K: Geschätzte Auswirkungen auf die DAX-Unternehmen

Regierung und Opposition haben ihre Bereitschaft gezeigt, sich noch in diesem Jahr auf eine Senkung der Körperschaftsteuer zu einigen. Bei der Bewertung der Pläne stehen folgende Aspekte im Mittelpunkt: (1) laufender und nachhaltiger positiver Effekt niedrigerer Steuersätze (2) Gegenfinanzierung durch eine Beschränkung des inländischen Verlustabzugs (3) Einmaleffekt durch die Neubewertung aktiver und passiver latenter Steuern. Die tatsächliche Verwirklichung der Steuersenkungspläne ist noch nicht gesichert. Angesichts des Näherrückens wichtiger Wahlen besteht das Risiko, dass parteitaktische Überlegungen letztlich eine Einigung verhindern.

Die Unternehmen BASF, Deutsche Börse, E.ON, RWE und Volkswagen sollten überdurchschnittlich von den Plänen profitieren. Aufgrund der Bedeutung hoher Verlustvorträge könnten Bayer, Deutsche Post und Infineon von einem Einmaleffekt in 2005 negativ betroffen sein. Für die mittelfristige Aktienmarktentwicklung ist die erwartete weitere Verbesserung in den Frühindikatoren bedeutender als die Steuersenkung. Unser Kursziel für den DAX auf Sicht von 6 Monaten belassen wir unverändert bei 4575 Punkte. Wir erwarten, dass sich der DAX neutral in Relation zum Euro STOXX 50 entwickeln wird.

Regierung und Opposition zeigen Bereitschaft sich auf eine Senkung des Körperschaftsteuersatzes zu einigen. Vertreter von Regierung und Opposition haben am 17. März über mögliche Reformen zur Belebung der Konjunktur und der Senkung der Zahl der Arbeitslosen beraten. Beide Seiten haben eine Bereitschaft zur Senkung des Körperschaftssteuersatzes gezeigt (vermutlich mit Wirkung ab Januar 2006). Zur Gegenfinanzierung wird eine Begrenzung des inländischen Verlustabzugs eine höhere Besteuerung der Dividenden sowie allgemein eine Verbreiterung der Bemessungsgrundlage durch das Schließen von Steuerschlupflöchern diskutiert.

Senkung des Körperschaftsteuersatzes: positiver Cashflow-Effekt versus Effekte durch Anpassungen bei den latenten Steuern. Gegenwärtig liegt der Körperschaftsteuersatz bei 25%, die Steuerbelastung insgesamt liegt bei rund 38% (je nach Höhe der Gewerbesteuer). Die diskutierten Pläne sehen eine Senkung der KöSt auf 19% vor (Steuerbelastung liegt dann insgesamt bei rund 32%). Die Senkung würde die nominale Steuerbelastung auf den Durchschnitt der westeuropäischen Länder reduzieren. Bei der Wirkung der Steuersenkung auf Unternehmensebene sind im Wesentlichen folgende Effekte zu unterscheiden: Die Steuersenkung erhöht dauerhaft den Gewinn und den Cashflow der Unternehmen. Zugleich kann es infolge von Anpassungen bei den aktiven und passiven latenten Steuern zu einem einmaligen Ergebniseffekt (positiv oder negativ) kommen.

Je nach Art der Einschränkung des inländischen Verlustabzugs ergibt sich ein negativer Cashflow-Effekt und ein negativer Effekt auf den Gewinn je Aktie. Gegenwärtig kann ein Unternehmen 60% seiner im Inland erwirtschafteten Gewinne mit einem inländischen Verlustvortrag verrechnen. Auf die anderen 40% sind in jedem Fall KöSt zu entrichten. Als Teil der Gegenfinanzierung ist eine Änderung des inländischen Verlustabzugs in der Diskussion. Möglicherweise werden die Unternehmen nur noch 50% ihrer im Inland erwirtschafteten Gewinne mit dem Verlustvortrag verrechnen können. Darüber hinaus könnte auch die zeitliche Nutzung der Verlustvorträge (bislang unbegrenzt) auf eine bestimmte Anzahl von Jahren begrenzt werden. Auf Unternehmensebene ergeben sich dadurch folgende Auswirkungen:

