K: Puma - Noch kein Ende des Booms

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Externe Quelle: Bankhaus Lampe

US-Handelsbilanzdefizit im Fokus

Puma hat bereits Anfang der Woche seine endgültigen Geschäftszahlen für das abgelaufene Jahr 2004 vorgelegt, die insgesamt über unseren bewusst konservativen Prognosezahlen gelegen haben. Gleichzeitig hat das Management eine erste Guidance für das laufende Geschäftsjahr abgegeben und zeitgleich angekündigt, die Unternehmensplanung Phase III für die Jahre 2002 - 2006 aufgrund der positiven Entwicklung frühzeitig abzuschließen und bereits im zweiten Halbjahr 2005 die Phase IV (2006 - 2010) vorstellen zu wollen.

Für 2004 zeigen die publizierten Daten einen Umsatzanstieg um 20% auf 1,53 Mrd. €. Das Segment Schuhe (+18% auf 1,01 Mrd. €) war auch in 2004 das größte Segment und erzielte eine Rohertragsmarge von 53,1%. Bei den Textilien steigerte die Gesellschaft die Umsatzerlöse um 24% auf 416 Mio. € und erreichte dabei eine Marge von 49,7%. Das kleinste Segment Accessoires steuerte 103 Mio. € (+32%) zu den Erlösen bei und erzielte eine Rohertragsmarge von 49,0%.

Die Lizenzumsätze erhöhten sich um 17% (bereinigt um das akquirierte Japan- Geschäft: +28%) auf 486 Mio. €, so dass die weltweiten Markenumsätze erstmals über 2 Mrd. € (+19%) gelegen haben.

Angesichts einer insgesamt verbesserten Rohertragsmarge infolge günstiger Währungseffekte, einem verbesserten Produktmix sowie dem steigenden Anteil an eigenen Einzelhandelsaktivitäten, durch eine konstante Kostenquote von 29,6% sowie durch eine verbesserte Steuerquote konnte die Ergebnisseite überproportional zulegen. Aber auch der Anstieg im Zinsergebnis als Folge der deutlich erhöhten Nettoliquidität (von 174 Mio. € auf 356 Mio. €) sorgte für den Gewinnsprung um 43% auf 257 Mio. € bzw. 16,06 € je Aktie.

Der Dividendenvorschlag der Verwaltung liegt angabegemäß bei 1,00 € und trifft damit exakt unsere Erwartungen, wenngleich die Ausschüttung angesichts der Kurssteigerungen der vergangenen Perioden nur eine untergeordnete Rolle spielt. Mit Blick auf die hohe Nettoliquidität (rund 22 € je Aktie) können wir uns jedoch mittelfristig eine deutlich höhere Ausschüttung eventuell in Form einer Sonderzahlung vorstellen, sofern in näherer Zukunft keine größeren Akquisitionen getätigt werden, die wir derzeit jedoch auch noch nicht sehen.

Auch wenn die Bilanzsumme infolge der deutlichen Geschäftsausweitung auf 930 Mio. € angestiegen ist, konnte zeitgleich die Eigenkapitalquote auf 58% (zuvor: 55%) verbessert werden. Ursächlich hierfür ist neben der hohen Gewinnentwicklung auch das weiter verbesserte Working Capital-Management, durch das Puma das Nettoumlaufvermögen auf 9,7% (Vorjahr: 12,2%) vom Umsatz begrenzen konnte.

Bezüglich der eigenen Aktien gab die Gesellschaft bekannt, in 2004 430.000 eigene Anteile zurückgekauft zu haben, so dass der aktuelle Bestand bei 605.000 (Einstandspreis rund 165 €) liegt. Weitere Zukäufe sind nach Angaben des Managements auch in Zukunft geplant.

Der Blick in die Regionen zeigt weltweit deutlich Umsatzsprünge, wobei die eher kleineren Regionen wie Asien/Pazifik oder Afrika/Mittlerer Osten basisbedingt höhere Wachstumsraten sowohl im Umsatz wie auch bei den Auftragseingängen verzeichnen konnten. Die höchste Rohertragsmarge erzielte die Gesellschaft in 2004 jedoch weiterhin in Europa (54,1%) sowie in Amerika (49,3%).

