K: Weitere Zinserhöhungen wahrscheinlich

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Externe Quelle: DekaBank

Dauerhaft hohe Ölpreise?

1. Gestern wurden die Sitzungsprotokolle der Federal Reserve vom Zinsentscheid des 1./2. Februar 2005 veröffentlicht. Neben der üblichen geldpolitischen Debatte über die Leitzinsen wurde auch ein Sonderthema diskutiert.

Das Sonderthema: Inflationssteuerung

2. Angesichts des Strategiecharakters des zweitägigen Meetings des Offenmarktausschusses (FOMC) bot es sich an, ein Sonderthema zu diskutieren. Wohl nicht zuletzt aufgrund des nahenden Endes der Amtszeit von Alan Greenspan wurde erörtert, ob die Federal Reserve wie beispielsweise die Bank of England das geldpolitische Konzept der Inflationssteuerung (Inflation Targeting) einführen sollte. Dieses Konzept sieht vor, dass die Notenbank ein explizites Inflationsziel deklariert und sich gesetzlich verpflichtet, dieses mittelfristig durch ihre Geldpolitik zu erreichen. Im FOMC besteht zwar ein Konsens, dass Preisniveaustabilität die beste Voraussetzung für ein langfristig nachhaltiges hohes Wachstum ist, konnte sich aber nicht zu einer gemeinsamen Position hinsichtlich eines numerischen Inflationsziels durchringen. So argumentierten Gegner des Konzepts, dass die explizite Fokussierung auf ein Inflationsziel mit dem Verfassungsmandat der Förderung eines “maximalen Beschäftigungsgrades” unter Umständen nicht einher gehen und die Geldpolitik in Sondersituationen unnötig restringieren könne. Das FOMC scheint – unabhängig von der Position Greenspans, der sich immer gegen ein Inflation Targeting geäußert hatte – in dieser Frage tief gespalten zu sein. Das FOMC sprach sich daher dafür aus, die Diskussion zu einem späteren Zeitpunkt fortzusetzen. Da das FOMC aber in seinen Prognosen im letzten Monetary Policy Report zum ersten Mal die Inflationsprognosen für den Kernpreisindex der Persönlichen Konsumausgaben (PCE) bis 2006 veröffentlicht hat, hat sich die Fed praktisch implizit zu der Einführung einer Inflationssteuerung durchgerungen. Da die Prognosen für den Core PCE für 2006 einen Wertebereich von 1,50-1,75 % anzeigen, ist davon auszugehen, dass dies das implizite Inflationsziel der Notenbank ist. Dies entspricht einem Wertebereich für die Kerninflationsrate des CPI von rund 2,00-2,25 %.

Hintergrund des Zinsentscheids vom 1./2. Februar

3. Das realwirtschaftliche Wachstum zeigte sich im Vorfeld des Zinsentscheids robust, die Beschäftigung steigt, und die Kerninflationsrate für den CPI bleibt moderat. Das Geldmengenaggregat M2 wuchs in den letzten Monaten moderat. Sein Wachstum wurde durch die Zinserhöhungen der Fed restringiert, da die impliziten Kosten der Geldhaltung anstiegen. Da Veränderungen der Zinsen auf liquide Depositen typischerweise den Marktzinsen mit einer gewissen Verzögerung folgen, verlangsamte sich das Wachstum dieser Komponente in der zweiten Jahreshälfte 2004.

Prognosen des Forschungsstabes des Boards of Governors

4. Der Offenmarktausschuss hat seine Prognosen für das reale BIP vom Juli 2004 für 2005 (yoy-Rate im vierten Quartal) von 3,50-4,00 % auf 3,75-4,00 % leicht angepasst (DekaBank: 3,50 %). Für 2006 erwartet das FOMC ein Wachstum von 3,50 % (DekaBank: 3,50 %). Die Arbeitslosenquote sollte in Q4 2005 bei 5,25 % (DekaBank: 5,20 %) und in Q4 2006 bei 5,00-5,25 % liegen (DekaBank: 5,00 %). Die Kerninflationsrate des Preisindex der persönlichen Konsumausgaben sollte in Q4 2005 und in Q4 2006 bei 1,50-1,75 % liegen. Dies entspricht einer Kerninflationsrate des CPI von rund 2,00-2,25 %. Wir erwarten für die durchschnittliche Kerninflationsrate des CPI für 2005 einen Wert von 2,50 % und für 2006 von 2,40 %. Die Prognosen zeigen, dass die Federal Reserve von einem robusten Wirtschaftswachstum leicht oberhalb des Potenzialpfads bei gleichzeitiger Preisniveaustabilität ausgeht. Die niedrigen langfristigen Zinsen wurden teilweise auf die wohlverankerten Inflationserwartungen zurückgeführt. Allerdings hätten auch ein Rückgang der Realzinsen – im Gleichklang mit leichten Rückgängen der Aktienkurse – unter Umständen eine anhaltende Vorsicht und Zurückhaltung der Unternehmen widergespiegelt.