Gewinn je Aktie: Solange der Verlustvortrag in seiner zeitlichen Nutzung nur gestreckt wird (geringere Nutzung pro Jahr) aber insgesamt möglich bleibt, ergibt sich bei den aktiven latenten Steuern auf Verlustvorträge keine Änderung. Sollte jedoch die volle Nutzung des Verlustvortrages insgesamt unwahrscheinlich werden (z. B. durch eine Begrenzung der Nutzungsmöglichkeit auf wenige Jahre), so wäre eine Wertberichtigung bei den aktiven latenten Steuern auf die Verlustvorträge vorzunehmen (unabhängig von der Wirkung einer KöSt-Senkung).

Cashflow: Die zeitliche Streckung der Nutzung eines inländischen Verlustvortrags würde den Barwert des künftigen Cashflows senken (Steuerzahlung bereits zu einem früheren Zeitpunkt). Der gleiche Effekt würde eintreten, wenn der Verlustvortrag nicht mehr in voller Höhe genutzt werden könnte.

Eine Senkung des Körperschaftsteuersatzes sollte moderat positiv auf den Aktienmarkt wirken. Die Einschätzung der Auswirkungen auf die einzelnen Unternehmen ist nur grob möglich, da es noch keine detaillierten Vorschläge zur Gegenfinanzierung gibt und die für eine exakte Beurteilung notwendigen Unternehmensangaben teilweise nicht oder nur sehr eingeschränkt verfügbar sind. Die Tabelle zeigt die von unseren Analysten aus dem Company Research vorgenommene Einschätzung der Wirkung der diskutierten Pläne, soweit dies angesichts der verfügbaren Informationen möglich ist. Der Einmaleffekt durch die Wertanpassung der latenten Steuern würde die 2005er Gewinnschätzungen betreffen. Die Unternehmen BASF, Deutsche Börse, E.ON, RWE und Volkswagen sollten überdurchschnittlich von der Steuersenkung profitieren. Aufgrund der Bedeutung hoher Verlustvorträge könnten Bayer, Deutsche Post und Infineon von einem Einmaleffekt in 2005 negativ betroffen sein.

Dividenden werden möglicherweise stärker besteuert. Als Teil der Gegenfinanzierung wurde auch eine höhere Besteuerung der Dividenden in die Diskussion gebracht. Gegenwärtig werden die Dividenden bei dem Privatanleger nach dem Halbeinkünfteverfahren besteuert. Nach diesem Verfahren wird die Hälfte der vereinnahmten Dividendensumme mit dem persönlichen Einkommensteuersatz versteuert. In Zukunft könnte der zu versteuernde Anteil von gegenwärtig 50% auf rund 60 bis 75% angehoben werden. Dies würde Aktien weniger attraktiv machen.

Die tatsächliche Verwirklichung der Steuersenkungspläne ist noch nicht gesichert. Regierung und Opposition haben sich darauf geeinigt, in einer „Arbeitsgruppe“ (Bundesfinanzminister sowie zwei Länder-Finanzminister) die konkreten Pläne für eine Steuersenkung und ihre Gegenfinanzierung auszuarbeiten. Eine Einigung und letztendliche Umsetzung der Steuersenkung kann noch nicht als gesichert angesehen werden. Angesichts des Näherrückens wichtiger Wahlen (Landtagswahl in Nordrhein-Westfalen am 22. Mai, Bundestagswahl im Herbst 2006) besteht das Risiko, dass parteitaktische Überlegungen letztlich eine Einigung und Umsetzung verhindern. Bundestag und Bundesrat müssen der Gesetzesänderung zustimmen. Aus heutiger Sicht erscheint es uns unwahrscheinlich, dass (selbst bei einer Realisierung der Steuersenkung) die vorgelegten Pläne den Beginn einer neuen Phase der Reformen markieren, die mit der vom Aktienmarkt positiv aufgenommenen Agenda 2010 vergleichbar wäre. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, dass im Laufe der Verhandlungen neue Elemente zur Gegenfinanzierung aufgenommen werden die die Bewertung der Pläne ändern könnten.

