Duration sollten Anleger hingegen neutral sein.

2) Eine zweite Divergenz sehen wir bei Unternehmensanleihen. Nach einer ersten Welle von wahllosen Abverkäufen zu Beginn der Krise hat die anschließende Aufwärtsbewegung eine Divergenz zwischen Qualitätsunternehmen, die in der Lage sein werden, die Krise zu meistern, und den stärker herausgeforderten Unternehmen ausgelöst. Da Deflationsängste groß sind und die Zentralbanken sehr akkommodierend agieren, werden die Renditen weiterhin sehr niedrig bleiben. Die Suche nach Renditen wird weitergehen, aber an diesem Punkt des Zyklus und angesichts möglicher steigender Ausfälle betonen wir erneut, wie wichtig es ist, sehr selektiv vorzugehen und keine Kompromisse bei Qualität und Liquidität einzugehen. Der Grund dafür ist, dass die technischen Daten aufgrund der Unterstützung durch die Zentralbanken zwar stark bleiben, die Fundamentaldaten aber nach wie vor schwach sind. Wir sehen Chancen im Investment Grade-Bereich, bei verbrieften Wertpapieren und hybriden/nachrangigen Verbindlichkeiten. Bei High Yield sollten Anleger bei Titeln und Sektoren mit höherem Risiko vorsichtig sein (Konsum, zyklische Werte, Finanzwerte).

3) Divergenz von China (und ausgewählten asiatische Ländern) gegenüber dem Rest der Welt. Angesichts der nach wie vor hohen Unsicherheit über die Entwicklung des Zyklus in Europa und in den USA entwickelt sich China zum Wachstumsmotor. Die neuesten starken chinesischen Wirtschaftsdaten ermöglichen die Fortsetzung der Erholungsstory, wobei sich das Pendel in Richtung einiger asiatischer Länder (Korea, Taiwan) bewegt. Die Stärke Chinas steht hinter dem Appetit auf selektive EM-Anleihen und EM-Aktien, aber auch auf EM-Währungen. Dieses Muster hat sich in einem erstarkenden Yuan und in der Outperformance jener europäischen Aktien niedergeschlagen, die im Vergleich zu den übrigen europäischen Aktien hohe Umsatzerlöse in China erzielen. Die sich abzeichnende Dominanz chinesischer Vermögenswerte oder von Vermögenswerten, die auf das Wachstum Chinas angewiesen sind, wird wahrscheinlich fortbestehen. Die relative Schwäche des Dollars unterstützt auch selektive EM-Währungen, was ein Engagement in EM-Lokalwährungsanleihen attraktiver macht; eine gewisse Neubewertung hat begonnen.

4) ESG wird weiter an Bedeutung gewinnen, insbesondere der „S“-Faktor. Die Regierungen werden sich mit zunehmender Ungleichheit und divergierenden Sozialstandards auseinandersetzen müssen, da Reduktionen der Steueranreize und der Arbeitslosenunterstützung die Auswirkungen einer langsamen wirtschaftlichen Erholung noch verschärfen. Insgesamt dürfte der wachsende Trend zur Einführung grüner Standards sowie bewährter Praktiken im sozialen Bereich denjenigen Unternehmen zugutekommen, die ihr Profil in diesem Bereich verbessern können, und die Investoren werden sie wahrscheinlich belohnen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Märkte ein dauerhaft deflationäres Umfeld mit niedrigen Diskontsätzen einpreisen und weiterhin von der Fähigkeit der Geld- und Fiskalpolitik ausgehen, den „finanziellen Multiplikator“ aufrechtzuerhalten und damit eine positive Dynamik der politischen Unterstützung beizubehalten. Diese Unterstützung erzeugt eine gewisse Streuung der Renditen, die Relative-Value-Chancen bietet. Das sind Chancen, die Anleger nutzen könnten, solange der Politik-Mix die Märkte relativ ruhig hält. Irgendwann jedoch wird es zu stärkeren Rotationen kommen, verursacht entweder durch ein unerwartet starkes Wachstum oder höhere Inflationserwartungen oder einen Verlust der Dynamik der politischen Unterstützung. Dies erfordert einen wachsamen Ansatz, insbesondere in Bereichen mit extremer Selbstzufriedenheit der Märkte (wachstumsstarker Big-Tech-Bereich).