K: Konjunkturzyklus 2004/2005 - Marktkommentar

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Konjunkturzyklus 2004/2005 - Umfassender Marktkommentar

Ein weiterer US-Arbeitsmarktbericht - und wieder eine Überraschung. Diesmal im negativen Sinne, denn die Anzahl der neu geschaffenen Stellen außerhalb der Landwirtschaft lag mit 112.000 unter den Erwartungen und laut einer Bloomberg-Umfrage sogar unter der niedrigsten Prognose. Und es kam noch schlimmer: die letzten Stellenzuwächse wurden um 50.000 nach unten korrigiert, während sich die durchschnittlichen Einkommen verhalten entwickelten. Offensichtlich kommt der Arbeitsmarkt nicht so schnell in die Gänge, wie viele gehofft hatten, da sich die Unternehmen zurückhalten. Dies beruht auch auf dem Anstieg der Ölpreise, die - wie die Unternehmen zu Wochenbeginn gemeldet hatten - einen zusätzlichen Kostendruck bewirken und vor allem im Einzelhandel kaum an die Kunden weitergegeben werden können. Obwohl die zu Wochenbeginn veröffentlichten Zahlen einen soliden Anstieg der Konsumausgaben im Oktober ergaben, blieb die unterliegende Inflation - gemessen an der Kernrate des Deflators für den persönlichen Verbrauch (PCE) - mit 1,5% auf Jahresbasis niedrig und deutlich innerhalb des Korridors der US-Notenbank Fed.

Die Zurückhaltung der Unternehmen dürfte auch den Wendepunkt der Rentabilität widerspiegeln. Obwohl die Marktgewinne weiter steigen, ergeben die top-down Zahlen (aus der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung) im September-Quartal die zweite Abschwächung in Folge. Nachlassende Gewinne bleiben eines unserer wichtigsten Themen, und dies dürfte sich durch die Dollar-Schwäche nicht wesentlich ändern.

Der US-Dollar verlor in dieser Woche weiter an Boden; gegenüber dem Pfund wurden die 1,90 überschritten. Das Pfund wird derzeitig auf einem Niveau gehandelt, das letztmals während der unglücklichen Mitgliedschaft Großbritanniens im europäischen Wechselkursmechanismus erreicht wurde. Seitdem wurde die Volkswirtschaft laufend stärker, und diese Tatsache stellte auch Gordon Brown bei der Präsentation seines achten Vorberichts zum Haushalt (Pre-Budget Report, PBR) heraus. Nachstehend betrachten wir einige der Schlüsselaspekte und Folgerungen.

GB PBR: Nun weniger umsichtig

Da die Parlamentswahlen voraussichtlich bereits in sechs Monaten stattfinden (der Premierminister bevorzugt angeblich den 5. Mai) wurde der Pre-Budget Report (PBR) 2004 natürlich zu einer vorwiegend politischen Angelegenheit. Durch diese Tatsache waren die beiden Hauptaspekte dieses PBR bereits vorgegeben. Erstens sollten die Wachstums- und Einnahme- Berechnungen des Finanzministeriums ausreichend optimistisch sein, um in der Prognose die Goldene Regel zu erfüllen - um so im Vorfeld der Wahlen eine unangenehme Diskussion über die Notwendigkeit einer Verschärfung der Geldpolitik zu vermeiden. Zweitens sollten eventuelle bedeutende politische Aussagen bis zum Haushalt 2005 zurück gehalten werden - und dann den eindrucksvollen Startschuss in den Wahlkampf im nächsten Jahr geben.

Daher sind wir nicht überrascht, dass der PBR tatsächlich sowohl optimistisch, als auch wenig aufregend ausfiel.

Konjunkturprognosen - Uneinigkeit zwischen Finanzministerium und MPC über 2005

Eine Schnellschuss-Lösung wäre nach Meinung einiger Kommentatoren die Möglichkeit, dass der Finanzminister die Einhaltung der Goldenen Regel realisieren könnte, indem er den Konjunkturzyklus zum Jahr 2004 / 2005 für beendet erklärt - ein Jahr früher als ursprünglich prognostiziert - und damit vermeidet, dass das Defizit des nächsten Jahres in die Berechnung des aktuellen Zyklus einbezogen wird.