Mittelfristiger Aktienmarktausblick: Die erwartete weitere Verbesserung in den Frühindikatoren ist bedeutender für die Aktienmarkttendenz als die Steuersenkung. Die Umsetzung der Pläne wäre positiv, allerdings dürfte sich ihre Wirkung auf Konjunktur und Arbeitsmarkt erst längerfristig entfalten. Auf Sicht der kommenden Monate ist die erwartete Verbesserung der Frühindikatoren und die damit verknüpfte Möglichkeit einer Bewertungsausdehnung am Aktienmarkt für die Gesamtmarktentwicklung wesentlich bedeutsamer. Unser Kursziel für den DAX auf Sicht von 6 Monaten belassen wir unverändert bei 4575 Punkte (Euro STOXX 50 3200 Punkte). Wir erwarten, dass sich der DAX weiterhin nur neutral in Relation zum Euro STOXX 50 entwickeln wird.

Geschätzte Auswirkungen auf die DAX-Unternehmen

adidas-Salomon

Die Steuerposition von adidas-Salomon in Deutschland ist vergleichsweise überschaubar. Eine Senkung der Körperschaftsteuer ist daher für den Kurs ohne wesentliche Bedeutung. Auch die aktiven latenten Steuern mit EUR 160 Mio. sind vergleichsweise gering. Größere steuerliche Verlustvorträge bestehen vornehmlich in den USA. Zudem hat adidas-Salomon EUR 78 Mio. passive latente Steuern. Einmaleffekte aus einer Neubewertung der latenten Steuern haben daher keinen nennenswerten Effekt.

Allianz

Die Senkung der Körperschaftsteuer wird sich nicht in einer nennenswerten Senkung des Durchschnittssteuersatzes niederschlagen. Die passiven latenten Steuern übersteigen die aktiven latenten Steuern. Wir schätzen den einmaligen Entlastungseffekt auf rund 100 Mio. Die Auswirkung auf die Bewertung der Allianz-Aktie durch die Steuerreform sind gering.

Altana

Altana zahlte im Inland EUR 133 Mio. Steuern in 2004. Das sind 57% der gesamten Steuern von EUR 233 Mio. Da rund die Hälfte der inländischen Steuern auf die Körperschaftsteuer entfallen dürften, würde eine Senkung um 6%-Punkte etwa eine Ersparnis von EUR 15 Mio. entsprechen. Der DCF-Wert einer solchen Ersparnis wäre etwa EUR 210 Mio. bzw. EUR 1,50. Aktive und passive latente Steuern spielen so gut wie keine Rolle bei Altana. Altana würde von einer Steuerreform profitieren.

BASF

Durch die Steuerreform könnte BASF angesichts der hohen Ertragsbasis in Deutschland rund EUR 130 Mio. weniger Steuern zahlen. Den Barwert schätzen wir auf EUR 2-2,2 Mrd. Verlustvorträge dürften im Inland nur im geringen Maß bestehen. Fast der gesamte Teil der aktiven latenten Steuern für Verlustvorträge liegt im Ausland. Insgesamt hat BASF aktivierte latente Steuern von EUR 1,2 Mrd. und EUR 453 Mio. passive latente Steuern. Bei einer Senkung des Steuersatzes auf die Körperschaftssteuer könnte folglich ein einmaliger Sonderaufwand in dreistelligen Millionen-EUR-Höhe gebucht werden. Insgesamt sehen wir BASF als eine der Hauptprofiteuere eines geringeren Körperschaftsteuersatzes.

