K: MDAX - Der (un-)heimliche Sieger

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Externe Quelle: Bankgesellschaft Berlin

MDAX - Der (un-)heimliche Sieger

Der deutsche Aktienmarkt hat seit seinem Tiefstand vor gut einem Jahr eine rasante Rallye hingelegt. Dabei stehen meist die Blue Chips im Fokus der Anleger. Weitgehend unbemerkt hat jedoch der MDAX seit dem Jahr 2000 den DAX geschlagen. Dies ist z.B. mit dem Fehlen der Technologiesektoren zu erklären, die den MDAX nach 2000 vor dem Absturz bewahrten. Die Outperformance seit Jahresbeginn dürfte mit der derzeitigen Phase der konjunkturellen Erholung zusammenhängen, in der der MDAX von seinem Schwergewicht auf traditionellen Industriebranchen profitiert. Dank der stärker inlandsorientierten Zusammensetzung könnte der MDAX auch ein geeigneter Indikator für den erwarteten binnenwirtschaftlichen Aufschwung sein.

MDAX schlägt DAX seit Jahresbeginn

Seit Jahresbeginn haben sich die deutschen Midcaps im MDAX und im TecDAX deutlich besser entwickelt als der DAX. Angesichts der Outperformance der Technologiewerte in den ersten zwei Monaten dieses Jahres ist die positive Entwicklung des TecDAX wenig überraschend. Dies entspricht unserem Investmentthema eines investitionsgetriebenen Aufschwungs. Umso mehr verwundert die günstige Entwicklung des MDAX, der zwar keine Werte aus Technologiebranchen umfasst, aber stark durch Industriewerte bestimmt ist. Der MDAX liegt derzeit rd. 10% über dem Stand zu Beginn dieses Jahres, während der DAX nicht spürbar zulegen konnte.

Deutsche Midcaps schlagen DAX

Seit dem Tiefstand im März 2003 haben DAX und MDAX ähnlich abgeschnitten. Der Tec- DAX für die Midcaps aus dem Technologiebereich konnte sich seitdem verdoppeln (+94.7%), während die Midcaps aus den klassischen Branchen im MDAX mit einem Plus von 85.7% den DAX (+81.6%) schlagen konnten.

Vergleichsweise stetige Entwicklung das MDAX

Auf Sicht von vier Jahren ist der MDAX der klare Sieger unter den deutschen Aktienindizes. Der TecDAX schneidet zwar kurzfristig sehr gut ab, hat aber seit seinem historischen Höchststand im Jahr 2000 auch besonders stark verloren. Dagegen entwickelte sich der MDAX vergleichsweise stetig und konnte sich inzwischen sogar seinem historischen Höchststand wieder annähern.

MDAX fast auf historischem Höchststand

Trotz der guten Performance im vergangenen Jahr liegt der TecDAX noch immer fast 94% unter seinem Höchststand vom 7. März 2000 von 9,632 Indexpunkten. Auch der DAX hat gerade mal die Hälfte seines historischen Höchststandes von 8,065 Indexpunkten wieder erreicht. Weitgehend unbemerkt hat sich dagegen der MDAX seinem All-Time-High von 5,070 Punkten genähert und liegt derzeit nur rd. 3% darunter.

Unterschiedliche sektorale Ausrichtung

Dabei stellt sich die Frage, worauf die Outperformance der MDAX-Werte seit 2000 zurückzuführen ist. Einen Hinweis darauf könnte die sektorale Gewichtung im MDAX gegenüber dem DAX geben. Wie die folgende Übersicht zeigt, weist der MDAX eine ganz andere Zusammensetzung nach Branchen auf als der DAX.

Wichtiger Unterschied: Technologie

Ein wesentlicher Grund für die stetige Entwicklung des MDAX ist das Fehlen der Technologiesektoren. Im DAX kommen die Sektoren Software, Technology und Telekommunikation kommen immerhin auf ein Gewicht von rd. 16%. Die Konzentration auf "klassische" Branchen hat den MDAX nach dem Höchstständen im Jahr 2000 vor dem Absturz bewahrt.

Finanzdienstleistungen

Banken weisen derzeit in beiden Indizes eine ähnliche Gewichtung auf (DAX: 12.7%, MDAX: 12.0%) und haben sich seit dem Tiefstand im März 2003 weit überdurchschnittlich entwickelt. Im DAX waren die Hypo-Vereinsbank (+183%) und die Commerzbank (+160%) starke Outperformer, im MDAX die Depfa Bank (+266%) und die Aareal Bank (+179%). Die Versicherungen, die sich seit dem Tiefstand eher durchschnittlich entwickelt haben, nehmen im DAX ein etwa doppelt so hohes Gewicht ein. Dafür sind im MDAX die Financial Services mit fünf Titeln prominent vertreten (Gewicht insgesamt: 10.5%). Davon haben sich seit dem Teifstand am 12. März 2003 AWD (+191%), MLP (+165%) und die Comdirect Bank (+176%) als Outperformer erwiesen.

