K: Die Eintrübung des Makro-Umfelds bleibt begrenzt

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Externe Quelle: HypoVereinsbank

Die Eintrübung des Makro-Umfelds bleibt begrenzt

Aktienmärkte setzen Seitwärtsbewegung fort. Nach den jüngsten Terroranschlägen in der Türkei und im Irak kam es am Montag zu einem neuerlichen Test der Jahreslows. Wie von uns zuletzt erwartet gelang den Aktienindizes in der Nähe dieser Niveaus jedoch eine Stabilisierung, was kurzfristig die Chance auf eine technische Reaktion ermöglicht. Wir sehen derzeit jedoch weiterhin keine dynamischen Impulse, die stark genug wären, die an den Aktienmärkten zu einem Ausbruch aus der etablierten Seitwärtsbewegung führen könnten. Wir erachten die Marken von 4150 im DAX und 2850 im Euro STOXX 50 daher für die nächsten Monaten weiterhin als Anlaufpunkte im Rahmen eines mittelfristigen Seitwärtstrends.

Moderates Wachstumsbild bringt zunächst keine wesentlich neuen Impulse. Die mit +0,6% gg. Vq. unerwartet guten Euroland-Wachstumszahlen für Q1 bestätigen unsere Prognose einer anhaltenden Konjunkturerholung. Allerdings ist zu erwarten, dass die Diskussion über den Verlauf des Konjunkturzyklus die Märkte in den nächsten Monaten weiter beschäftigen wird. Die rückläufigen Konjunkturerwartungen und der gestiegene Ölpreis machen eine Abschwächung im weiteren Jahresverlauf wahrscheinlich. Auch für die USA ist ein leichter Rückgang in den Frühindikatoren absehbar, da sich z. B. in der "New Orders" Komponente des ISM Manufacturing Index eine Normalisierung von extrem hohen Niveaus abzeichnet. Auf Sicht der nächsten Monate ist daher angesichts der hohen Abhängigkeit der Euroland-Konjunktur vom Export zu erwarten, dass die zu erwartende, moderate Abschwächung der US-Frühindikatoren ebenfalls zu einer Diskussion über den Zyklusverlauf beitragen werden. Solange diese Abschwächung moderat ausfällt und temporär bleibt, was wir erwarten, dürften sich für die Aktienmärkte keine signifikanten Impulse ergeben. Weiterhin günstige Mikro-Effekte in den Unternehmen lassen uns weiterhin nur begrenzte Revisionsrisiken für die Unternehmensgewinne erwarten, die in der niedrigen Bewertung der Aktienindizes (DAX-KGV:12,3, Euro STOXX 50 KGV: 12,6) bereits sehr deutlich reflektiert sind.

Leitzinserwartungen dürften trotz hoher Ölpreise stabil bleiben. Unser Bild, dass es aufgrund der sich abzeichnenden Zinswende in den USA nur zu temporären Belastungen für den Aktienmarkt kommen wird, ist weiterhin intakt. Seit der Veröffentlichung des letzten US-Arbeitsmarktberichts zeigen sich die Leitzinserwartungen stabil. Die für dieses Jahr inzwischen eingepreiste Erhöhung der US-Leitzinsen um 100 Bp erscheint ambitioniert. Zwar wird der deutliche Anstieg der Ölpreises in den nächsten Monaten zu einem Anstieg der Inflationsraten führen. Da dieser jedoch aufgrund von Basiseffekten verzerrt ist (deutlicher Rückgang des Ölpreises in Q2/03) sollte diese Entwicklung keine nachhaltige Belastung für die Inflationsentwicklung darstellen. Damit rückt der konjunkturdämpfende Effekt des Ölpreisanstiegs in den Vordergrund, der tendenziell dazu führen sollte, dass sich die Notwendigkeit für eine restriktivere Geldpoilitik etwas reduziert. Die starke Nachfrage bei begrenzten Kapazitäten spricht für einen anhaltend hohen Ölpreis. Die Bemühungen Saudi-Arabiens, die Fördermenge der OPEC zu erhöhen sowie die zu erwartenden, verbalen Interventionen auf dem nächsten G7 Meeting am Wochenende sprechen jedoch kurzfristig für eine Konsolidierung. Per saldo könnte dies in den nächsten Wochen zu einer Zurückbildung der Leitzinserwartungen beitragen, was die Aktienmärkte unterstützen würde. Eine deutliche Fortsetzung des Ölpreisanstiegs bleibt jedoch ein mittelfristiger Risikofaktor.