BMW

BMW weist in seinem AG Abschluss einen Steueraufwand in Höhe von EUR 326 Mio. auf. Es wird dabei darauf hingewiesen, dass 70% der Umsätze von ausländischen Vertriebsgesellschaften erwirtschaftet wurden. Ein Ausweis von Verlustvorträgen in Deutschland ist im AG-Abschluss nicht zu finden. Im Konzern betragen die steuerlichen Verlustvorträge (Körperschaft- und Gewerbesteuer) in 2004 EUR 2,9 Mrd., die aktivierten Verlustvorträge liegen bei EUR 1,147 Mrd. Wir vermuten allerdings, dass ein Großteil der Verlustvorträge auf die in 2000 gelöste Verbindung mit der Tochter Rover zurückzuführen ist. Insofern rechnen wir angesichts der vermutlich sehr geringen inländischen Steuerlast und der eher geringen Verlustvorträge im Inland nicht mit einer deutlichen Auswirkung der „Steuerreform“ auf die Bewertung von BMW.

Bayer

Bayer hat rund EUR 2,1 Mrd. steuerliche Verlustvorträge, davon rund 80% in Deutschland. Die Steuerzahlungen im Inland sind daher auf die Minimumsteuer beschränkt. Im Falle einer Gegenfinanzierung über eine Streckung der Nutzung von Verlustvorträgen oder gar einer zeitlichen Begrenzung der Nutzung wäre Bayer negativ betroffen. Trotz der hohen steuerlichen Verlustvorträge hat Bayer mehr passive als aktive latente Steuern. Eine geographische Verteilung ist allerdings nicht bekannt. Von einer Senkung der Körperschaftsteuer wäre Bayer auf absehbare Zeit nicht nennenswert positiv betroffen. Einen gewissen Gegeneffekt zur Beschränkung der Nutzung von Verlustvorträgen im Inland würde es einmalig durch die Auflösung passiver latenter Steuern geben. Wir sehen Bayer dennoch als einen der Verlierer eine möglichen Gegenfinanzierung über die limitierte Nutzung steuerlicher Verlustvorträge.

Commerzbank

Wir schätzen das im Inland zu versteuernde Ergebnis auf rund EUR 400 Mio. Die Senkung des Körperschaftsteuersatzes würde vermutlich nur einen Vorteil von EUR 24 Mio. erbringen. Das wären 3% des nachhaltigen Nettogewinns. Bezogen auf den Fair Value wäre der Anteil lediglich bei 2% je Aktie. Die Commerzbank verfügte 2004 über aktive Steuerabgrenzungen von EUR 5205 Mio. und passive Steuerabgrenzungen von EUR 3461 Mio. Aufgrund des Überhangs von aktiven latenten Steuern ist ein negativer Einmalaufwand nicht auszuschließen.

Continental

Für Continental sind leider keine Daten über die inländische Steuerlast aus dem Einzelabschluss bekannt. Im Konzernabschluss werden für das Jahr 2003 Inlandssteuern in Höhe von EUR 209 Mio. ausgewiesen. Auf Basis der für 2004 geschätzten Steuerlast errechnet sich eine Nettoentlastung in Höhe von ca. EUR 50 Mio. oder EUR 0,32 je Aktie. Die körperschaftssteuerlichen Verlustvorträge bei Continental lagen in 2003 bei EUR 650 Mio. Davon entfiel ein Großteil der im Konzern vorhanden Verlustvorträge auf Tochtergesellschaften im Ausland (Mexiko/USA). Die Übernahme der Phoenix AG und die Vollkonsolidierung seit dem Nov. 2004 könnte allerdings die Verlustvorträge im Inland um ca. EUR 50 Mio. erhöhen. Angesichts einer vermutlich noch schwachen Ertragslage im Ausland, dürfte das Inland überproportional zum Umsatz für die Erträge der Gruppe verantwortlich sein. Der vergleichsweise hohe normalisierte Steuersatz von ca. 39% spricht für diese Annahme. Damit sollte Continental zu den Profiteuren einer Steuersatzsenkung im Inland zählen.