Defensive Branchen

Eine Reihe von weiteren Branchen, die im DAX keine oder nur eine geringe Bedeutung haben, sind im MDAX stark vertreten. Dazu gehören die eher defensiven Branchen Construction (8.2%), Consumer (12.7%), Retail (6.4%) sowie Pharma & Healthcare ohne Biotechnologie (10%).

Outperformer seit dem 12. März 2003

Der Sektor Industrial ist mit insgesamt elf Werten (insgesamt 20.7%, darunter das Schwergewicht EADS die Hälfte) der bedeutendste Sektor im MDAX. Von den Industriewerten konnten seit März 2003 vor allem Rheinmetall, Techem, EADS und MG Techologies durch eine überdurchschnittliche Kursentwicklung überzeugen. Dies spricht gegen das Argument, der MDAX habe allein aufgrund der insgesamt geringeren Exportorientierung und einer geringeren Abhängigkeit vom Wechselkurs besser als der DAX abschneiden können. Weitere Outperfomer seit dem 12. März 2003 sind Puma, ProSiebenSat1, Celanese sowie Thiel Logistic. Kein dauerhafter Bewertungsabschlag für Midcaps

Zeitweise wurden Aktien von kleineren und mittleren Unternehmen von der Börse mit einem Bewertungsabschlag versehen. Dies wird mit der geringeren Liquidität der Midcaps begründet, die diese für viele vor allem ausländische institutionelle Anleger weniger interessant erscheinen lassen. Ein dauerhafter Bewertungsabschlag für Midcaps lässt sich empirisch für den deutschen Aktienmarkt jedoch nicht nachweisen. Im Durchschnitt der Jahre seit 1973 lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis beim DAX mit 14.9 unter dem des MDAX von 16.7, .d.h. der Markt akzeptierte sogar eine geringere Risikoprämie beim MDAX. Trotz des jüngsten Anstiegs liegt das KGV des MDAX mit 16 damit immer noch unter dem langjährigen Durchschnitt, das des DAX mit 13 sogar spürbar darunter. In der zuletzt vor allem deutlich gestiegenen Bewertung der MDAX-Werte sehen wir daher kein Hindernis für einen weiteren Kursanstieg.

MDAX stärker binnenorientiert

Die Bewertung der DAX-Werte wird stärker von der weltwirtschaftlichen Entwicklung determiniert. Dies führte Anfang der 90er Jahre, als die US-Wirtschaft in eine Rezession geriet, zu einer vergleichsweise niedrigen Bewertung des DAX. In diesem Zeitraum befand sich die deutsche Volkswirtschaft jedoch noch im Wiedervereinigungsboom. Davon profitierten vor allem stärker inlandsorientierte Branchen wie Bauwirtschaft und Einzelhandel, die die Bewertung des MDAX in die Höhe trieben. Ein vergleichbares Bewertungsniveau erreichte der DAX dank seines hohen Anteils an Technologiewerten etwa zehn Jahre später im Zuge des New Economy Booms.

Normalisierung, nicht Überhitzung

Die zuletzt spürbar gestiegene Bewertung des MDAX sehen wir nicht als Zeichen einer Überhitzung, sondern eher einer Normalisierung. Die Midcaps dürften auch weiterhin von einer stärkeren Diversifizierung in den Portfolios institutioneller Anleger profitieren, die sich zunehmend auch für Aktien mit mittlerer Marktkapitalisierung interessieren. Dabei kommt den MDAX-Werten ihre stetige Gewinnentwicklung und eine vergleichbar hohe Dividendenrendite wie bei den DAX-Werten zugute. Darüber hinaus weist der MDAX eine Reihe hoch spezialisierter Unternehmen mit einer starken Wettbewerbsposition ("Hidden Champions") auf, die zum "Stock Picking" einladen.

Wette auf die Erholung der Binnenkonjunktur

Ein weiterer Faktor für die Outperformance des MDAX im Vergleich zum DAX seit Beginn des Jahres könnte in der möglichen Erholung der deutschen Binnenkonjunktur liegen. Bislang sehen wir als wesentlichen Faktor der Outperformance noch den hohen Anteil an Industriewerten im MDAX. Wir erwarten für Deutschland einen typischen konjunkturellen Aufschwung, der mit einer Belebung der Exporte beginnt und sich dann über eine anziehende Investitionstätigkeit schließlich auf die Konsumnachfrage ausweitet. Während der MDAX von einer frühen Phase eines solchen Aufschwungs mangels High-Tech-Werten und einer im Vergleich zum DAX geringeren Exportorientierung tendenziell weniger profitieren sollte, kommt ihm in der inzwischen fortgeschrittenen Phase der Schwerpunkt auf klassischen Industriegütern zugute. Die zuletzt günstige Kursentwicklung der Midcaps aus den "klassischen" Branchen (Industrie-, aber auch Konsumwerte) könnte auch eine Wette auf die Erholung der deutschen Binnenkonjunktur darstellen - auch wenn die herkömmlichen Konjunkturindikatoren dies noch nicht hinreichend belegen.