K: Geldpolitik im Fokus, Sektor Allokation ...

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Externe Quelle: HypoVereinsbank

Geldpolitik im Fokus

Die Aktienmärkte loten in Q2 das obere Ende der von uns erwarteten Seitwärtsrange aus. Die Aktienmärkte haben wie von uns erwartet ihre im März begonnene zyklische Erholungsbewegung fortgesetzt. Die Eckpunkte der Aktienmarktentwicklung der kommenden Monate aus unserer Sicht lassen sich folgendermaßen zusammenfassen:

- Wir erwarten bis in das dritte Quartal hinein eine Seitwärtsbewegung für den Euro STOXX 50 und den DAX. Unsere mittelfristigen Kursziele (Euro STOXX 50 2850 Punkte, DAX 4150 Punkte) sind als Anlaufpunkte in dieser Seitwärtsbewegung zu verstehen. Wir erwarten, dass innerhalb der Seitwärtsbewegung der Euro STOXX 50 das Niveau von 3050 Punkte und der DAX das Niveau von 4250 Punkten nicht signifikant überschreiten werden. Auf der unteren Seite der Bandbreite sehen wir den Euro STOXX 50 bei 2750 Punkten und den DAX bei 3800 Punkten als gut unterstützt an.

- Für das vierte Quartal sehen wir eine neue Aufwärtsbewegung mit neuen Jahreshöchstkursen als sehr wahrscheinlich an. Voraussetzung dafür ist, dass sich die Signale für eine Verstetigung der Konjunkturentwicklung in den USA und Euroland mehren.

Seitens des News-Flows wird die kommende Woche von der Geldpolitik (Fed-Meeting, EZB-Meeting) und der Veröffentlichung wichtiger Makro-Daten geprägt werden.

Die gegenwärtige Phase im geldpolitischen Zyklus ist eine für Aktienmärkte günstige Phase. Der Einfluss der Geldpolitik auf den Aktienmarkt lässt sich in idealisierter Form folgendermaßen skizzieren: Die Phase sinkender Leitzinsen und die Übergangsphase zwischen der letzten Zinssenkung und der ersten Zinserhöhung bieten ein positives Umfeld für Aktienmärkte (Belebung der Konjunktur, steigende Unternehmensgewinne, niedrige Kapitalmarktzinsen). In den Phasen steigender Leitzinsen überwiegen anfangs die noch positiven Konjunkturimpulse auf die Gewinnentwicklung die dann von den Bremseffekten des Zinsanstiegs neutralisiert werden und letztlich den Aktientrend kippen.

In 2004 werden die Aktienmärkte keinen signifikanten Gegenwind durch steigende Leitzinsen zu spüren bekommen. In der kommenden Woche steht das Fed- Meeting im Mittelpunkt. Es wird Aufschluss darüber geben, ob und inwieweit die jüngsten positiven USKonjunkturdaten die geldpolitische Strategie verändern. Wir erwarten, dass, trotz wahrscheinlicher Änderungen in einzelnen Aussagen im Zinsbeschluss, die für die Aktienmärkte wesentlichen Eckpunkte in der Substanz unverändert bleiben: Die Fed wird ihre akomodierende Geldpolitik nur sehr langsam normalisieren. Die Fed ist unverändert bereit, ein Inflationsrisiko einzugehen um sicherzustellen, dass der Konjunkturaufschwung sich weiter verstetigt und der Trend fallender Inflationsraten dauerhaft gestoppt ist. Von der vom Markt derzeit antizipierten Zinssteigerung um 75 Bp bis Ende des Jahres geht angesichts des niedrigen Ausgangsniveaus kein für die Aktienmärkte in 2004 spürbarer konjunktureller Bremseffekt aus. Im Hinblick auf die Geldpolitik der EZB besteht nach Ansicht unserer Volkswirte noch eine gewisse Chance, dass die EZB in Q2 noch einmal die Zinsen senkt. Für die Aktienmärkte bedeutet dies per Saldo: Bis Ende des Jahres werden sich die Aktienmärkte weiterhin in dem Umfeld kontinuierlichen Wachstums bei gleichzeitigen positiven monetären Rahmenbedingungen bewegen.

