K: Mit Zuversicht ins neue Jahr

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Mit Zuversicht ins neue Jahr

Neue Terrorwelle führt zu kurzfristigen Belastungen

Nachdem die vergangenen Monate auf der geopolitischen Ebene vergleichsweise ruhig verliefen und selbst die sich mehrenden Hiobsbotschaften aus dem Irak am Aktienmarkt schon - so grotesk es auch ist - fast zur Normalität ohne Kurseffekte wurden, hat die jüngste Terrorwelle in Istanbul die Notierungen sehr wohl kurzfristig belastet. Die Furcht vor einer Fortsetzung der Terrorwelle trug ihren Teil dazu bei, dass - wie üblich in solchen Phasen - Werte aus dem Luftfahrt- und Touristiksektor wie Lufthansa und TUI in besonderem Maße unter Druck gerieten.

Wir hatten in unseren Aktienmarktprognosen wiederholt auf diese latenten Terrorgefahren explizit hingewiesen, diese jedoch bewusst nicht zum Bestandteil unseres Basis-Szenarios gemacht. Bei einer Fortsetzung der aktuellen Terrorwelle, die signifikante Schwächungen der Realwirtschaft und mithin nennenswerte Abstriche von den gegenwärtig gültigen Konjunkturprognosen zur Folge haben könnte, wären deutliche Revisionen unserer Aktienmarktprognosen die Folge.

Der Höhenflug des Euros hat sich in den letzten Wochen fortgesetzt und die Erwartungen vieler Marktteilnehmer widerlegt. Das aktuelle Niveau stellt insbesondere die exportstarken Branchen wie die Automobilhersteller, die Maschinenbauer und die Chemie auf eine harte Belastungsprobe. Auch wenn in den meisten Fällen die Unternehmen aus der Verteuerung des Euro resultierende Ergebnisbelastungen durch Hedgingmaßnahmen kurzfristig vermeiden können, stellt die massive Aufwertung der europäischen Einheitswährung mittel- bis längerfristig sehr wohl Wettbewerbsnachteile dar. Unternehmen wie z.B. Siemens deklarieren eine Notierung von 1,20 USD / Euro als Schmerzgrenze; andere aus den exportlastigen Sektoren sehen sehr ernsthafte Gefahren bei einem Niveau von rd. 1,30 USD / Euro. Wir rechnen nicht damit, dass der Euro auf eine Sicht von sechs Monaten über ein Niveau von 1,20 USD / Euro hinausgehen wird. Für unsere derzeitigen Gewinnschätzungen auf Unternehmens- bzw. Indexebene sehen wir daher keine größeren Gefahren, zumal auf absehbare Zeit dollarsensitive Gesellschaften durch Hedgingmaßnahmen gegenüber weiteren Euro-Aufwertungen abgesichert sind.

Für einen tendenziell stärkeren USD spricht der historische Höchststand bei den Shortpositionen und die starke Verfassung der US-Konjunktur, welche sich zunehmend auch in den Wechselkursrelationen ausdrücken dürfte. Das Argument des Leistungsbilanzdefizites scheint allmählich an den Haaren herbeigezogen und dürfte dauerhaft wohl nur in der Theorie einiger Wirtschaftswissenschaftler die ausschlaggebende Determinante für die Entwicklung des USD sein. Statt dessen dürften die Märkte eher Themen wie die verschleppten Strukturreformen im Euroraum und das völlige Aufweichen des Stabilitätspaktes spielen.

Q3-Berichtssaison per Saldo positiv verlaufen

Wie schon bei Vorlage der Halbjahresergebnisse hat die eindeutige Mehrheit der US-Unternehmen sehr gute und oftmals die Markterwartungen übersteigende Zahlenwerke zum dritten Quartal bzw. den ersten neun Monaten veröffentlicht. Der US-amerikanische Aktienmarkt hat dies mit weiteren Kurssteigerungen honoriert und positive Vorgaben für die europäischen Aktienmärkte geliefert. Die Q3-Berichtssaison der im DAX gelisteten Unternehmen ist (Ausnahme TUI) mittlerweile abgeschlossen. Per Saldo sind die Zwischenberichte durchaus positiv ausgefallen, wenngleich es vor allem im Automobilsektor auch negative Überraschungen gab. Ermutigende Zahlen lieferte hingegen u.a. die Deutsche Bank, für die wir unsere Gewinnschätzungen aufgrund operativer Entwicklungen erhöht haben.

Als Beweis für die Stärke des Aktienmarktes sehen wir an, dass dem gestiegenen Konjunkturoptimismus und damit den verbesserten Rahmenbedingungen für die Entwicklung der Unternehmensgewinne wesentlich mehr Beachtung geschenkt wurde als den Ist-Daten in Form der 9-Monatszahlen. Dank der verbesserten Konjunkturperspektiven konnte auch der Belastungsfaktor eines deutlich aufgewerteten Euros erstaunlich gut kurslich kompensiert werden. Nach u.E. überraschender Skepsis der überwiegenden Mehrheit unter den Aktienmarktstrategen während der langjährigen Tiefststände kurz vor Ausbruch des Irak-Kriegs schwenkten zuletzt mit steigenden Kursen mehr und mehr Marktakteure vom Bären- ins Bullenlager über. Ein DAX-Jahresendziel von 3.800 Punkten markiert mittlerweile den Konsens, wie wir diese Marke seit dem Frühjahr avisieren. Dies erschien bei Kursen um 2.200 Punkte im DAX noch Anfang März sehr ambitioniert, wurde aber bereits Anfang November sogar schon leicht übertroffen.