Diskussion und Konjunkturausblick im FOMC

5. Bei der Diskussion des Konjunktur- und Inflationsausblicks zeigte sich das FOMC hinsichtlich der Inflationsentwicklung optimistisch. Allerdings können die Inflationsprognosen nach oben verzerrt sein, insbesondere wenn sich eine weitere Abwertung des US-Dollars oder eine Verlangsamung des Trendproduktivitätswachstums materialisierten. Einige Mitglieder des FOMC berichteten von anekdotischer Evidenz hinsichtlich der Überwälzung von Kostenerhöhungen auf die Preise durch die Unternehmen, da diese zunehmend zuversichtlicher hinsichtlich der Konjunkturentwicklung würden. Was das Leistungsbilanzdefizit angeht, so bestehe eine große Unsicherheit über die weitere Entwicklung. Denn zu unsicher seien die Aussichten, dass sich die staatlichen Budgetdefizite reduzierten. Große Unsicherheit bestand auch über die tatsächliche gesamtwirtschaftliche Kapazitätsauslastung und das Trendproduktivitätswachstum. So könne es durchaus sein, dass in der Volkswirtschaft gar keine unterausgelasteten Kapazitäten mehr existierten. Allerdings gebe es keine Evidenz dafür, dass sich die strukturellen Probleme am Arbeitsmarkt größer als in der Vergangenheit darstellten. Signifikanter Lohndruck sei jedenfalls nicht fest zustellen. Die Lohnstückkosten seien aber aufgrund der Verlangsamung des Produktivitätswachstums wieder angestiegen. Dieser Lohndruck könne zur Aufrechterhaltung der Gewinnmargen von den Firmen über Preiserhöhungen an die Konsumenten weiter gegeben werden. Die Entwicklung der Lohnstückkosten und Gewinnmargen sei daher intensiv zu beobachten.

Die geldpolitische Diskussion im FOMC

6. In der geldpolitischen Diskussion bestand Einigkeit, dass die Federal Funds Target Rate weiter erhöht werden müsse. Denn die Risiken hinsichtlich steigenden Kosten- und Preisdrucks seien auch nach dieser Zinserhöhung gegeben. Die realen Leitzinsen wurden vom FOMC als – gemessen am Ziel der Preisniveaustabilität – zu niedrig eingestuft. Die Geschwindigkeit der Zinserhöhungen werde aber bei den kommenden Zinsentscheiden von den hereinkommenden Daten bestimmt.

Die DekaBank-Sicht

7. Die Minutes bieten nach der Rede Alan Greenspans und der Veröffentlichung des Monetary Policy Reports am 16. Februar nicht viel Neues für unsere Zinsprognose. Klar ist, dass die Fed die Zinsen angesichts der niedrigen langfristigen Zinsen, des robusten Wachstums und der niedrigen realen Leitzinsen weiter erhöhen wird. Wie weit, das wird zunehmend von der Datenlage abhängen. Denn wann der geldpolitische neutrale Leitzins erreicht ist, bei dem Preisniveaustabilität gesichert ist, ist paradoxerweise erst dann klar, wenn die Fed den Zins auf dieses Niveau gehievt hat. Schätzungen ergeben hier einen unteren Wert des neutralen Zinses von 3,25 %. Wir erwarten daher am 22. März eine weitere Zinserhöhung um 25 BP auf ein Niveau von dann 2,75 %. Ende 2005 sollte das Leitzinsniveau bei 3,75 % liegen.