Die Erholung des ifo Geschäftsklimas erhöht das Vertrauen in eine Fortsetzung des Konjunkturwachstums und damit in positive Rahmenbedingungen für den Aktienmarkt. Im Januar hatte das ifo Geschäftsklima einen zyklischen Hochpunkt erreicht. In den Monaten nach solchen Hochpunkten gab es in vergangenen Zyklen Phasen mit positiver aber teilweise auch sehr negativer Aktienmarktperformance. Sehr negative Phasen waren dabei immer Vorläufer nachfolgender Rezessionen. Der Anstieg des ifo Geschäftsklimas im April stützt vor diesem Hintergrund unsere These einer Fortsetzung des Wachstums (BIP-Wachstum Euroland 2004e 1,4%, 2005e 1,5%). Seit dem zyklischen Hochpunkt des ifo Subindex Erwartungen (Januar) ist der DAX im Vergleich dazu aktuell (fast drei Monate später) nahezu unverändert (-0,2%). Die Performance liegt damit im Mittelfeld der vergangenen 13 Zyklen seit 1965 (Median +1,2%). Die Kombination aus von uns erwartetem Konjunkturtrend und realisierter Aktienmarktperformance fügt sich in das Bild der Erfahrungen aus vergangenen Zyklen ein.

Unseren Indexzielen liegen konservative Annahmen hinsichtlich der Gewinnentwicklung zugrunde. Zur Herleitung unserer mittelfristigen Indexziele für den Euro STOXX 50 und dem DAX machen wir von den Konsens-Schätzung einen Abschlag von rund 10-12%. Der Abschlag berücksichtigt großzügig Risiken in der Konjunkturentwicklung und auf der Währungsseite. Die jüngsten I/B/E/S- Indexgewinne (April-Wert) für den Euro STOXX 50 und den DAX zeigen im Vergleich zum Vormonat einen leichten Anstieg. Seit Februar (Umstellung der FY2-Gewinne auf das Jahr 2005) wurden die Indexgewinne beispielsweise für den DAX um 0,3% nach oben revidiert. Die Revision bewegt sich im Mittel der in den vergangenen Jahren erfolgten Revisionen. DAX und Euro STOXX 50 sind sowohl auf Basis der FY2-Gewinne (KGV unter unserem Ziel-KGV von 15) als auch auf Basis der 12MFWD-Gewinne moderat bewertet. Das größte Revisionsrisiko liegt nach der Erfahrung aus den vergangenen Zyklen im zweiten Halbjahr. Sollte der Umfang der Revisionen jedoch geringer ausfallen als von uns eskomptiert, so würde dies bereits bei unverändertem Makroumfeld weiteren Kursspielraum eröffnen. Sollte sich die Pause in der Euro-Aufwertung entgegen den Erwartungen bis ins zweite Halbjahr hinein fortsetzen, so würde dies positiv auf den Konjunkturausblick und den Gewinntrend der Unternehmen wirken und die Perspektive für eine positive Aktienmarktentwicklung in Q4/04 zusätzlich stärken.