Wo wir zum Jahresende 2003 stehen werden, hängt in der augenblicklichen Lage sehr stark von den bereits genannten aktuellen Belastungsfaktoren Terror und Euro ab. Zu frisch sind noch die jüngsten Terroranschläge, als dass bereits kurzfristig mit neuen starken Kursimpulsen zu rechnen sei. Unter den Prämisse keiner "gravierenden exogenen Schocks" und keiner Fortsetzung des Euro-Höhenflugs erscheint das Erreichen der 3.800 DAX-Zielmarke zum Jahresultimo jedoch nach wie vor machbar.

Bewertungsseite weiterhin im grünen Bereich

Die Bewertungsseite stimmt uns auch für das kommende Jahr optimistisch. Auch nach den fulminanten Kurssteigerungen seit den Tiefstständen im März (DAX + 70%, einzelne Titel mit noch größerer Performance) sind keine Anzeichen einer Überhitzung bzw. Überbewertung der Aktien erkennbar, wenngleich die extreme Unterbewertung sukzessive infolge höherer DAX-Stände abgebaut wurde. Unsere aktuellen DAX-Gewinnschätzungen belaufen sich auf 152,30 Euro (40%) für das laufende Jahr, auf 267,90 Euro für 2004 (+76%) und auf 313,00 Euro für das hiermit erstmalig prognostizierte Jahr 2005 (+17%). Diese reflektieren wie wiederholt ausführlich dargelegt in erster Linie aus den breit angelegten Kostensenkungsprogrammen der Unternehmen, im Klartext aus massivem Personalabbau und deutlich gekürzten Investitionsausgeben mit der Konsequenz sinkender Abschreibungen. Jedoch dürfte im nächsten Jahr wie in 2005 die Gewinnqualität auch durch wieder anziehende Konjunktur- bzw. Umsatzimpulse schrittweise verbessert werden.

Dies ist auch dringend notwendig, da die Kostenschraube der Konzerne nicht beliebig weiter angezogen werden kann. Basierend auf den gegenwärtig maßgeblichen 2004er Gewinnschätzungen wird der DAX aktuell mit dem 13,8-fachen bewertet. In Relation zum Durchschnitts- KGV von rd. 19 während der letzten Dekade stellt dieses noch immer einen moderaten Wert dar, der weiteres Kurspotenzial impliziert. Auch nach den Kurssteigerungen am Aktienmarkt und den Rückgängen am Bondmarkt beträgt der Spread zwischen Renten- und Aktienmarkt-KGV noch immer rd. 8 - historisch hohe - Punkte und verdeutlicht auch unter diesem Bewertungsaspekt die relative Attraktivität des Aktienmarktes.

Gemessen an unserem zentralen DAX-Bewertungsbaustein, dem traditionellen Fed-Modell, beläuft sich der faire Wert des DAX bei einer unterstellten Rendite 10jähriger Bundesanleihen von 4,4% und einem 04er DAX-Gewinn in Höhe von 267,90 Euro auf rd. 6.000 Punkte. Dies indiziert die theoretische Unterbewertung des Aktienmarktes. Insbesondere die "weichen", nicht quantifizierbaren Belastungsfaktoren, wie vor allem die Terrorgefahren, werden dieses Niveau auf absehbare Zeit nur als theoretische Orientierungsgröße erscheinen lassen.

Die Erfahrung legt nahe, von weit in die Zukunft greifenden Gewinnschätzungen seriöser bzw. konservativer Weise Abstriche zu machen, wenngleich wir die Gefahr weiterer herber Verfehlungen in Zeiten konjunktureller Belebung bei weitem nicht derart gravierend ansehen wie in rezessiven Phasen. Letzteres haben die Erfahrungen der letzten rd. drei Jahre eindeutig gezeigt. Bei einem unterstellten Abschlag von 15% auf rd. 230 Euro der für 2004 erwarteten DAX-Unternehmensgewinne ergibt sich bei Multiplikation mit dem durchschnittlichen DAX-KGV von 19 ein Kursziel von rd. 4.350 Punkten. Diese Kursmarke sollte auf eine Sicht von sechs Monaten erreicht werden können. Für den Stoxx 50 halten wir unverändert ein Niveau von 3.200 Punkten für realisierbar. Es sei nochmals betont, dass diese Prognosen keine, wie oben beschrieben, "gravierenden exogenen Schocks" beinhaltet. Diese würden die Prognosen hinfällig machen.

Sektorgewichtung: Auf die alten Gewinner oder auf "Nachzügler" setzen?

Nach der klaren Outperformance des Finanzsektors und der Zykliker (v.a. Maschinenbauer) stellt sich die Frage der Sektorgewichtung. Basierend auf unseren Konjunkturerwartungen setzten wir unverändert auf die zyklischen Sektoren, wie in erster Linie Maschinenbauer (MAN, ThyssenKrupp), welche sich trotz der kräftigen Kurssteigerungen durch noch immer günstige Value-Kriterien auszeichnen und kurslich noch nicht ausgereizt erscheinen. Aber auch die seit langem übergewichteten Versicherungen konnten den Markt zuletzt schlagen und bleiben weiterhin interessant, wie auch unsere Einzelwertempfehlungen zeigen. Die als dritte Branche übergewichtete Telekommunikation hat ihren ehemaligen Anlagecharakter geändert von offensivem High Beta-Sektor hin zu einer eher defensiven Anlage mit unterdurchschnittlicher Kursentwicklung. U.a. die Q3-Zahlen der Deutschen Telekom ermutigen uns, an unserer Übergewichtungs- bzw. Kaufempfehlung festzuhalten. In einem weiterhin freundlich erwarteten Gesamtmarkt besitzen die "Telcos" deutliches Nachholpotenzial.