DaimlerChrysler

Maßgeblich für die Abschätzung ist die Steuerbilanz der DCX AG. Über den Einzelabschluss der DCX AG lässt sich eine Näherung der Steuerlast im Inland errechnen. Die DCX AG zahlte im Jahr 2004 Einkommenssteuern in Höhe von EUR 789 Mio. (EUR 460 Mio. für das abgelaufene Jahr und EUR 319 Mio. für die Vorjahre). Der im Inland erzielte Umsatz lag bei EUR 20 Mrd. Insgesamt erwirtschaftete die DCX AG einen Umsatz in Höhe von EUR 56 Mrd. Daraus lässt sich ableiten, dass die Steuerlast im Inland vermutlich deutlich niedriger als EUR 789 Mio. war. Eine Angabe zu steuerlichen Verlustvorträgen ist im Einzelabschluss nicht enthalten. Ein Effekt einer möglichen steuerlichen Streckung der Verlustvorträge oder eine zeitliche Befristung ist daher nicht quantifizierbar. Die körperschaftssteuerlichen Verlustvorträge auf Konzernebene lagen in 2004 bei EUR 1,705 Mrd. und entfallen laut Konzernangaben im Wesentlichen auf US-amerikanische Gesellschaften. Wir nehmen aber an, dass DaimlerChrysler nur in geringem Maße von einer Absenkung der Körperschaftssteuer profitieren wurde.

Deutsche Bank

Rund ein Viertel des Steueraufwand dürfte auf das Inland entfallen sein (letzte regionale Aufteilung auf Basis von 2003). Für 2005 nehmen wir an, dass rund 30% des geschätzten EBT in Deutschland zu besteuern sind. Danach müsste die Dt. Bank rund EUR 1,5 Mrd. in Deutschland versteuern. Die angepeilte Steuersenkung hätte danach eine Wirkung von EUR 90 Mio. bzw. 3% des Nettogewinns in der Gruppe. Der Fair Value würde dadurch um rund 2% ansteigen. Die Dt. Bank hatte 2003 aktive Steuerabgrenzungen von EUR 20634 Mio., davon EUR 2513 Mio. aktivierte Verlustvorträge. Die passiven Steuerabgrenzungen betrugen EUR 18266 Mio. Ein negativer Einmaleffekt bei einer Neubewertung der latenten Steuern ist nicht auszuschließen. Es fehlen aber jegliche regionale Hinweise, so dass eine Quantifizierung des Effekts nicht möglich ist.

Deutsche Post

Die Deutsche Post wird nach eigenen Aussagen in absehbarer Zeit (mindestens bis 2009) eine Steuerquote von knapp 20% beibehalten. Die effektive gezahlte Steuerquote sollte zwischen 10% und 15% liegen. Diese Zahlungen fallen fast ausschließlich im Ausland an. Das Unternehmen wird demnach von einer Senkung des Steuersatzes bei der Körperschaftsteuer nicht stark profitieren. Steuerliche Verlustvorträge bestehen nach den aktuellen Entscheidungen im Inland und im Ausland. Hier könnte eine Einschränkung zur Nutzung langfristig leicht negativ wirken.

Deutsche Lufthansa

Die Steuerposition von Lufthansa wird für 2004 voraussichtlich EUR 58,5 Mio. betragen. Wesentliche inländische Gewinne entstehen vor allem in der Lufthansa Passage und in der Lufthansa Technik. Ein steuerlicher Verlustvortrag in Höhe eines dreistelligen Millionenbetrages wird verrechnet und voraussichtlich im laufenden Geschäftsjahr zum Großteil aufgebraucht. Im Geschäftbericht 2003 wies Lufthansa aktive latente Steuern von EUR 194 Mio. und deutlich höhere passive latente Steuern von EUR 332 Mio. aus. Eine neue Bewertung der latenten Steuern könnte eventuell einen positiven Einmalertrag erzielen. Von einer Senkung des Steuersatzes würde Lufthansa profitieren.

Deutsche Telekom

Die Dt. Telekom hat 2004 in Deutschland EUR 870 Mio. Steuern gezahlt. Das ausgewiesene EBT für das Inland betrug hingegen EUR 6,57 Mrd., was eine wesentlich höhere Steuerlast in Deutschland vermuten lassen würde. Die Nutzung steuerlicher Verlustvorträge dürfte daher eine große Rolle spielen. Die Dt. Telekom hat steuerliche Verlustvorträge von EUR 16,795 Mrd. Bei einer Gegenfinanzierung der Steuerreform über einen geringeren steuerlichen Gestaltungsspielraum und eine geringere Möglichkeit der Nutzung von steuerlichen Verlustvorträgen wäre die Dt. Telekom negativ betroffen. Vorteile einer Steuerreform ergäben sich vermutlich eher langfristig.