Sektor Allokation

Die von uns vor vier Wochen prognostizierte Erholungsbewegung zyklischer Sektoren, insbesondere gegenüber defensiven Sektoren, sollte sich noch fortsetzen, jedoch nicht mehr in dem bisher gezeigten Ausmaß. Das zugrundeliegende Umfeld für Zykliker bleibt angesichts positiver Konjunktursignale aus Euroland und den USA sowie der vielfach besser als erwartet verlaufenden Q1-Gewinnsaison positiv. Neue treibende Faktoren sind jedoch in den kommenden Wochen von Seiten des Makroumfeldes nicht mehr zu erwarten, so dass die Sektortrends wieder selektiver verlaufen werden und der Markt sich vermehrt auf Einzelwertstories konzentrieren wird. Per saldo unterstützt die Erwartung einer weiter anziehenden Konjunktur jedoch Zykliker in ihrer relativen Performance ebenso wie der resultierende festere USD. Vor diesem Hintergrund belassen wir unsere Sektor Allokation mit einer Übergewichtung von Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals und Energy sowie den Finanzsektoren Banks und Insurance unverändert. Untergewichtet bleiben die defensiven Sektoren Healthcare, Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Die Bewertungen der Sektoren sind moderat, Zykliker haben ihr Potenzial noch nicht ausgeschöpft. Aus der Bewertung der Sektoren lässt sich keine Überbzw. Unterbewertung einzelner Sektorgruppen (Zykliker, Financials, Defensives) ableiten. Dies unterstreicht das Bild, dass sich in den kommenden Wochen kaum neue, nachhaltige Sektortrends herausbilden werden. Technology ist durch die Kursabschläge von Nokia inzwischen auf den Tiefpunkten der letzten 5 Jahre gegenüber dem Euro STOXX bewertet, was unter Bewertungsgesichtspunkten stabilisierend wirken sollte.

Das gegenwärtige Umfeld steigender Kapitalmarktzinsen bei weitgehend unveränderten kurzfristigen Zinsen ist Ausdruck eines sich stabilisierenden Konjunkturaufschwungs. Zumindest in der ersten Phase steigender Zinsen wirkt der Trend einer Konjunkturerholung für Industrials unterstützend. Innerhalb der Industrials bevorzugen wir weiterhin Chemicals und Industrial Goods & Services.

Technology ist im Vergleich zum Euro STOXX niedrig bewertet. Sowohl im Vergleich zur eigenen Historie wie auch gegenüber dem Euro STOXX ist Technology niedrig bewertet. Dies ist hauptsächlich auf die Sentimenteintrübung gegenüber Nokia zurückzuführen. Der Bewertungsabstand gegenüber dem Euro STOXX (Basis: I/B/E/S 12m fwd. earnings) hat die Tiefpunkte der Jahre 2001/02 erreicht. Angesichts des stabilen, per saldo positiven Konjunkturumfeldes sollte dies stabilisierend wirken.

Der Zusammenhang einer Erholung der Teilkomponente "aktuelle Lage" in den Frühindikatoren und einer Outperformance von Technology ist, wie bereits mehrfach dargelegt, hoch. Angesichts der weiterhin positiven Signale für eine Fortsetzung der Konjunkturerholung erwarten wir eine Wiederaufnahme der Outperformance von Euro STOXX Technology. Eine Befestigung des USD signalisiert zusätzlich eine Outperformance europäischer Technologiewerte gegenüber US Technologieunternehmen.

Im weiter stabilen Kapitalmarktumfeld sollten Financials gegenüber Defensives bevorzugt werden. Defensive Sektoren erzielen angesichts ihres Safe Haven Charakters in volatilen Marktphasen regelmäßig eine Outperformance insbesondere gegenüber Financials. Financials sind gegenüber einer Eintrübung des Kapitalmarktumfeldes sehr anfällig. Die implizite Volatilität (VDAX) stellt einen guten Indikator für die Stabilität des Kapitalmarktumfeldes dar und ist dadurch ein guter Indikator für die zu erwartende Performance von Financials gegenüber Defensives. Vor diesem Hintergrund sollten Financials angesichts der wieder rückläufigen Volatilität ihren mittelfristigen Trend einer Outperformance wieder aufnehmen können.

Die jüngste Outperformance von Automobiles dürfte zunächst auslaufen. Euro STOXX Automobiles hat in den letzten 8 Handelstagen angesichts überraschend positiver Quartalsgewinnentwicklungen europäischer und amerikanischer Hersteller und eines festeren USD eine deutliche Outperformance von +8% erzielen können. Zumindest kurzfristig dürfte der Trend eines festeren USD auslaufen und eine Fortsetzung der jüngsten Outperformance von Automobiles erschweren. Das KGV hat sich inzwischen nach dem hohen Abstand im ersten Quartal bis auf den Durchschnitt der letzten drei Jahre von 10,5 erholt (I/B/E/S 12m fwd. earnings).