Da seit einigen Jahren das Ende des Zyklus für 2005 / 2006 prognostiziert wird, wurde vermutlich beschlossen, dass dies zu offensichtlich nach einem Hintertürchen aussehe. Wir möchten allerdings darauf hinweisen, dass der PBR für den Fall einer unerwartet schlechten fiskalpolitischen Lage 2004 / 2005 die Möglichkeit eines früheren Zyklus-Endes offen lässt. In einem Textrahmen innerhalb des Reports diskutieren externe Prognostiker ihre Schätzungen der Output-Lücke in Großbritannien und kommen zu dem Schluss, dass es doch möglich wäre, das Ende des Zyklus um ein Jahr vorzuverlegen. Diese Option bleibt eindeutig bestehen - als Rettungsfallschirm für die Goldene Regel.

Anstatt die Daten anzupassen, beschloss der Finanzminister, sich auf eine Reihe von Annahmen für die Wachstumsdynamik der britischen Wirtschaft für 2005 zu verlassen, die nach unseren BIP-Prognosen und denen des Konsensus und der britischen Notenbank relativ optimistisch gehalten sind. Selbst die "vorsichtige Annahme" des Finanzministeriums in seiner Fiskalprognose (definiert als 0,25 Prozentpunkte unter der zentralen Wachstumsannahme) liegt um volle 0,5 Prozentpunkte über der Annahme der Notenbank für das Wachstum 2005.

Allerdings gehen sowohl das Finanzministerium als auch die Notenbank davon aus, dass die Inflation (CPI, Inflationsindex der Verbraucherpreise) das 2-Prozent-Ziel innerhalb von 2 Jahren erreichen wird. Dies ist erstaunlich. Die logische Antwort wäre, dass das Modell des Finanzministeriums von einem günstigeren Verhältnis zwischen Wachstum und Inflation ausgeht als das aktuelle GB-Modell der Notenbank. Eine derartige Diskrepanz ist bisher jedoch einmalig. Für dieses Rätsel gibt es nur zwei sinnvolle Lösungen. Entweder werden in GB die Fiskal- und Geldpolitik von zwei Institutionen bestimmt, die erheblich unterschiedlicher Ansicht darüber sind, wie die britische Volkswirtschaft funktioniert - oder die Prognosen einer oder beider Institution(en) sind starkem politischen Druck ausgesetzt, eher eine "akzeptable" als eine zutreffende Prognose abzugeben. Keine dieser Möglichkeiten ist besonders erfreulich.

Gesamt-Steueraufkommen bleibt niedrig

Natürlich kann die Prognose des Finanzministeriums richtig sein und alle anderen haben sich eben geirrt - genau dies geschah 2004. Selbst wenn dies zutreffen würde, blieben jedoch unsere Zweifel darüber bestehen, ob die optimistischen Revisionen der Kreditaufnahme im PBR die Verschlechterung der fiskalischen Lage voll berücksichtigen. Obwohl die Wachstumsprognosen des Finanzministeriums für das letzte Jahr zutreffender waren als die der meisten externen Prognostiker, fiel dennoch das Steueraufkommen äußerst enttäuschend aus.

Das Steueraufkommen für 2005 / 2006, das bisher auf 37,6% des BIP prognostiziert wurde, wird nun auf nur 37,1% veranschlagt. Dies klingt nicht unbedingt eindrucksvoll, aber tatsächlich beträgt der Unterschied etwa GBP 6 Milliarden, und selbst wenn die etwas verschlungenen Algorithmen des Finanzministeriums die Goldene Regel mit einem BIP-Spielraum von 0,1 Prozentpunkten noch erfüllen können, wäre ein halber BIP-Prozentpunkt weniger auf keinen Fall verkraftbar.