E.ON

E.ON ist im Inland sehr ertragsstark. Die Körperschaftsteuer betrug 2004 EUR 1039 Mio. oder EUR 1,58 je Aktie. Eine Senkung des Steuersatzes hätte folglich einen Entlastungseffekt von EUR 249 Mio. oder EUR 0,38 pro Aktie. Es bestehen noch Verlustvorträge im Inland von insgesamt 4487 Mio., die zu aktiven latenten Steuern von EUR 1089 Mio. geführt haben. Insgesamt verfügt E.ON aber über wesentlich mehr passive latente Steuern EUR 13,28 Mrd. gegenüber aktiven latenten Steuern von nur EUR 8,22 Mrd. Eine Änderung des Steuersatzes könnte folglich einen hohen Sonderertrag mit sich bringen. Der DCF-Wert des Steuervorteils im Inland schätzen wir auf EUR 5,7 je Aktie bzw. ca. 9% des aktuellen Kurses. E.ON ist folglich einer der größten Profiteure einer möglichen Steuersatzsenkung.

Fresenius Medical Care

Der größte Teil der Erträge entfällt auf die USA. Der Einfluss einer Steuerreform in Deutschland ist sehr gering.

Henkel KGaA

Henkel verdient den Großteil seiner Erträge in Europa, eine Aufteilung wie viel davon auf Deutschland entfällt ist nicht bekannt. Als Anhaltspunkt haben wir die GuV der AG herangezogen. Danach entfallen auf das EBIT in Deutschland schätzungsweise EUR 120-130 Mio. Da vermutlich ein Teil des Zinsaufwands auch auf Deutschland entfällt (EUR -160 Mio.), ist das EBT in Deutschland vermutlich gering. Anhand der ausgewiesenen Steuerlast in der AG von EUR 36 Mio. dürfte das EBT in Deutschland nur bei rund EUR 100 Mio. liegen. Eine Veränderung der Körperschaftsteuer in Deutschland hat auf Henkel daher nur einen geringen Einfluss. Henkel hat Verlustvorträge von EUR 568 Mio., die aber nicht aktiviert werden. Bei den latenten Steuern hat Henkel einen Überhang passiver latenter Steuern (EUR 455 Mio. gegenüber EUR 328 Mio.). Der Großteil entfällt auf das Ausland. Daher wird auch eine neue Bewertung der latente Steuern keinen Einfluss auf die Henkel-Aktie haben.

Infineon

Infineon gibt keine detaillierte regionale Verteilung der Steuer bekannt. Das Unternehmen verfügt noch über steuerlich nutzbare Verlustvorträge von EUR 1.779 Mio. Der Großteil entfällt u. E. auf das Inland. Wir schätzen die in Deutschland gezahlten Steuern auf EUR 38 Mio. Die Senkung des Körperschaftsteuersatz hätte einen Effekt von ca. EUR 9 Mio. bzw. einen Einfluss auf den DCF-Wert von EUR 111 Mio. Infineon profitiert somit von einer Senkung des Steuersatzes bei der Körperschaftssteuer nur in geringerem Maße.

Linde

Linde zahlt den Großteil der Steuern in Deutschland und profitiert somit von einer Senkung des Steuersatzes bei der Körperschaftssteuer. Es bestehen aktive latente Steuern für steuerliche Verlustvorträge von EUR 140 Mio. Bei einer Gegenfinanzierung der Steuerreform durch eine begrenzte Nutzung der Verlustvorträge wäre Linde unterproportional betroffen. Linde hat trotz der gebuchten Verlustvorträge einen Überhang passiver latenter Steuern. Eine Senkung des Steuersatzes im Inland würde per Saldo einen Sonderertrag mit sich bringen. Damit gehört Linde zu den Profiteuren einer Steuerreform in Deutschland.