Ausblick:

Der Auftragsbestand in Höhe von 823 Mio. € (+14%) bildet die Basis für die Umsatz- und Ergebnisplanung der Gesellschaft für das laufende Geschäftsjahr. Demnach erwartet Puma für 2005 ein währungsbereinigtes Wachstum im mittleren bis oberen einstelligen Bereich. Für die Rohertragsmarge plant das Unternehmen angesichts der abgesicherten Währungskurse eine Bandbreite zwischen 50% und 52%. Auf der Ergebnisseite sollen sich angabegemäß höhere Vertriebs-, Verwaltungs- und allgemeine Aufwendungen (wegen Ausbau der Einzelhandelsaktivitäten), höhere Personalkosten sowie die erstmalige Fair Value Bewertung der aktienbasierten Vergütung (oberer einstelliger Mio.-Bereich) niederschlagen, so dass mit einer Erhöhung der Kostenquote auf 30% bis 31% gerechnet wird. Für die Steuerquote plant das Management 29% bis 30%. Insgesamt will Puma somit eine Steigerung des Ergebnisses im mittleren bis oberen einstelligen Bereich erzielen.

Angesichts der aktuell vorgelegten Zahlen sowie des Ausblicks auf 2005 haben wir unsere bis dato sehr konservative Planungsrechnung für 2005 sowie 2006 überarbeitet. Wir haben bei einer leicht reduzierten Umsatzplanung insbesondere die Rohertragsmarge angehoben, das Finanzergebnis erhöht und die Steuerquote gesenkt. Gegenläufig wirken dabei jedoch eine Erhöhung der Kostenquote sowie eine leichte Anhebung der Abschreibungen. Insgesamt errechnen wir derzeit für 2005 und 2006 ein Ergebnis je Aktie von 17,19 € (zuvor 16,10 €) und 17,69 € (zuvor: 16,71 €).

Fazit:

Insgesamt lagen die vorgelegten Daten über unseren konservativen Planungen. Entscheidend für die weitere Kursentwicklung ist aus unserer Sicht jedoch der Ausblick des Unternehmens auf die künftige Geschäftsentwicklung, in dem wir keine sonderlichen Negativpunkte entdeckt haben. Angesichts der hohen Wachstumsraten und der damit verbundenen stetigen Erhöhung der jeweiligen Basis werden die zukünftigen (relativen) Wachstumsraten naturgemäß geringer als in der Vergangenheit ausfallen, so dass die aktuellen Wachstumsaussichten im mittleren bis oberen einstelligen Bereich nicht sonderlich überraschen.

Die Kursentwicklung der letzten Monate hat unseres Erachtens gezeigt, dass der Markt trotz der positiven Zahlen die Zukunftsaussichten der Gesellschaft nach der beeindruckenden Geschäftsentwicklung der letzten Perioden zunehmend skeptischer betrachtet und sich zunehmend öfter die Frage nach dem Ende des Booms bei der Marke Puma gestellt hat.

Der Blick auf den aktuellen Auftragsbestand zeigt aber unserer Meinung nach, dass auch noch in 2005 weiter mit Umsatz- und Ertragssteigerungen gerechnet werden kann. Ein abruptes Ende des Booms ist demnach aus unserer Sicht derzeit noch nicht abzusehen, wenngleich auch wir sehen, dass es die Gesellschaft schaffen muss, die Marke Puma weiterhin als begehrenswert darzustellen. Hierzu ist sicherlich die angekündigte Vorstellung der Phase IV der langfristigen Unternehmensplanung von größerer Bedeutung. Darüber hinaus zeigen die Wachstumsraten außerhalb von Europa noch deutliches Potenzial und deuten nicht auf ein Abschwächen der Nachfrage nach Puma-Artikeln.

Wir halten trotz der Prognoseanhebung an unserem Kursziel für den Wert von 235 € fest, was einem KGV für 2005 bzw. 2006 von 14 bzw. 13 entspricht. Auf aktuellem Kursniveau liegt das KGV unter 11 und damit deutlich unter dem Wert der Vergleichsunternehmen von 14 bis 16. Unser DCF-Modell, das wir zur Überprüfung des Kursziels teilweise mit in die Betrachtung einfließen lassen, zeigt darüber hinaus unverändert mit rund 275 € einen Wert, der über unserem Kursziel liegt. Wir sind weiterhin der Meinung, dass der Wert selbst unter der - zur Zeit eher unrealistischen - Annahme einer nur konstanten Umsatz- und Ertragsentwicklung auf dem aktuellen Kursniveau sehr moderat bewertet ist, so dass wir unsere Einstufung zu der Aktie daher insgesamt mit Kaufen beibehalten.

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