Das Finanzministerium veröffentlichte keine Details des Prognosemodells zum Steueraufkommen. Wir können jedoch davon ausgehen, dass dem Finanzministerium - neben einer wahrscheinlichen Dosis Wunschdenken - bei der Einbeziehung des fiskalischen Auftriebs (fiscal buoyancy), d.h. der Dynamik des zunehmenden Steueraufkommens bei einem bestimmten Wirtschaftswachstum, ein ernsthafter Fehler unterlief. Die späten 1990er Jahre - in denen die aktuelle Administration des Finanzministeriums entstand - waren geprägt von einem kräftigen Anstieg der Aktienkurse; bei Realisierung der Gewinne fiel die Kapitalgewinnsteuer (CGT) an. In den letzten Jahren waren die Wachstumsniveaus denen der 1990er Jahre durchaus vergleichbar, aber der begleitende Boom am Aktienmarkt blieb aus. Das Finanzministerium könnte somit die Zunahme des CGTSteueraufkommens überschätzt haben.

Dieses Phänomen wurde vom Haushaltsausschuss des US-Kongresses (CBO) ausführlich dokumentiert. Der CBO schätzt, dass vom Rückgang des US-Finanzierungssaldos in den Jahren zwischen 2000 und 2004 um insgesamt 6,8 BIP-Prozentpunkte 0,7 Prozentpunkte auf einen ähnlichen Fehlbetrag beim fiskalischen Auftrieb entfallen.

Solange die Berechnungen des fiskalischen Auftriebs durch das britische Finanzministerium nicht verbessert werden, wird auf jeden Fall gegen die Goldene Regel verstoßen, selbst wenn die britische Wirtschaft so schnell wächst, wie das Finanzministerium erwartet. Eine Revision der erwarteten Steuereinnahmen in % des BIP für 2005 / 2006 würde ausreichen, selbst wenn sie nur halb so hoch ausfallen würde wie die Revision zwischen dem Haushalt 2004 und dem PBR 2004.

Die Goldene Regel - eine Frage der Auffassung

Selbst wenn wir annehmen, dass sich die Wachstumsprojektionen des Finanzministeriums für 2005 als zutreffend erweisen und die Prognosemodelle des Finanzministeriums zum Steueraufkommen nach einigen schwierigen Jahren wieder auf dem richtigen Weg sind (was in beiden Fällen viel Zuversicht voraussetzt), ist noch immer fraglich, ob die britische Regierung auf dem richtigen Wege ist, um die Goldene Regel zu erfüllen.

Eine einfache Bar-Größe der Goldenen Regel (d.h. einfaches Aufaddieren der Leistungsbilanzsalden in jedem Jahr des Zyklus) ergibt einen Verstoß in der Größenordnung von fast GBP 5 Milliarden - ausgehend von einem Zyklusende 2005 / 2006 und den eigenen Prognosen des Finanzministeriums für die verbleibenden zwei Zyklusjahre.

Die vom Finanzministerium verwendete Größe zur Erfüllung der Goldenen Regel ist jedoch nicht diese Bar-Größe, sondern ein Wert in Prozent des BIP, der den aktuellen Haushaltssaldo bis zum geschätzten BIP zum Ende des Zyklus skaliert. Wir sehen durchaus die Vorteile eines Basisjahres für die Berechnung zur Einhaltung der Goldenen Regel und sind daher vielleicht weniger zynisch als einige Beobachter (die auf die "Nebenwirkung" der Methode hinweisen, die ein einfaches Bar- Defizit von GBP 5 Milliarden im Laufe des Zyklus in einen Überschuss von GBP 8 Milliarden verwandelt). Dennoch bezweifeln wir, dass das Finanzministerium eine derart komplizierte Methodik angewandt hätte, wenn es möglich gewesen wäre, die Goldene Regel mit der "simplen" Bar-Größe zu erfüllen. Das Finanzministerium muss daher einen großen Teil seiner beträchtlichen intellektuellen Ressourcen aufwenden, um der offenbar langsam dahinscheidenden Goldenen Regel wieder Leben einzuhauchen.

Finanzierungs-Revisionen

Die politischen Zwänge, eine Reihe von Prognosen zu erstellen, die die Einhaltung der Goldenen Regel belegen, bedeutet, dass wesentliche Veränderungen des Kreditbedarfs stets unwahrscheinlich waren. In dieser Hinsicht bietet der PBR doch noch eine Überraschung. Vor allem die CGNCR-Prognose (Netto-Finanzierungsbedarf der Regierung) für das laufende Haushaltsjahr wurde um GBP 4,1 Milliarden auf GBP 39,7 Milliarden angehoben - eine unerwartet starke Erhöhung.