MAN

MAN macht im Geschäftsbericht keine Anagaben zur Verteilung der Gewinne nach Regionen. Wir nehmen einen Anteil von ca. 63% im Inland an. Damit würde MAN aus einer um 6%-Punkte geringeren Körperschaftsteuer rund EUR 14 Mio. weniger Steuern zahlen müssen. Der Effekt wäre EUR 0,09 je Aktie (EPS 2004 EUR 2,09). MAN hatte per 31.12.2004 aktive latente Steuern von EUR 350 Mio. und passive latente Steuern von EUR 352 Mio. Insofern hätte eine Neubewertung der latenten Steuern infolge einer Veränderung der Steuersätze nur einen vernachlässigbar geringen Effekt. Sofern es nicht zu gegenläufigen Effekten aus der Gegenfinanzierung (z. B. Erweiterung der Bemessungsgrundlage) kommt, würde MAN per Saldo von einem um schätzungsweise 4-5% höheren Nettogewinn profitieren.

METRO

METRO zahlt rund ein Drittel seiner Steuern in Deutschland. Durch die Steuerreform müsste METRO angesichts der hohen Ertragsbasis in Deutschland rund EUR 19 Mio. weniger Steuern zahlen. Auf Basis von insgesamt 326 Mio. Aktien bedeutet dies ein Ergebniseffekt von EUR +0,05 pro Aktie bzw. einen DCF-Wert von rund EUR 0,7-0,8 je Aktie. Im Geschäftbericht 2003 wies METRO aktive latente Steuern von EUR 1456 Mio. und passive latente Steuern von EUR 526 Mio. aus. Es könnte also sein, dass ein geringerer Steuersatz im Inland einen einmaligen Sonderaufwand zur Folge hat.

Münchener Rück

Wir erwarten eine geringe Verminderung des durchschnittlichen Steuersatzes. Aus der Wertanpassung bei den latenten Steuern erwarten wir einen positiven Effekt.

RWE

Die Ertragssteuern betrugen im Konzern EUR 1039 Mio. Wir nehmen an, dass rund 66% auf das Inland entfallen und davon wiederum die Hälfte auf die Gewerbesteuer. Der Steueränderungseffekt würde demnach rund EUR 80 Mio. betragen. Die Bedeutung auf den DCF-Wert schätzen wir auf EUR 2,20 je Aktie bzw. rund 5%. Es bestehen noch Verlustvorträge über EUR 1,5 Mrd., die überwiegend auf das Inland entfallen. Eine geringere Nutzbarkeit von Verlustvorträge hätte nur kurzfristig einen negativen Effekt. RWE hat einen Überhang von passiven gegenüber aktiven latenten Steuern. So stehen passiven latenten Steuern von EUR 4,1 Mrd. nur EUR 3,2 Mrd. aktive latente Steuern gegenüber. Eine neue Bewertung aufgrund veränderter Steuersätze könnte daher auch einen einmalig positiven Effekt haben. Wir sehen RWE als einen der Hauptprofiteure eines geringeren Steuersatzes im Inland.

SAP

Die inländischen Ertragssteuern betrugen im Konzern im Jahr 2003 EUR 382,8 Mio. Der Steueränderungseffekt würde demnach rund EUR 61 Mio. betragen. Die Bedeutung auf den DCF-Wert schätzen wir auf rund EUR 3,33 pro Aktie bzw. 2,1%. SAP hat den Geschäftsbericht für 2004 noch nicht veröffentlicht. Im Geschäftsbericht 2003 wies SAP Verlustvorträge von EUR 90,9 Mio. aus, die allesamt auf ausländische Konzerngesellschaften entfielen. Wir gehen davon aus, dass SAP auch in 2004 über keine Verlustvorträge in Deutschland verfügt.

Schering

Schering zahlte im Inland EUR 134 Mio. Steuern in 2004. Das sind rund die Hälfte der gesamten Steuern von EUR 249 Mio. Da rund die Hälfte der inländischen Steuern auf die Körperschaftsteuer entfallen dürfte, würde eine Senkung um 6%-Punkte etwa eine Ersparnis von EUR 15-20 Mio. entsprechen. Der DCF-Wert einer solchen Ersparnis wäre etwa EUR 220 Mio. bzw. EUR 1,15 je Aktie, sofern Schering von keinen Gegenfinanzierungsmaßnahmen betroffen wäre. Schering hat aktive latente Steuern von EUR 156 Mio. gegenüber passiven latenten Steuern von EUR 16 Mio. Bei einer Änderung des Steuersatzes könnte es also zu einem einmaligen Sonderaufwand kommen. Angesichts der hohen Marge würde Schering von einer Steuerreform profitieren.