Attraktivität von Commodities dürfte mittelfristig wieder abnehmen. Die letzten Monate waren geprägt von einer Outperformance von Sachwerten (Aktien und Commodities) gegenüber Bonds. Dieser Trend hat sich zuletzt vor dem Hintergrund seitwärts tendierender aber letztlich stabiler Frühindikatoren wie dem ifo Geschäftsklima fortgesetzt. Innerhalb der Sachwerte hat sich aufgrund der zunehmenden Diskussion über wachsende Inflationsgefahren eine Rotation zugunsten der Rohstoffe ergeben. Diese Konstellation ergibt sich typischerweise in der Spitze eines Zyklus und spricht folglich für unser Szenario einer bevorstehenden Wachstumsabschwächung. Allerdings gehen wir nicht von einer nachhaltigen Eintrübung des Umfelds niedriger Inflationsraten aus. Damit dürfte die Attraktivität von Commodities mittelfristig wieder abnehmen. In diesem Szenario dürften Aktien im weiteren Jahresverlauf wieder an Attraktivität gewinnen, was unser Szenario ist. Wir gehen folglich weiterhin von einer Aufhellung des mittelfristigen Aktienmarktumfelds in Q4 aus.

Sektor Allokation

Die Sektorentwicklung seit Ende April war bestimmt von einer zunehmenden Unsicherheit hinsichtlich des weiteren Zinstrends, der weiteren Entwicklung der Ölpreise und letztlich auch allgemeiner Konjunkturunsicherheit. Unter dieser Gemengelage haben ähnlich wie im März insbesondere Zykliker und Finanzwerte gelitten. Diese Unsicherheitsfaktoren sollten zumindest kurzfristig weitestgehend eingepreist sein. Nachdem das Bild gespalten bleibt und sich unter Top-Down Gesichtspunkten aktuell kaum klare Signale für nachhaltige Sektortrends ergeben, dürften die Erholungsbewegungen der Zykliker und Finanzwerte volatil verlaufen. Per saldo sollten jedoch Zykliker im zweiten Quartal noch zu den Profiteuren zählen. Das zugrunde liegende Bild einer Fortsetzung der Konjunkturerholung ist intakt, die Grundlage für ein weiterhin positives Gewinnwachstum somit gegeben. Die Befestigung des USD unterstützt dabei die europäischen Zykliker zusätzlich. Gleichwohl gibt es Risikofaktoren, die sich in den kommenden Wochen manifestieren könnten und eine defensivere Ausrichtung der Sektor Allokation nach sich ziehen würden. Trigger für eine defensivere Ausrichtung stellen ein erneuter Rückgang der Frühindikatoren, eine wieder deutlich schwächere Verfassung des USD, ein weiteres Auseinanderlaufen des Corporate Bond Spreads, ein fortgesetzter Anstieg der Energiepreise sowie eine höhere implizite Volatilität dar. Aktuell belassen wir unsere Sektor Allokation mit einer Übergewichtung von Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals und Energy sowie den Finanzsektoren Banks und Insurance noch unverändert. Untergewichtet bleiben die defensiven Sektoren Healthcare, Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Die eingeleitete Erholungsbewegung dürften Zykliker und Finanzwerte anführen. Eine nicht auszuschließende weitere Eintrübung des konjunkturellen Umfeldes würde jedoch eine defensivere Ausrichtung der Sektor Allokation nach sich ziehen. Zumindest kurzfristig sollten jedoch die Unsicherheiten weitestgehend eingepreist sein, so dass Zykliker und Finanzwerte eine Outperformance erzielen sollten. Das Ausmaß der Out- bzw. Underperformance der Euro STOXX Sektoren seit Ende April ist mit der vorhergehenden Abwärtsbewegung im März in weiten Bereichen vergleichbar. Dies legt mangels neuer makroökonomischer Impulse den Schluss nahe, dass die Erholungsbewegung zumindest in der ersten Hälfte ähnlich wie Ende März verläuft. Zykliker und Finanzwerte waren dabei mit unter den größten Profiteuren. Das mittelfristige Bild könnte jedoch in den kommenden Wochen für eine höhere Gewichtung defensiver Sektoren sprechen. Wiederum ist ein Vergleich der letzten beiden Abwärtsbewegungen (06.03.-23.03. und 27.04.-17.05.) hilfreich. Der Vergleich mit der Reagibilität der einzelnen Sektoren auf die Entwicklung des ifo Geschäftsklimas zeigt, dass in den beiden Abwärtsbewegungen die Konjunkturbefürchtungen das bestimmende Investmentthema waren. Diejenigen Sektoren mit dem höchsten 60-Monats Beta zur Entwicklung des ifo Geschäftsklimas haben die negative relative Performance der letzten beiden Abwärtsbewegungen angeführt. Sollten sich in den kommenden Wochen die o. g. Trigger für eine mittelfristig defensivere Ausrichtung der Sektor Allokation manifestieren, sind diejenigen Sektoren mit dem niedrigsten Beta gegenüber der Entwicklung des ifo Geschäftsklimas zu bevorzugen.

