K: Niedrige Bewertung unterstützt den Aktienmarkt

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Externe Quelle: HVB Equity Research

Niedrige Bewertung unterstützt den Aktienmarkt

Die aktualisierten I/BE/S-Daten zeigen eine weitere Aufwärtsrevision bei den Indexgewinnen für Euro STOXX 50 und DAX. Der Aktienmarkt war in den letzten 10 Jahren nur im Vorfeld des Irak-Kriegs niedriger bewertet als heute.

Veränderungen in den BIP-Konsensschätzungen erklären grundsätzlich einen großen Teil der Revisionen der Schätzungen der Indexgewinne. Selbst eine Senkung der Wachstumsschätzung für 2005 um 0,5 Prozentpunkte würde unter Bewertungsaspekten unsere Einschätzung für den Aktienmarkt nicht ändern, da sie auf konservativen Annahmen beruht. Wir erwarten von der Normalisierung der US-Leitzinsen für die nächsten Quartale keine Belastungen des internationalen Konjunkturumfelds, die den Gewinntrend der Euroland-Unternehmen nennenswert beeinträchtigen könnten. Steigende Auftragseingänge sowie ein Anstieg der Industrieproduktion bei steigender Kapazitätsauslastung lassen einen positiven Verlauf der Q2 Berichtssaison erwarten. Dies sollte den Fokus wieder stärker auf die günstige Bewertung richten.

Eine Übergewichtung geben wir Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals und Energy sowie den Finanzsektoren Banks und Insurance. Untergewichtet bleiben die defensiven Sektoren Healthcare, Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Berichtssaison lenkt Blick auf niedrige Bewertung

Die jüngsten I/B/E/S-Daten zeigen eine weiter aufwärts gerichtete Entwicklung der Indexgewinne. Die für Juni veröffentlichten I/B/E/S-Daten zeigen einen weiteren Anstieg in den Schätzungen der Indexgewinne für den Euro STOXX 50 und den DAX, sowohl für das laufende Jahr (FY1) als auch für das kommende Jahr (FY2). Seit Februar wurden mittlerweile die Gewinnschätzungen der FY2-Gewinne für den DAX um 3,8% nach oben revidiert (vgl. Tabelle). Der diesjährige Revisionstrend verläuft damit besser als im Durchschnitt der letzten 14 Jahre und stellt das viertbeste Juni-Ergebnis seit 1990 dar. Welche Schlussfolgerungen lassen sich aus der Aktienmarktbewertung und der erwarteten Konjunktur- und Gewinnentwicklung für den Aktienmarktausblick ziehen?

Die niedrige Bewertung gibt den Aktienmärkten Unterstützung. Auf Basis der rollierenden Gewinnschätzungen für die nächsten 12 Monate (12M FWD-Gewinne) sind DAX und Euro STOXX 50 mit einem KGV von rund 13,6 niedrig bewertet. In den letzten 10 Jahren waren die Aktienmärkte nur im Vorfeld des Irak-Kriegs niedriger bewertet. Seit Jahresanfang hat sich die Bewertung der Indizes in der Seitwärtsbewegung kontinuierlich reduziert. Die gesunkene Bewertung stärkt den unteren Bereich der von uns erwarteten Bewegungsbandbreite des Euro STOXX 50 (3050/2750) und des DAX (4250/3800) in ihrer Funktion als Unterstützung. Unter Bewertungsgesichtspunkten "erlaubt" das Szenario einer Seitwärtsbewegung Gewinnrevisonen der FY2-Gewinne nach unten von über 10%. Die Bewertung würde dann noch immer auf oder unter unserem "Fair-Value-KGV" von 15 liegen (für ausführliche Überlegungen zum "Ziel- KGV" vgl. das Strategie Spezial vom August 2003). Ein Blick auf den Zusammenhang zwischen Revisionen in den Indexgewinnen und Veränderungen in den Wachstumserwartungen zeigt, dass unser Szenario für die Aktienmarktentwicklung einen "Puffer" für negative Überraschungen enthält und somit auf konservativen Annahmen beruht.

Revisionen der Indexgewinne lassen sich zu einem großen Teil durch Veränderungen in den Konjunkturerwartungen erklären. Die Grafik zeigt den Zusammenhang zwischen Änderungen in den BIP-Konsensschätzungen (X-Achse, in Prozentpunkten) und den Revisionen der I/B/E/S-Konsensschätzungen für den DAX-Indexgewinn (Y-Achse, prozentuale Veränderung). Es werden jeweils im Verlauf eines Jahres die Veränderungen der Schätzungen für das folgende Jahr betrachtet. Die BIP-Revisionen erklären zu über 70% die Änderungen in den Schätzungen der Unternehmensgewinne. Die Gewinnentwicklung der Unternehmen als tragende Säule für den Aktienmarkt würde durch eine Senkung der BIP-Schätzungen um "0,5 Prozentpunkte" nicht in Frage gestellt.

Die Risiken für eine massive Rücknahme der Wachstumsschätzungen in den kommenden Monaten sind gering. Das hohe Maß an Stabilität in den BIP-Konsensschätzungen für 2004 und 2005 im Vergleich zu den Vorjahren hat wesentlich zu den positiven Erwartungen hinsichtlich der Entwicklung der Unternehmensgewinne beigetragen. Gegenwärtig wird der Euroland-Aktienmarkt noch immer von der Unsicherheit belastet, wie deutlich die u. E. nächste Woche beginnende Phase der Normalisierung der USLeitzinsen die internationale Wachstumsdynamik abschwächen und damit auch den Euroland Konjunktur- und Gewinnausblick belasten wird. Wir erwarten auf Sicht der kommenden Monate nur eine moderate Dämpfung des Wachstums und des Anstiegs der Unternehmensgewinne (vgl. Market Outlook vom 18. Juni). Steigende Auftragseingangszahlen sowie eine Zunahme der Industrieproduktion bei steigender Kapazitätsauslastung sprechen für eine positive Berichtssaison in den USA und Euroland. Der erwartete positive News-Flow sollte den Blick der Investoren wieder stärker auf die günstige Bewertung des Aktienmarktes lenken und ihm Unterstützung geben.