Siemens

Siemens gibt keine regionale Verteilung der Steuer bekannt. Wir schätzen die in Deutschland gezahlten Steuern auf EUR 217 Mio. Die Senkung des Körperschaftsteuersatzes hätte einen Effekt von ca. EUR 52 Mio. bzw. einen Einfluss auf den DCF-Wert von EUR 650 Mio. Der Effekt je Aktie wäre demnach sehr gering. Siemens verfügt noch über steuerlich nutzbare Verlustvorträge EUR 4698 Mio. Bei einer Annahme, dass 70% davon in Deutschland entfallen, wäre der einmalige Gegeneffekt einer neuen Bewertung der aktiven latenten Steuern bei rund EUR 500 Mio.

ThyssenKrupp

Im Geschäftsjahr 2003/04 lag die effektive Steuerlast trotz des bereits sehr guten Ergebnisses bei EUR 252 Mio. im Ausland, aber nur EUR 48 Mio. im Inland. Hinzu kam die Buchung latenter Steuern von EUR 265 Mio. im Inland und EUR 71 Mio. im Ausland. Aufgrund des hohen Unterschieds der effektiven zur handelsrechtlich gebuchten Steuerlast im Inland lässt vermuten, dass bei einer Absenkung des Körperschaftsteuersatzes die effektive Steuerlast sich nur geringfügig verändern würde. Die aktivierten latenten Steuern für Verlustvorträge betragen EUR 799 Mio., entfallen aber zum Großteil auf das Ausland, vornehmlich die USA. Aktive und passive latente Steuern weichen kaum von einander ab, so dass aus einer Neubewertung aufgrund eines niedrigeren Steuersatzes in Deutschland nur geringe Effekte entstehen dürften.

TUI

TUI hatte im Inland 2003 noch nichts verdient und musste nur EUR 1 Mio. Steuern zahlen. Durch die Verbesserung der Ertragslage dürfte die Steuerzahlung 2004 angestiegen sein. Unter der Annahme, dass vom EBT in Höhe von EUR 412 Mio. 20% aus dem Inland stammen, wäre die Ersparnis durch eine Absenkung des Steuersatzes bei der Körperschaftsteuer lediglich 5 Mio. bzw. knapp 2% des Ergebnisses. Nennenswerte Verlustvorträge oder eine hohe Abweichung von aktiven zu passiven latenten Steuern bestehen nicht. Bei den bislang diskutierten Gegenfinanzierungsmaßnahmen wäre TUI vergleichsweise wenig betroffen.

Volkswagen

Im Inland zahlte VW in 2004 EUR 418 Mio. Steuern was einem Anteil von 43% entspricht. Wir schätzen den Effekt eines geringeren Steuersatzes auf EUR 52 Mio., was. EUR 0,14 je Aktie oder 7% des Nettogewinns sind. Volkswagen verfügt noch über aktivierte steuerliche Verlustvorträge im Umfang von EUR 1,1 Mrd. Insgesamt sind die latenten Steuern aber nahezu ausgeglichen: EUR 2,06 Mrd. aktiven latenten Steuern stehen EUR 2,25 Mrd. passive latente Steuern gegenüber. Eine Senkung des Steuersatzes hätte folglich einen einmaligen positiven Effekt aus der Neubewertung der latenten Steuern von EUR 24 Mio. bzw. 3% vom Nettoergebnis zur Folge, sofern alle latenten Steuern auf Deutschland entfallen. Sofern es nicht zu Belastungen aus der Gegenfinanzierung kommt, ergibt sich somit ein sehr geringer positiver Einmaleffekt (ca. 3%) und ein spürbar höherer Nettogewinn (ca. 7%).