In gewisser Weise entspricht dies der Verschlechterung der Fiskalposition des Staates in Bezug auf die reinen Liquiditätszahlen. Wir rechnen nicht mit einer so starken Verschlechterung des CGNCR. Daher kann dies auch einen gewissen Opportunismus der staatlichen Schuldenverwaltung (Debt Management Office, DMO) widerspiegeln. Dies bedeutet vor allem, dass, wenn die Emissionen in den kommenden Jahren wesentlich höher ausfallen werden (die Rückzahlungen sind im Zeitraum 2006 - 2008 besonders umfangreich), es besser wäre, ein möglichst starkes Finanzierungsvolumen zu sichern - oder damit alternativ dem Finanzminister vor der Wahl etwas Spielraum für Steuersenkungen oder höhere Ausgaben einzuräumen.

Die Tatsache, dass diese Beschaffung von neuen Mitteln am kurzen Ende erfolgen soll, entspricht zumindest den optimistischen Wachstumsprognosen des Finanzministeriums für 2005. Sollten diese zutreffen, würde dies wohl zu einer schwächeren Entwicklung am kurzen Ende führen.

Unterstützung der Pensionsfonds

Die DMO gab zudem ein Konsultationsdokument mit der Bitte um Kommentierung über die Möglichkeit von konventionellen und indexgebundenen Emissionen mit 50 Jahren Laufzeit und von Annuitäten-Gilts (d.h. Anleihen, die einen Teil des Kapitalbetrags zusammen mit der regelmäßigen Zinszahlung tilgen und nicht mehr den Gesamtbetrag bei Fälligkeit). Alle Möglichkeiten würden den Pensionsfonds zugute kommen, die damit besser ihre langfristigen Verpflichtungen abdecken können; die Annuitäten-Gilts wären besonders attraktiv. Die Annuitäten-Option hat für die DMO auch den Vorteil, dass sie den Pensionsfonds den langfristigen Cashflow ermöglicht, den diesen wünschen, ohne dass dabei im gleichen Ausmaß die Portfolio-Duration ausgeweitet wird wie bei normalen Gilts.

Würde sich die DMO letztendlich entschließen, Emissionen mit derart langen Laufzeiten anzubieten, würden wir dies als Signal auffassen, dass die Emissionen in den nächsten Jahren am langen Ende gewichtet werden, da die DMO versucht, die Neuemissionen auf die Größe des Vergleichsindex auszurichten.

Vorerst nur eine geringe Auswirkung auf den Markt

Wir glauben, dass es im Umfeld der Konjunkturprognosen des Finanzministeriums genügend politischen Spielraum gibt, so dass sie sich nicht wesentlich auf die Markerwartungen und Anlagenpreise auswirken werden. Die wenigen politischen Maßnahmen, die im PBR angekündigt wurden, ergeben in diesem Haushaltjahr ein Volumen von nur GBP 700 Mio., und etwa GBP 300 Mio. in den nächsten drei Haushaltsjahren.

Die Goldene Regel dürfte gebrochen werden und - je nachdem, welche Meinung Sie vertreten - ist der Regelverstoß tatsächlich bereits in den Prognosen des Finanzministeriums enthalten. Dies verändert jedoch nicht die generellen fiskalischen Aussichten für Großbritannien, die von einer moderaten Verschlechterung und den Aussichten auf einige Abhilfemaßnahmen nach der Wahl - höchstwahrscheinlich Steuererhöhungen - ausgehen.

Ebenso würden die Vorschläge der DMO in ihrem Konsultationsdokument sicherlich die Pensionsfonds unterstützten, die dann ihre Verpflichtungen besser abdecken könnten. Damit wird aber das eigentlich unübersehbare unterliegende Defizit der Pensionsfonds nicht bereinigt - kurzfristig könnte da nur eine nachhaltige Aktienrally Abhilfe schaffen.

Die zunehmenden Neuemissionen dürften die Gilt-Renditen in den nächsten Jahren weiter nach oben treiben. Der PBR trug nichts zur Veränderung dieser Auffassung bei; viel hängt von den fiskalpolitischen Entscheidungen ab, die wohl erst nach den Parlamentswahlen getroffen werden.