Financials könnten vor einer mittelfristigen Eintrübung stehen. Financials haben seit dem dritten Quartal 2002 eine signifikante Outperformance erzielt. Dieser Entwicklung war getrieben von einer deutlichen Abnahme der Kapitalmarktrisiken in einem Umfeld sich stabilisierender Konjunktur und historisch niedriger Zinsen. Die Fortsetzung dieses für Financials sehr positiven Umfeldes steht nun verstärkt auf dem Prüfstand. Der Corporate Bond Spread hat sich in den letzten Wochen als Reflex einer zunehmenden Unsicherheit über die weitere Konjunktur- bzw. Zinsentwicklung bereits ausgeweitet. Der enge quantitative Zusammenhang zur relativen Performance der Financials signalisiert damit eine Eintrübung des Umfeldes für Banks und Insurance. Kurzfristig sollten die zugenommenen Unsicherheiten bzw. Risiken weitestgehend eingepreist sein und zu einer Erholung bei den Financials führen. Sollten die Konjunktur- und Zinsbefürchtungen in den kommenden Wochen jedoch angesichts weiter fallender Frühindikatoren bzw. steigender Energiepreise weiter zunehmen, ist eine Zurückstufung der Gewichtung von Banken und Versicherungen zu erwägen.

Ein weiter steigender Ölpreis würde eine quantitative Belastung für Automobiles darstellen. Der europäische Automobilsektor hat sich in den letzten 12 Monaten per saldo neutral entwickelt. Zuletzt haben positive Unternehmensmeldungen nochmals Auftrieb gegeben. Unter quantitativen Gesichtspunkten stellt sich das Bild für Euro STOXX Automobiles jedoch belastet dar. Neben dem negativen Saisonzyklus (Underperformance im 2. und 3. Quartal in 10 von 13 Jahren) stellt der Ölpreis einen potenziellen Belastungsfaktor dar. In Perioden mittelfristig steigender Ölpreise konnte sich der Sektor in der Vergangenheit per saldo nur unterdurchschnittlich entwickeln.